מהו שוק ה-CLO, ומדוע הוא כל כך קריטי לשווקים?

הסעיף שמופיע בכל הדו"חות האחרונים של הבנקים המרכזיים כגורם סיכון הוא הגידול העצום בחוב של התאגידים, כאשר לשוק ה-CLO יש תפקיד מרכזי בתהליך זה. ב-2018 שוק זה החל להיות בבעיה, אך הבנקים המרכזיים גרמו לשינוי כיוון חד ב-2019
עמית נעם טל | (3)

שנת 2019 הסתיימה בצורה מרשימה במיוחד, כאשר המדדים המובילים בוול סטריט רשמו עליות של עד 34%. לקראת שנת 2020, נשאלת השאלה מהו הסיכון הגדול ביותר עבור השווקים. האם זו "מלחמת הסחר" בין ארה"ב לסין? האם אלו הבחירות בארה"ב? האם זו ההאטה הכלכלית בעולם? 

התשובה לשאלה זו היא ככל הנראה השוק האג"ח הקונצרני וההלוואות בשוק ה-collateralized loan obligation) CLO), שוק שכמעט ואיננו מוכר לרוב המשקיעים, אך הוא ככל הנראה המשפיע ביותר על ההתנהלות השווקים הפייננסים.

חשוב לציין כי הסיכון בשוק זה לא נעלם מעיניי הרגולטורים: 2 נגידי הפד' האחרונים הזהירו מפני הגידול החד בסכומי ההלוואות שניתנו לחברות הממונפות. הסעיף מופיע בכל הדו"חות האחרונים שפרסם הבנק בנוגע ליציבות המערכת הפיננסית בארה"ב.  עם זאת, הפד' עשה מעט מאוד בשנים האחרונות למגר את התופעה ולמעשה גם להתגברותה בשנת 2019. 

אז מה זה CLO? 

מדובר במכשיר פיננסי בו נאגרים מיליארדי דולרים של הלוואות מסוכנות, כאשר משווקים אותם לשוק כהשקעה מתוחכמת עם מספר שכבות של חוב בדירוגים שונים (מ-AA עד לדירוג של CCC). כל משקיעים יכול לרכוש את נתח ספציפי, כאשר התשואה הצפויה היא בהתאם לרמת הסיכון. היתרון עבור המשקיע במכשיר זה הוא הגיוון (שמוריד את הסיכון ביחס להשקעה בהלוואה אחת) והעבודה כי השקעה בהלוואות אלו מעניקה בדר"כ תשואה גבוהה יותר מאשר השקעה ישירה ב-JUNK BONDS. עבור החברות, מדובר במכשיר שמקל על גיוס ההון.

למי שזה נשמע מוכר, מכשיר ה-CDO הידוע לשמצה ב-2008 עובד בצורה דומה. ב-2008 ההלוואות התרכזו בשוק המשכנתאות, היום מדובר בחברות. 

השימוש במכשיר זה הפך לנפוץ במיוחד בשנים האחרונות. ע"פ דו"ח של הוועדה ליציבות פיננסית (FSB) שפורסם בחודש שעבר, סכומי ה-CLO בשוק הסתכמו ב-740 מיליארד דולר בתחילת 2019, כפול מהסכום בתקופה שלפני המשבר הכלכלי של 2008. ב-FSB מציינים כי במהלך השנים האחרונות הגדילו הגופים החוץ בנקאים בצורה משמעותית את חלקם בשוק זה. 

היקף שוק ההלוואות בשוק ה-CLO ושוק האג"ח בדירוגים הנמוכים מתוך הדו"ח האחרון של FSB

הגידול העצום בשוק ה-CLO הוא גורם חשוב בתופעת הרכישות, המיזוגים והמימון מחדש של חברות בקשיים במהלך השנים האחרונים. ב-FSB מציינים בדו"ח האחרון כי ברקע לכסף הזול בשווקים בשנים האחרונים, הסטנדרטים להלוואות אלו ירד בצורה משמעותית. מספר החברות עם יחס גבוה של חוב ל-EBITDA משתתפות בשוק זה. במקביל, החלק היחסי של החברות בדירוג B עלה משמעותית בשנים האחרונות. 

קיראו עוד ב"גלובל"

השינויים במבנה הלוואות ה-CLO בעשור האחרון: איכות הלווים יורדת, הסיכון עולה

נתונים אלו הובילו את המועצה ליציבות פיננסית לציין כי שוק זה מהווה סיכון למערכת הבנקאית במקרה של האטה כלכלית, שתגרור לקשיים במחזור החוב של החברות בדירוגים CCC והורדות דירוג נרחבות לחברות בדירוגים BBB. ב-FSB מציינים כי לבנקים הגדולים בארה"ב יש את החשיפה הגדולה ביותר לשוק זה, אך גם הגופים החוץ בנקאים כמו קרנות גידור/פנסיות וחברות החזקות פגיעות בסיטואציה כזו. ב-FSB מדגישים כי הם אינם יודעים לחלוטין את כל הנתונים בשוק זה.

הרגישות של שוק זה למצב החברות בדירוג BBB מסביר בקלות את השינוי הקיצוני בשנים 2018-2019. במהלך 2018, בעקבות ההידוק המוניטרי שביצעו הבנקים המרכזיים עלתה הריבית הממוצעת על אגרות החוב בדירוג BBB ביותר מ-100 נק' בסיס לרמה של 4.8% בסוף השנה, דבר שהעמיד את כל ההלוואות אלו בסיכון. כתוצאה מההתקפלות המוחלטת של הבנקים המרכזיים במהלך 2019, הריבית על ירדה לרמה של 3.1% בלבד – שפל כל הזמנים, והשווקים מגיבים. 

הריבית האפקטיבית על האג"ח בדירוג BBB: ירדה בחודשים האחרונים לשפל כל הזמנים, דבר שהקל על הלחץ בשוק ההלוואות והשווקים טסו

מרווחי האשראי על אגרות החוב בדירוג BBB על מול השינוי השנתי במדד ה-S&P500 – הולכים ביחד בעשורים האחרונים. מחיר ההון קובע את תמחור המניות

המצב הכלכלי בארה"ב ומדיניות הבנקים המרכזיים מהווים כאמור גורמים מרכזיים המשפיעים על שוק זה, ולמעשה על כל וול סטריט. כיוון המדדים המובילים יתנהל בהתאם למתרחש בשוקי האג"ח הקונצרני. 

עם זאת, יש סיכון נוסף בשוק ה-CLO, והוא נמצא דווקא בדירוגים הגבוהים. המרדף אחר תשואה בשנים האחרונות גרם לגידול ניכר בעסקאות החלף (SWAP) בהן מוחלפות אגרות חוב בדירוגים הגבוהים עם נכסים בטוחים כמו אג"ח ארה"ב לדוגמא. בזמנים טובים, העסקה מובילה לתשואה מעט יותר גבוהה. בזמנים בעייתיים, מדובר בעסקאות שצפויות לחסל חלק נכבד מההון של הגופים שעשו עסקאות אלו. האם גופים אלו לא יודעים זאת? הן בהחלט יודעים, אך תאוות הבצע של השנים האחרונות והביטחון המוחלט שהפד' יחלץ בשעת הצורך גורמים לעלייה משמעותית בעסקאות מסוג זה.

בהקשר זה חייב להזכיר את העובדה כי במהלך השנתיים הקרובות צפוי להיכנס לפועל השלב האחרון של הרגולציה על שוק הנגזרים (standardized Initial Margin) . מדובר ברפורמה מסובכת, שאחת ההשפעות הצפויות שלה היא עלייה בביקושים לביטחונות איכותיים כמו מזומן, אג"ח ארה"ב וזהב. אנו ספקנים בנוגע ליכולת לבצע רגולציה על שוק כה גדול מבלי לגרום לאירועים חריגים בשוק שאף אחד איננו יודע מה היקפו בפועל. עבור שוק ה-CLO, עלייה בדרישת הבטחונות עשויה תיהיה הרסנית ביותר. האם הרגולציה תידחה לבסוף? רק הזמן יכריע. 

לקריאה נוספת: הדו"ח האחרון של הוועדה ליציבות הפיננסית בנושא

תגובות לכתבה(3):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 2.
    נו כבר 03/01/2020 04:44
    הגב לתגובה זו
    2008 יהיה רק הפתיח
  • 1.
    . 02/01/2020 20:07
    הגב לתגובה זו
    אז מה היה לנו? ריקבון בכל מקום ובכל פינה מהיסוד עד הטפחות. אין שום קשר ואפילו לוגי בין מצב הכלכלות לבין המחירים בבורסות.
  • מוכר (ל"ת)
    קזנובה 03/01/2020 04:21
    הגב לתגובה זו
השוק השורי הבא בסין. קרדיט: AIהשוק השורי הבא בסין. קרדיט: AI

הציבור הסיני צפוי להזניק שוק שורי בשווי 23 טריליון דולר

משקי הבית בסין מחזיקים פיקדונות בהיקף 23 טריליון דולר; לאור היעדר חלופות השקעה, ג’יי.פי מורגן מעריך כי 350 מיליארד דולר יזרמו למניות עד סוף 2026, מה שעשוי להקפיץ את המדדים הסיניים ביותר מ-20%

רן קידר |
נושאים בכתבה סין שוק שורי

שוק המניות הסיני נמצא בעיצומו של ראלי מרשים בעולם, ועלה כ־25% מאז תחילת אפריל 2025. וכעת, המשקיעים פונים למקור ההון הבא: חסכונות הציבור. במהלך חודש יולי ירדו פיקדונות משקי הבית בסין ב-0.7% מרמת שיא ביוני, לרמה של כ-171 טריליון יואן (כ-23 טריליון דולר). הירידה הזו, ראשונה מזה חודשים, מתפרשת כסימן לכך שהציבור מתחיל להפנות חלק מהכסף מהבנקים אל שוקי ההון. לפי הערכות ג’יי.פי מורגן, כ־350 מיליארד דולר נוספים עשויים לזרום לשוק המניות בין עד סוף 2026, וסכום כזה עשוי להקפיץ את המדדים המובילים ביותר מ-20%.

CSI 300 שוברת שיאים

מדד CSI 300, הכולל את 300 החברות הגדולות הנסחרות בשנגחאי ובשנזן, זינק ב־10% באוגוסט לבדו, והפך לאחד המדדים החזקים בעולם בתקופה זו. הראלי מונע משילוב של נזילות גבוהה בשוק, תמיכה ממשלתית והערכות ציבורית כי הרשויות לא יאפשרו ירידות חדות לפני אירועים פוליטיים חשובים, למשל המצעד הצבאי הצפוי ב-3 בספטמבר לציון 80 שנה לסיום מלחמת העולם השנייה. הציבור הסיני, הידוע ככוח עצום בבורסות המקומיות, נמצא עדיין בתחילת הדרך של כניסה מחודשת לשוק. עד כה, את עיקר העליות הובילו קרנות גידור ומשקיעים מוסדיים, אך ההערכה היא שכעת הכסף הקמעונאי מתחיל לזרום והוא עשוי להפוך את הראלי לאגרסיבי עוד יותר. 

בתי ההשקעות הזרים מתיישרים עם המגמה. גולדמן זאקס העלה את מחיר היעד למדד CSI 300 וצופה עלייה של כ-10% נוספים בשנה הקרובה. HSBC הגדיר את עודפי החיסכון כ"זרז חיובי מאוד", ובנק אוף אמריקה ציין כי מדובר בסביבה של TINA (“אין אלטרנטיבה”), כשהאג"ח מניב תשואות נמוכות והנדל"ן עדיין במשבר. תשואת הפיקדון לשנה בבנקים הגדולים בסין עומדת על 0.95% בלבד ועומדת על שפל היסטורי. על רקע זה, הכניסה לשוק המניות נתפסת כמעט כצעד הכרחי. “יש מחסור חמור באפיקי השקעה בסין,” הסבירו  בבנק אוף אמריקה. “אם שוק המניות ישדר רווחיות אמיתית, הציבור לא יישאר אדיש”.

ה-FOMO מלווה בחששות מבועה

בנתיים, ברחוב ישנה תחושה חזקה של FOMO, ואנשים חוששים להחמיץ את הראלי הבא, אחרי שהחמיצו את הזינוק של ספטמבר שעבר, אז זינק CSI 300 ב-25% בשבוע אחד בעקבות תוכנית תמריצים של הבנק המרכזי. עם זאת, עולים גם סימני אזהרה. מניות Cambricon Technologies, יצרנית שבבי AI, הוכפלו בערכן בתוך חודש, עד כדי כך שהחברה עצמה הזהירה שהמחיר לא משקף את הפעילות. המניה התרסקה מיד לאחר מכן. המצב מזכיר לרבים את בועת 2015, אז זינקו המדדים במהירות, כשמשקיעים רבים לקחו הלוואות ממונפות כדי להיכנס לשוק, ותוך חודשים ספורים התפוצצה הבועה ונמחקו יותר מ־2 טריליון דולר משווי השוק. 

כיום, בתי השקעות סיניים מקשים על המשקיעים שמעוניינים לקחת הלוואות לטובת רכישת מניות ומי שרוצה להמר בגדול עם כסף שאינו שלו יצטרך לשים יותר בטחונות או לקבל פחות אשראי. במקביל, חלק מקרנות הנאמנות מגבילות את כמות הכסף החדש שהן מוכנות לקבל מהציבור. הן אינן מעוניינות בתזרים אדיר שיאלץ אותן להשקיע מיד בשוק, מה שעלול להעצים את התנודתיות. מאחורי הקלעים ייתכן שהרגולטורים בסין רומזים לגופים האלה לפעול בזהירות, כדי שלא נראה שוב מצב של "בועה" כמו ב-2015, כששוק המניות עלה מהר מדי ואז התרסק ומחק טריליונים.


וורן באפט. קרדיט: רשתות חברתיותוורן באפט. קרדיט: רשתות חברתיות
כללי השקעה

וורן באפט חוגג 95 - הנה כללי ההשקעה של הגורו

רוצים לדעת איך וורן באפט הפך להיות משקיע אגדי? זה מה שהוא אומר בעשרות השנים האחרונות. להיצמד לכללי ההשקעה שלו זה לא פשוט, אבל זה כנראה משתלם

עמית בר, הון |

וורן באפט הודיע לאחרונה על כוונתו לפרוש בסוף השנה - באפט יפרוש בסוף השנה; גרג אייבל יוביל את ברקשייר. אתמול חגג באפט יומולדת. הוא בן 95 שנים וזה זמן טוב להיזכר בכללי ההשקעה של הגורו שנחשב לגדול משקיעי הערך בכל הזמנים.  באפט משקיע מגיל צעיר יחסית כשאת ברקשייר האת'ווי הוא רכש לפני כ-60 שנה. היא היתה חברת טקסטיל כושלת שהוא חשב שיצליח להבריא. הוא כשל בזה, אבל הצליח להפוך אותה לחברת השקעות ענקית ששווה מעל טריליון דולר.

הכללים של באפט עשויים להיראות פשוטים, אבל החוכמה היא להתמיד בהם ולדבוק בהם. יש הרבה רעשי רקע שמוציאים אתכם מריכוז, המשמעת רופפת. אבל מי שממושמע ודבק בכללים, אמור לייצר לאורך זמן תשואות טובות. 

 "אל תהמרו נגד אמריקה" אומר וורן באפט. הוא אומר את זה כבר הרבה שנים. באפט לא התרגש מהתיקון בשווקים בשיא הקורונה. הוא היה ועדיין אופטימי מאוד ביחס לכלכלה האמריקאית והוא בפוזיציה גדולה על מניות (גם פרטיות) שקשורות לכלכלה האמריקאית.

כללי השקעה של באפט לא חדשים, הוא אומר אותם כבר עשרות שנים. ריכזנו למענכם את הכללים המרכזיים של באפט להשקעות:  

1. "חוק מספר 1 בהשקעות"  "לעולם, אל תפסידו כסף, לעולם. חוק מספר 2 – לעולם, אל תשכחו את חוק מספר 1". טוב, באפט חזר על זה מספר פעמים, אבל גם לבאפט היו כמובן כשלנות, אך החוכמה היא להצליח יותר מאשר אתה נכשל. אצל באפט אחוז ההצלחות היה גבוה מאוד. כל החדשות על וורן באפט