איך לחזות את כיוון התשואות של אגרות החוב בארה"ב ?
ההתפתחויות בשוק זה משפיעות על שווקים פיננסים רבים, בניהם גם שוק ההון הישראלי. על אף התחכום הרב המאפיין את המשקיעים בשוק זה, נראה כי ניתן לחזות את ההתפתחויות בשוק, לפחות בטווח הקצר, ע"י מעקב צמוד אחר נתוני המקרו של ארה"ב. כזכור, הבנק הפדראלי בארה"ב העלה את הריבית 17 פעמים רצופות מרמה של 1% במאי 2004 ל-5.25% ביולי 2006. המטרה הייתה למתן את הלחצים האינפלציוניים הקיימים במשק האמריקאי.
לאלו מאיתנו שאינם מבינים את הקשר שבין העלאת ריבית לאינפלציה, אציין בקצרה כי כאשר הריבית עולה קצב הפעילות הכלכלית מאט וכתוצאה מכך המחירים יורדים. הבעיה היחידה היא "בעיית העיכוב".
למה אני מתכוון ? העלאות הריבית פועלות להתמתנות הפעילות הכלכלית, אך בעיכוב של כחצי שנה והאטת הפעילות משפיעה על האינפלציה בעיכוב נוסף של כחצי שנה. בחישוב פשוט, העלאת הריבית משפיעה בעיכוב של כשנה על המחירים. הבנק הפדראלי, שמודע "לבעיית העיכוב", בחר כאמור, לאחר 17 העלאות ריבית, להשאיר את הריבית ללא שינוי ולעקוב אחר ההתפתחויות הן של הפעילות הכלכלית והן של המחירים על מנת לבדוק שהעלאות הריבית אכן ישיגו את מטרתן.
עם הפסקת העלאות הריבית, ובשל חוסר הוודאות הנגרמת מ"בעיית העיכוב", התפתחו בשוק האג"ח שתי אסכולות מנוגדות. המשקיעים באסכולה הראשונה סבורים כי הבנק לא העלה את הריבית לרמה שתוביל לירידת מחירים, ולכן סביר כי הבנק יחזור ויעלה את הריבית. מנגד, המשקיעים מהאסכולה השנייה סבורים כי הבנק העלה את הריבית יותר מידי ולכן סביר שבעתיד הריבית תרד.
בשל השונות הגבוהה בין האסכולות, כמעט כל נתוני המקרו שהתפרסמו בשמונה החודשים האחרונים גררו שינוי בתשואות של אגרות החוב האמריקאיות. הלוגיקה פשוטה - כאשר מתפרסמים נתונים המצביעים על האטה חדה מהצפוי, או מדדי מחירים נמוכים מהצפוי, מתגברות ההערכות כי הבנק המרכזי יבצע הפחתת ריבית - הערכות שבאות לידי ביטוי בירידת התשואות של האג"ח. מנגד, כאשר מתפרסמים נתוני מקרו המעידים על צמיחה חזקה, או מדדי אינפלציה גבוהים, מתגברות ההערכות כי הבנק עשוי לדחות את הורדת הריבית, או אף לעלות את הריבית, מה שבא לידי ביטוי בעליית תשואות. לדוגמא, שבוע שעבר מדד המחירים לצרכן יצא גבוה מהציפיות, בעקבות כך התגברו הערכות להעלאת ריבית והתשואות עלו מרמה של 4.67% ל-4.73%. מאוחר יותר, כאשר התפרסם פרוטוקול החלטת הריבית, שרמז שלא צפויה העלאת ריבית, התשואות חזרו לרמתן הקודמת.
למעשה, בהסתכלות על נתוני העבר, ניתן לזהות כי מאמצע חודש ספטמבר התשואות של אגרות החוב האמריקאיות (ל-10 שנים) נעות בטווח הצר שבין 4.4% ל-4.9%, כאשר התנודתיות בתוך הטווח מושפעת בעיקר מנתוני המקרו כפי שהוסבר לעיל.
כעת, לאחר שהבנו מה עומד בבסיס השינויים בשוק האג"ח האמריקאי, כל שנותר הוא לעקוב מידי יום אחר נתוני המקרו ומהם לדלות בקלות יחסית מה יהיה כיוונן של התשואות, לפחות עד הפרסום של הנתון הבא...
מאת: אבינועם נחום - כלכלן מקרו ראשי, כלל פיננסים בטוחה.
