הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
דר אורי רונן
צילום: משה בנימין

חמש הערות על ההרפתקה האמריקאית של מלרן, בעקבות דוח הרבעון השלישי

מלרן מחקה מוניטין, וסיפקה גילויים חדשים בדוחות. ההפרשות להפסדי אשראי הוכפלו, אבל האם בעצם זו הודאה של מלרן בכך שהיא לא הכירה מספיק בהפרשות להפסדים ברבעונים הקודמים?

אורי רונן | (5)
נושאים בכתבה ארנסט אנד יאנג אשראי חוץ בנקאי דוחות כספיים מלרן

1 - מחיקת מוניטין

בספטמבר טענתי כאן כי חברת האשראי החוץ בנקאי מלרן מלרן 0.67% שכחה להכיר ברבעון רביעי 2021 בהוצאה של כ-7.4 מיליון שקל, בקשר עם רכישת פעילות למתן הלוואות לרכישת רכב בארה"ב בנובמבר 2021. מבחינה כמותית, הוצאה זו מהותית ביחס לתוצאות הרבעון הרביעי, והכלל החשבונאי המורה על רישומה ברור לחלוטין ולא ניתן לפרשנות.

 

יחד עם זאת, כפי שהסברתי שם, מדובר בהוצאה שלא רק שאינה תזרימית היא גם אינה כלכלית. בהתאם, חברות מעבר לים נוהגות לנטרל, ובצדק, הוצאה מסוג זה בדיווחי הנונ-גאאפ שלהן. אבל מלרן, במקום להכיר בהוצאה של 7.4 מיליון שקל ברבעון רביעי 2021, כנדרש ב-IFRS , ולהציע למשקיעים לנטרלה מהרווח, הגדילה את הנכס מוניטין, כך שלכאורה במאזן 31.12.21 נופח המוניטין ב-7.4 מיליון שקל.

 

בדוחות הרבעון השלישי 2022, שפרסמה בסוף נובמבר, מחקה מלרן סך של כ-24 מיליון שקל מיתרת המוניטין שהוכר בקשר עם עם רכישת הפעילות בארה"ב. זאת, מבלי להודות בטעות האמורה בדוחות הרבעון הרביעי 2021, שניפחה את יתרת המוניטין גם ברבעון הראשון והשני לשנת 2022.

 

לי נראה כי מחיקת המוניטין בסך של כ-24 מיליון שקל כוללת בתוכה את ה-7.4 מיליון שקל שנוספו בטעות למוניטין ברבעון הרביעי 2021. כלומר, בתכלס, מלרן רשמה בדוחות הרבעון השלישי 2022 את ההוצאה שהיא שכחה לרשום ברבעון רביעי 2021.

 

2  - גילוי חדש אודות רכבים מעוקלים

בטור אחר בספטמבר, קיטרתי  כי מלרן אינה נותנת גילוי אודות רכבים מעוקלים. והנה, בדוחות הרבעון השלישי 2022, מלרן נותנת לראשונה גילוי כמותי להלוואות שהרכבים ששועבדו להבטחת פירעונן עוקלו וטרם מומשו. כך, בגילוי הבא (שלא קיים בדוחות כספיים קודמים), מלרן מבחינה לראשונה בין הלוואות שהרכבים המשועבדים בגינן עוקלו (וטרם מומשו) לבין כל שאר ההלוואות, הנחשבות למתפקדות, שאותן מכנה מלרן "אשראי ללקוחות קצה":

בדוח המבוקר לשנת 2021, היתרה הכוללת ליום 31.12.21, 119,335 אלפי שקל, לא פולחה לארבעת הרכיבים שבתמונה. שימו לב להערת השוליים הראשונה מתחת לטבלה, המתארת יתרה של 10.4 מיליון שקל ביום 30.9.22 (5.9 מיליון שקל ביום 31.12.21):

קיראו עוד ב"שוק ההון"

 

"התחייבות רכש חוזרת מדילרים בגין כלי רכב שעוקלו בגין כשל אשראי במהלך תקופת התחייבות הרכש. כמו כן, התחייבות זו מגובה בשעבוד על כלי הרכב שעוקלו".

 

כזכור, את ההלוואות בתיק האשראי בארה"ב רוכשת מלרן מדילרים שהעניקו אותן לצרכנים רוכשי הרכבים ("לקוחות קצה", בלשונה של מלרן). לדעתי, זוהי הפעם הראשונה שמלרן מגלה כי בחלק מעסקות הרכישה הנ"ל, הדילר מתחייב, לתקופה מסוימת, לרכוש חזרה את הרכב המעוקל, כנראה בתמורה ליתרה הלא מסולקת של ההלוואה. גילוי לעובדה זו לא ניתן לדעתי בדוח המבוקר לשנת 2021, וגם לא בדוחות הרבעון השני והשלישי של 2022.

 

בפתח דוח הרבעון השלישי מציינת מלרן, כי "במחצית הראשונה של שנת 2022 [חלה] ירידה במחירי המכוניות המשומשות בארה"ב בשיעור של כ-7% וירידה נוספת של 7% ברבעון השלישי", אבל רק "החל מחודש נובמבר 2022… [היא פעולת ל-] האצת תהליך מכירת כלי רכב הנמצאים במלאי וגביית יתרות חובה מדילרים בגין אשראי בכשל."

 

3 - שידרוג הגילוי אודות עומק הפיגור ותיקון נתוני 31.12.21

באותו טור בספטמבר, קיטרתי גם כי כדי לבחון את נתוני עומק הפיגור של הלוואות במגזר הרכב ביום 30 ביוני 2022, 31 במרץ 2022 ו-31 בדצמבר 2021, קורא הדוחות נאלץ לטרוח ולהחסיר את נתוני הפיגור המובאים בדוח הסולו, הכולל רק את הפעילות בישראל, מנתוני הפיגור המוצגים בדוח המאוחד. השבח לאל, בדוחות הרבעון השלישי 2022, מלרן מציגה לראשונה את נתוני עומק הפיגור של הלוואות במגזר הרכב בארה"ב בגוף הדוחות הכספיים המאוחדים.

 

מלרן שינתה גם את תבנית הגילוי לנתוני עומק הפיגור, כדי לשקף את המידע החדש אודות רכבים מעוקלים. בניגוד לדוחות קודמים, שבהם "גיילה" את כלל תיק האשראי, קרי גם הלוואות שבגינן עוקל הרכב וטרם מומש, בדוח הרבעון השלישי מלרן מציגה נתוני פיגור רק עבור "אשראי ללקוחות קצה".

 

זהו שינוי ראוי, כי (א) חוב של דילר בקשר עם רכישת רכב שעוקל הוא חוב מסחרי רגיל, שכנראה עומד לפירעון מיידי (ב) הנכס "כלי רכב שעוקלו ומוחזקים למימוש" אינו יתרת אשראי, אלא מלאי הממתין למימושו (חברות דומות מעבר לים מסווגות "כלי רכב שעוקלו ומוחזקים למימוש" כמלאי). הנה נתוני עומק הפיגור של "לקוחות קצה", כפי שהם מוצגים בדוח הרבעון השלישי (את השורה הממורקרת הוסיף עבדכם הנאמן):

אלא שהשינוי הראוי הזה חושף כי דוחות קודמים (לרבות הדוח המבוקר לשנת 2021) הציגו בחסר את שיעור ההלוואות בפיגור של מעל 30 יום ב-31 בדצמבר 2021:

כלומר, במקור דיווחה מלרן כי מתוך תיק האשראי ברוטו בסך של כ-119.3 מיליון שקל ביום 31.12.21, כ-100.3 מיליון שקל הן בסטטוס "שוטף", כלומר לא בפיגור או בפיגור נמוך מ-30 יום. כעת היא מתקנת ואומרת כי רק 96.1 מיליון שקל היו בסטטוס שוטף ב-31.12.12.

 

כיצד יתכן מצב שבו מעקלים רכבים המגבים הלוואות בסטטוס "שוטפות", ועוד בהיקף של כ-4.2 מיליון שקל? זה לא יתכן, ולכן מדובר ככל הנראה באיזושהי בעייה בהצגת הנתונים בדוח שנת 2021.

 

מלרן לא מסבירה את פשר הבעיה הזו. היא פשוט מתעלמת ממנה. הספקולציה שלי היא כי ה-4.2 מיליון שקל הללו משוייכים ל"אשראי בכשל – התחייבות רכש חוזרת מדילרים", ועומק הפיגור שלהם חושב ביחס לחוב של הדילר שנוצר במועד העיקול. קורא דוחות 2021, שמטבע הדברים מניח שעומק הפיגור מחושב ביחס למועד העמדת ההלוואה ל"לקוח הקצה", ראה לפניו תמונת פיגור יפה יותר מהאמיתית.

 

4 - נתוני ההפרשה ליום 30.9.22 אינם מסתדרים עם  IFRS

כפי שניתן לראות בתמונה לעיל, מלרן מציגה שיעור הפרשה אחיד של 12.2% עבור כל אחד מארבעת מדרגות עומק הפיגור של "לקוחות הקצה". בעליל, שיעור הפרשה אחיד לא מסתדר עם IFRS. ראשית, מכיוון שמלרן אינה מפריכה את חזקת IFRS כי הלוואה בפיגור של 30 יום ויותר היא הלוואה שחלה בה עלייה משמעותית בסיכון לכשל אשראי מאז שנרכשה או הועמדה, ההפרשה בגין הלוואות בפיגור מעל 30 יום חייבת לשקף הפסדים מאירועי כשל אפשריים לאורך כל אורך חיי ההלוואה – עד חמש שנים בהלוואות הרכב של מלרן בארה"ב. לעומת זאת, הפרשה על "הלוואות שוטפות" חייבת לשקף הפסדי אשראי מאירועי כשל אפשריים ב-12 החודשים הקרובים בלבד.

 

לשם השוואה, שיעורי ההפרשה ליום 30.9.22 אצל  Axis Auto Finance, הפועלת במודל עסקי דומה בקנדה, הם 4.9% עבור הלוואות שלא חלה עלייה משמעותית בסיכון האשראי שלהן ו-41.7% עבור הלוואות שחלה עלייה משמעותית בסיכון האשראי שלהן והן אינן פגומות עדיין.

 

שנית, מכיוון ששיעורי הפרשה מבוססים על ניסיון העבר, שיעורי הפרשה זהים לכל מדרגות הפיגור סותרים הגיון פשוט, גם כאשר המדידה בכל מדרגות הפיגור נעשית עבור אותו אופק של כשלי אשראי אפשריים. למשל, נניח שניסיון העבר מראה כי הסיכוי שחוב בפיגור של 30 יום יימחק בסופו של יום הוא 8%. מכיוון, שחלק מחובות בפיגור של 30 יום ייפרעו לפני שיגיעו לפיגור של 60 יום, הסיכוי שחוב בפיגור של 60 יום יימחק בסופו של יום חייב להיות גבוה מ-8%.

 

גם אם שיעור הפרשה של 12.2% ביחס לכל תיק "אשראי לקוחות קצה" הינו אומדן סביר, הקצאת יתרת ההפרשה בין מדרגות הפיגור הינה בלתי סבירה בעליל.

 

5 -  מבט חטוף על יחסים פיננסים

במצגת המלווה את דוחות הרבעון השלישי (שקף 19), מציגה מלרן נתונים היסטוריים של "שיעור ההוצאה להפסדי אשראי", אבל רק במגזר ישראל. בהשוואה לתקופות קודמות, השיעור הזה גדל בתשעת החודשים הראשונים של 2022 לקצת יותר מ-1%, והשקף מסביר כי:

 

"הגידול בשיעור ההוצאה בתקופה מיוחס לגידול בהפרשה הכללית עקב גידול בתיק האשראי ועדכון המודל להפרשה כללית, בשים לב לתנאי השוק וכן הפרשות בגין יתרות ספציפיות".

 

יש בהסבר טעות לוגית קטנה: "גידול בתיק האשראי" אינו יכול להסביר גידול ב"שיעור ההוצאה להפסדי אשראי", כי המכנה ביחס הזה הוא היתרה הממוצעת של תיק האשראי בתקופה שאליה מתייחסת ההוצאה שבמונה.

 

מכיוון שבתקופה המקבילה אשתקד (תשעת החודשים הראשונים של 2021), מגזר הרכב בארה"ב לא היה קיים, מלרן פטורה מניתוח נתונים תוצאתיים במגזר זה. אבל היא מסבירה כי הסיבות להפסדי אשראי גבוהים יחסית הוא "המצב המאקרו-כלכלי בשוק האמריקאי, ובכלל זה אינפלציה וסביבת ריבית עולה במקביל לירידה במחירי המכוניות המשומשות ".

 

אז להשלמת המצגת שקיפחה את המגזר האמריקאי, הנה נתוני שיעור ההוצאה להפסדי אשראי, מתוך ממוצע תיק הלוואות ברוטו, במגזר זה, כשלצידם נתונים נוספים העשויים להסביר את הקפיצה הנחשונית בשיעור זה ברבעון השלישי ל-30%:

היקף המחיקות ברבעון שלישי (כ-3.3. מיליון שקל) היה אמנם למעלה מכפול מזה שברבעון השני, אבל הסיבה העיקרית לזינוק בשיעור ההוצאה לכ-30% ברבעון השלישי הוא הזינוק בשיעור ההפרשה מ-6.2% בסוף יוני ל-12% בסוף ספטמבר.

 

במילותיה של מלרן, במסגרת ההסבר לגידול בהוצאה במגזר ישראל, ניתן לומר כי מלרן הגדילה את "ההפרשה הכללית" במגזר הרכב בשים לב לתנאי המאקרו הקשים, מהלך שמקטין את הסיכון שמחיקות (ו"הפרשות ספציפיות") בעתיד הקרוב יפגעו ברווחים.

 

אבל ללב מתגנבת תחושה כי חלק מהכפלת שיעור ההפרשה ברבעון השלישי (ספטמבר לעומת יוני) נובע מהפרשת חסר ברבעון השני. זאת מכיוון שבין דצמבר 2021 ליוני 2022 שמרה מלרן על שיעור הפרשה בטווח המצומצם של 6%-6.2%, אף שבמהלך הרבעון השני (1) חלה כבר עלייה משמעותית בשיעור החובות בפיגור מעל 30 יום; (2) שיעורי הריבית עלהו והאינפלציה השתוללה; ו-(3) לפי דברי מלרן עצמה, כבר במחצית הראשונה של שנת 2022 "נרשמה ירידה במחירי המכוניות המשומשות בארה"ב בשיעור של כ-7%".

 

הכותב, רו"ח דר' אורי רונן, הוא מייסד משותף של עמותת גילוי נאות - התנועה להגנה על ציבור המשקיעים.

תגובות לכתבה(5):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 5.
    הפיזיקאית 15/12/2022 15:53
    הגב לתגובה זו
    קודם כל: כל הכבוד על העבודה הרצינית. אבל... מרוב עצים לא ברורות המסקנות, כמו גם הפוטנציאל העסקי, רמת הסיכון של העסק וכו'. . אורי- תוסיף/תעדכן/תגיב לפוסט שלי, כי לאחר כל העבודה הקשה שהשקעת בניתוח ובכתיבה - המשקיעים (בני"ע ובאג"ח) צריכים להבין מה השורה התחתונה... שוב - כל הכבוד על ההשקעה.
  • 4.
    לרון 14/12/2022 13:41
    הגב לתגובה זו
    ניתוחים לעניין ויותר! חבל שאין דוגמתך במוסדות השילטון הפיננסיים,כנראה אין
  • 3.
    משקיע בדיסקונט 14/12/2022 13:37
    הגב לתגובה זו
    לא ברור למה דיסקונט קפיטל נשאר בעל מניות ולא משומר על כספי המשקיעים צריך לדעת מתי לצאת מהשקעה לא נכונה
  • 2.
    חברה פח (ל"ת)
    אנונימוס 14/12/2022 13:26
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    אנונימי 14/12/2022 12:58
    הגב לתגובה זו
    דווקא נראה שמלרן משפרת ומשדרגת כל הזמן את הגילוי למשקיעים. שוק הרכב בארה"ב במצב כ"כ קשה שאם מלרן תצליח לשרוד את התקופה בארה"ב היא תשגשג אחר כך.
עידן וולס, מנכ”ל קבוצת דלק צילום:שלומי יוסףעידן וולס, מנכ”ל קבוצת דלק צילום:שלומי יוסף
ניתוח Bizportal

למרות הירידה באיתקה, דלק נסחרת בדיסקאונט משמעותי על השווי הנכסי

הורדת ההמלצה לאיתקה בסוף השבוע הובילה לירידה של 5% במניה בלונדון שמשפיעה על דלק בבורסה המקומית; ניתוח שווי הנכסים העדכני של דלק קבוצה מצביע על שווי נכסי נקי גבוה ביותר מ-20% מהמחיר בשוק 

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה דלק קבוצה איתקה

בעוד מניית איתקה סגרה את המסחר בלונדון בירידה של כ-5% בסוף השבוע האחרון בעקבות הורדת המלצה של גולדמן זאקס ל"מכירה" עם מחיר יעד של 180 פני (קרב ההמלצות על איתקה - וההשפעה על דלק), בהסתכלות על התמחור הכולל של דלק קבוצה דלק קבוצה 0.3%   נראה שההשפעה קטנה יותר משחושבים. אם ניקח בחשבון תמחור NAV, המבוסס על שוויי שוק עדכניים של כלל החברות הבנות והנכסים, שממנה עולה כי המניה נסחרת כיום בדיסקאונט משמעותי ביחס לשווי הנכסי הנקי שלה, מעל 20%.

שווי הנכסים

החישוב כולל את כל האחזקות המרכזיות של הקבוצה מעודכן לכתיבת שורות אלה. ההחזקה המשמעותית ביותר היא החזקה של 54.66% בניו-מד אנרג'י, עם שווי החזקה כ-10.5 מיליארד שקל. ההחזקה השנייה בגודלה היא החזקה של 50.5% באיתקה אנרג'י השווה כ-7.28 מיליארד שקל לפי מחיר הסגירה של יום שישי. בנוסף החברה מחזיקה בכ-40.07% בישראכרט בשווי 1.78 מיליארד שקל, 61.36% במהדרין בשווי של 623 מיליון שקל, 24.7% בדלק ישראל בשווי של 198 מיליון שקל, 19.1% בדלק נכסים  בשווי של 174 מיליון שקל, ו-32.7% ב-InPlay Oil, בשווי של 268 מיליון שקל שם השקיעה לאחרונה. סך הכל השקעות נכסים סחירים של כ-20.45 מיליארד שקל.

לכך מתווספים גם נכסים שאינם סחירים, בהם בניין מלון בהרצליה בשווי שמאות של 299 מיליון שקל, ו-25% מקרקע בעכו בשווי של 98 מיליון שקל, לסכום כולל של כ-20.85 מיליארד שקל.

הנכס שלא במאזן

אחד הנכסים החשובים ביותר, שאינו רשום במאזן מסיבות חשבונאיות אך נמצא בכל מודל של השוק, הוא התמלוגים מלווייתן, שמקנים לדלק עד 6% מהתמורות הגולמיות מפי הבאר. הערכת השווי המקובלת עומדת סביב נעות בין 650-800 מיליון דולר. בחישוב שמרני יחסית של 720 מיליון דולר, השווי שנכנס למודל עומד על כ-2.36 מיליארד שקל.

במצטבר, שווי כלל הנכסים מסתכם בקצת יותר מכ-23.2 מיליארד שקל, ומהם מנוכה החוב הפיננסי נטו לפי דוחות הרבעון, 3.84 מיליארד שקל. כך מתקבל NAV של כ-19.37 מיליארד שקל. בנוסף נציין כי מאז סוף הרבעון החוב אף ירד מתחת ל-3.8 מיליארד שקל, אך במודל שנותח כאן נעשה שימוש בנתון השמרני מדוחות החברה.

להמשך הכתבה לחץ כאן
הבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניגהבורסה לניירות ערך בתל אביב, צילום: מנדי הניג
סקירה

מדד הביטוח זינק 4%, המדדים העיקריים עלו ב-1.5%

כצפוי ולאחר קרוב לשנתיים בנק ישראל הפחית את הריבית ל-4.25%, העליות במדדים התחזקו לאחר הודעת הריבית ומה קורה בשוק אגרות החוב?

מערכת ביזפורטל |
נושאים בכתבה שער הדולר מדד הבנקים מדד ת"א 35

הריבית המוניטרית בישראל ירדה היום ב-0.25% ל-4.25%. ההחלטה מתקבלת אחרי 14 ישיבות רצופות שבהן בנק ישראל הותיר את הריבית ללא שינוי, תקופה שנמשכה קרוב לשנתיים והוגדרה כשלב של בלימת ביקושים מתוך מטרה לייצב את האינפלציה. בחודשים האחרונים האינפלציה נעה סביב 2.5% ונשארת בתוך היעד, עם תחזית של כ-2.2% ל-12 החודשים הקרובים. במקביל, שער הדולר נחלש בכ-10% מתחילת השנה, מה שגם סייע לצמצום הלחצים על מחירי היבוא והתקררות האינפלציה - בנק ישראל הוריד כצפוי את הריבית. 


הורדת הריבית תומכת בשוק, העליות התחזקו מכ-0.5%-0.7% למעל 1.5%. בלטו במיוחד מניות הביטוח. מדד הביטוח זינק ב-4%.  אין סיבה לעליות במניות הביטוח חוץ מסיבה טכנית - יש הרבה כסף בקרנות הפיננסיות ועל רקע החשש ממניות הבנקים בשל המיסוי יש הסתה של כספים מהבנקים לביטוח.  


גם הנדל"ן זינק. כאן יש קשר להפחתת הריבית. התקווה היא שהיקף הרוכשים יחזור לעלות, שהביקוש לדירות יגבר. הפחתת ריבית משפיעה על החזר המשכנתא ומאפשרת לרוכשים יותר גמישות. במילים אחרות, הם צריכים פחות הון כדי לרכוש את אותה הדירה. זה יכול לייצר ביקושים, אבל צריך לזכור שמדובר בסה"כ ברבע אחוז והשפעה מינורית על החזרי המשכנתא - סדר גודל של 70 שקל בחודש למשכנתא ממוצעת. 

אבל, מבחינת אווירה, יש אווירה טובה, והשוק מסתכל באופטימיות על הדירות למגורים. זה הוביל היום לעליות של 2.3% במדדי הנדל"ן. 



מעניין לראות מה קורה בשוק האג"ח. אגרות חוב שקליות ממשלתיות אמורות להיות מושפעות מהפחתת הריבית ב"המרה" מלאה. כלומר, רבע אחוז של הורדת ריבית אמור להוביל להפחתה של רבע אחוז באגרות החוב. אבל זה לא קורה. אגרות החוב השקליות לא זזות. הסיבה ברורה: הכל כבר גלום במחירים. הורדת הריבית היתה צפויה לגמרי.   




להמשך הכתבה לחץ כאן