מאז תחילת המלחמה מול איראן, שוק הבנייה והחברות המשלימות בתחום נהנו ממומנטום אדיר על רקע הציפיות לגל עבודות שיקום נרחב במבנים שנפגעו. בתוך המגזר הזה בלטה במיוחד קליל קליל -1.21%   , יצרנית פרופילי האלומיניום והחלונות, שמנייתה הפכה לרכבת מהירה בכיוון אחד: בתוך שבוע וקצת זינקה בכמעט 50%, ושווי השוק שלה קפץ לכ-618 מיליון שקל. רבים בשוק סימנו אותה כאחת המרוויחות הגדולות מהמלחמה.

האם הזינוק מוצדק והשווי החדש אכן מייצג? יצאנו לבדוק.

הצצה לדוחות: הרווח נשחק

בדוחות האחרונים החברה דיווחה על הכנסות של 97.1 מיליון שקל, עליה של 28.5% לעומת 75.6 מיליון שקל ברבעון המקביל. עם זאת,  הרווח הנקי ברבעון הסתכם ב-2.2 מיליון שקל, ירידה של כ-29% בהשוואה ל-3.1 מיליון שקל ברבעון המקביל אשתקד. הירידה ברווח הנקי, למרות הגידול האמור ברווח התפעולי, נבעה מעלייה בהוצאות המימון, ובעובדה שברבעון המקביל נרשם רווח משערוך ניירות
ערך. כלומר, הרווח הנקי עומד על כ-2.2% מההכנסות, במה שנראה כמו מספר מייצג בדומה לשנת 2024, אז נרשם רווח של כ-7 מיליון שקל על הכנסות של 313 מיליון שקל.

אם נלך אחורה יותר, נראה ששיעור הרווח היה גבוה יותר, כאשר בממוצע בשנים שהריבית הייתה נמוכה יותר (2021 ואחורה) שיעור הרווח הנקי היה דו ספרתי למעלה מעשור (10-16%) ומכפיל הרווח עמד בין 10-13. אך לא מדובר רק בריבית. התמחור הוא הגורם העיקרי המכביד על שורת הרווח. שיעור הרווח הגולמי ירד ממוצע של 30% למתחת ל-20% בשנתיים האחרונות.

התחרות גוברת

החברה מציינת ששווקי פרופילי האלומיניום והתריסים הנם שווקים תחרותיים והמתחרים מתמודדים ביניהם במסגרת שווקים אלו לצד התמודדות מול יבואני פרופילי אלומיניום ויבואני תריסים. בצד החולשות, החברה רושמת במפורש בדוח השנתי שמחירי מכירה לנוכח איכות מוצרי החברה ומיתוגם ביחס למתחרים הם נקודת החולשה העיקרית. כלומר, החברה תתקשה להעלות מחירים ולשמור על נתח השוק שלה לאורך זמן.

• דוחות סקופ - האם החברה שווה 2 מיליארד שקל?
• מכפילי ההון של הבנקים בשיא, יש לאן לעלות מכאן?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בתחום הפרופילים, נתח השוק של החברה במכירת מוצרים המיוצרים מפרופילי אלומיניום בישראל, מסתכם, להערכת החברה, בכ-18% מסך השוק הרלוונטי בישראל נכון לשנת 2024.

בתחום התריסים נתח השוק שלה הינו כ-28% מסך השוק הרלוונטי. כלומר, למרות הציפייה להגדלת ההכנסות, חלקה של קליל יהיה בין 20-30% מסך ההזמנות. נתח השוק ירד בהדרגה ברקע התחרות והחברה לא מציגה צמיחה אלא דעיכה מסוימת בהכנסות. גם אחרי הקפיצה בהכנסות שתביא איתה המלחמה החברה עשויה לחזור לרמות ההכנסה שליוו אותה בשנים האחרונות.

האם הקפיצה מוצדקת?

ברווחיות הנוכחית (כ-17% גולמי), תצטרך להגדיל את ההכנסות פי 2 כדי להגיע לרמת הרווח הגולמי שהציגה לפני כ-5 שנים, וזה בלי לקחת בחשבון את הגידול בהוצאות (שכר ונלוות) וכן את הוצאות הריבית. כלומר, כדי להצדיק את השווי, תצטרך החברה להכפיל את המכירות תוך שיפור במרווחים כדי להיסחר ברמת מכפיל של 12, בדומה למה שהורגלו המשקיעים לפני כמה שנים. כיום, מכפיל הרווח המייצג לפי דוחות הרבעון הראשון עומד על 65.

• מה למדנו השבוע: המבט הראשון יכול להטעות; תבחנו את הנתונים לעומק
• מקס סטוק הוציאה 12 מיליון שקל כדי לגדר את השקל, ההכנסות צמחו ב-6%
• תוכן שיווקי משכנתא הפוכה: מפתח לחוסן בעורף, יציבות בשוק הנדל"ן
• הבנקים זינקו בכ-6%, הפניקס זינקה 7%; סאפיינס ב-24%

המלחמה הותירה אחריה לא מעט נזקים לחלונות ולתריסים, והציפייה בשוק היא שגל של הזמנות לשיקום המבנים שנפגעו ינחת על יצרניות כמו קליל. אלא שכאן מתחדדת השאלה, עד כמה הביקוש הזה באמת גדול, ובעיקר האם הוא צפוי להפוך לקפיצה קבועה בפעילות של החברה, כזו שמצדיקה את השווי החדש?

בפועל, הגידול בביקוש צפוי להיות זמני יחסית. אמנם בערים שנפגעו קשה יתבצעו עבודות שיקום משמעותיות, אולם ברוב המקרים מדובר בהחלפה נקודתית של חלונות ותריסים שניזוקו, ולא בגל בנייה חדש שמייצר עלייה רוחבית ומתמשכת בהכנסות. מעבר לכך, יש לזכור שקליל אינה שחקנית יחידה: נתח השוק שלה כיום נאמד בכ-18% בתחום פרופילי האלומיניום וכ-28% בתחום התריסים, כך שגם אם סך ההזמנות יגדל במאות מיליוני שקלים בעקבות השיקום, חלקה של קליל יעמוד רק על כרבע מזה בממוצע.

בשורה התחתונה

שוק ההון אוהב פוטנציאל וקליל, כמו מניות נוספות בענף, מספקת כרגע פוטנציאל כזה, עם גל צפוי של הזמנות והרבה כותרות שמייצרות מומנטום חיובי. אלא שכדי להצדיק את התמחור החדש תצטרך קליל לא רק להגדיל משמעותית את מכירותיה, אלא גם לשחזר את רמות הרווחיות שמהן התרחקה בשנים האחרונות. במצב הנוכחי, קשה לראות איך זה קורה ללא שינוי מהותי בתחרות או במחירים. קליל היא רק דוגמא אחת מתוך לא מעט מניות במגזרי התעשייה והבנייה שטסו על רקע ציפיות גבוהות. התימחורים במקרים רבים כבר משקפים תסריטים אופטימיים למדי, ואם קצב ההזמנות בפועל יהיה מתון יותר, או לחילופין לא יצליח להיות מתורגם לרווחים משמעותיים בפועל, המשקיעים עלולים למצוא את עצמם מאוכזבים.