לאחרונה, אנו עדים להחרפת התחרות בענף הסלולר, למרות הערכות ששררו בתחילת כניסתן לשוק של גולן טלקום והוט מובייל, כי התחרות תירגע עם הזמן, לאחר ששתי החברות ישיגו נתחי שוק משמעותיים לצורך החזר ערבויות. למרות העלייה בתחרות והצפי לירידה בפעילות העסקית של חברות הסלולר, הן עדיין לא "זכו" לשינויים בדירוג. יתרה מזאת, לאחרונה קיבלה סלקום אשרור הדירוג ע"י מעלות ברמה של A+ להרחבת שתי סדרות בסך של עד 580 מ' שקלים ע.נ. פרטנר, במקביל, כחברה פחות ממונפת, מדורגת AA-.

האינדיקציה הראשונית לבחינת רמת סיכון החברה, הינה רמת המינוף שלה או היחס הון למאזן. נכון לסוף ספטמבר 2014, יחס זה עמד על 14.4% בסלקום ו-18.6% בפרטנר. בשנתיים האחרונות ישנו שיפור ביחס הון למאזן בשתי החברות. כך לדוגמא בסלקום, עלה היחס מ-5.7% בדצמבר 2012 ל-14.4% בסוף הרבעון השלישי של 2014. לכאורה, ניתן לטעון כי מצב החברה השתפר, וזאת למרות החרפת התחרות. האומנם?

במהלך השנים "הטובות", חברות הסלולר חילקו דיבידנדים נדיבים אשר אף עלו על המדיניות המוצהרת של שתי החברות באותה התקופה (חלוקה של 80% מהרווחים בפרטנר ושל 95% מהרווחים בסלקום). בשנים 2008-2011 חילקו סלקום ופרטנר דיבידנדים בסכום מצטבר של 4.9 מיליארד שקלים ו-3.8 מיליארד ש' בהתאמה. ובכך, למרות העלייה המתמדת בפעילות, נשמר יחס הון למאזן ברמתו הנמוכה.

עם תחילת התחרות, אשר נבעה בעיקר מכניסת גולן טלקום והוט מובייל לשוק הסלולר במאי 2012, החלה הרעה בפעילות העסקית של החברות הוותיקות והן נאלצו לוותר על חלוקת הדיבידנד. אי חלוקה, ביחד עם פירעון חוב, עזרו לחברות לשפר את היחס הון למאזן גם בתקופה של הרעה בסביבה העסקית.

• "המכסים יפגעו בתעשיית הסלולר - והלקוחות ישלמו"
• אחרי דוחות פרטנר: חברות הסלולר סיימו לקצור את פירות ההתייעלות?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בעולם ניתן למצוא דוגמאות לחברות מתחום הטלקום שמדורגות באותה רמת דירוג עם נתונים תפעוליים דומים ואף טובים יותר מאלה של החברות המקומיות. ניקח לדוגמא את חברת T-Mobile, אשר מדורגת BB, דירוג המקביל לקבוצת A בדירוג המקומי.

החברה הינה מפעיל סלולרי רביעי בשוק האמריקני עם נתח שוק של 15%. T-Mobile הינה חברה הרבה יותר גדולה מחברות הסלולר המקומיות. יש לה כ-53 מיליון מנויים לעומת כ-3 מיליון מנויים בסלקום ו-2.9 מיליון מנויים בפרטנר. ההכנסות של החברה האמריקנית בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה עמדו על 21.4 מיליארד דולרים בהשוואה ל-3.4 מיליארד שקלים בסלקום ו-3.3 מיליארד שקלים בפרטנר. ההון העצמי והיחס הון למאזן של T-Mobile הינם גבוהים בהרבה מאלה של החברות המקומיות ומסתכמים ב-14.5 מיליארד שקלים וב-26%.

היחס המקובל בדירוגן של חברות התקשורת הינו חוב נטו ל-EBITDA (רווח תפעולי בניכוי פחת והפחתות). יחס זה מהווה אינדיקציה טובה ליכולת תזרימית של החברה לשירות החוב. יחס חוב נטו ל-EBITDA בחברות הישראליות עומד על כ-3.3. באשר ל-T-Mobile, אומנם בשני הרבעונים האחרונים עלה חוב נטו ל-EBITDA לאותה רמה כמו בסלקום ובפרטנר, קרי ל-3.3, זאת לעומת כ-3.0 ברבעונים הקודמים. יחד עם זאת, החברה צופה רבעון רביעי חזק ולכן יחס חוב נטו ל-EBITDA צפוי לרדת בחזרה לכיוון 3.0.

• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה...

מה בנוגע לתמחור האג"ח?

בעוד האג"ח הקצרה יחסית של סלקום (מח"מ 2.8) נותנת תשואה שקלית של כ-4% ואג"ח צמודה של פרטנר באותו מח"מ נותנת 2.3%, התשואה על האג"ח של T-Mobile במח"מ דומה נותנת תשואה של כ-5.5%.

לסיכום, להערכתנו, ענף התקשורת מהווה דוגמא נוספת ליתרון המובנה הקיים כיום בהשקעה באיגרות חוב בחו"ל. מבחר רב יותר של חברות מאפשר למצוא אג"ח בעלות תשואות גבוהות, מה שמצדיק את ההסטה של חלק מהתיק ההשקעות לעולם.

***יוליה מסלוב מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם