סביבת הריבית הנמוכה תורמת לגאות בהנפקות של האג"ח הקונצרניות

יוליה מסלוב, אנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות, על הובלת סקטור הנדל"ן בהיקף הגיוסים. בתקופה האחרונה הצטרפו לגל ההנפקות מספר חברות נדל"ן זרות, בעיקר מארה"ב - מהן הסיבות?
יוליה מסלוב | (3)

כבר תקופה ארוכה שאנו חיים בסביבת ריבית נמוכה שמתורגמת, בין היתר, לתשואות לפדיון נמוכות היסטורית בשוק איגרות חוב ולמרווחים (פער התשואה בין אג"ח קונצרנית לאג"ח ממשלתית מקבילה) נמוכים היסטורית.

רמת המרווחים מייצגת את התמורה בגין הסיכון הנוסף שדורשים המשקיעים על השקעה באג"ח קונצרנית על פני השקעה באג"ח ממשלתית. בהסתכלות של שנתיים אחורה, נראה כי עיקר הירידות ברמות המרווחים בין איגרות קונצרניות לאיגרות ממשלתיות התרחשו באג"ח הלא מדורגות או מדורגות נמוך.

רמת המרווחים והתשואות הנמוכה, מובילה לעלייה בהיקפי הגיוס של האג"ח הקונצרניות. כך, בעשרת החודשים הראשונים של השנה גויסו אג"ח קונצרניות בהיקף של 46.7 מיליארד שקלים, עלייה של כ-50% ביחס לגיוס של 31.2 מיליארד שקלים בתקופה המקבילה אשתקד. גם בנטרול גיוסי הענק של תמר בונד ובי-קומיוניקיישנס בהיקף של כ-10 מיליארד שקלים, מדובר בעלייה של כ-19% ביחס לגיוס אשתקד. כפועל יוצא של התמשכות תקופת הגאות, אנו עדים בחודשים האחרונים לגיוסים של חברות לא מדורגות או מדורגות בדירוגים נמוכים, דוגמת גאון החזקות וקבוצת אלעזרא, אשר זוכים לביקושי יתר.

מרבית הסדרות אינן כוללות בטוחות והמשקיעים נאלצים להסתפק בהתניות פיננסיות בלבד. יחד עם זאת, ככל שדירוג ההנפקה נמוך יותר, כך הסיכוי שההנפקה תלווה בבטוחה - גדול יותר. למעשה, מרבית הסדרות הלא מדורגת שמונפקות כיום כוללות בטחונות. כך למשל, ההנפקה של חברת אלעזרא כללה שיעבוד על עודפים של פרויקטים של חברת הבת אפרידר, וההנפקה של גאון כללה בטחונות בדמות מניות חברת צינורות המזרח התיכון וחברות בנות נוספות.

בקרב החברות המנפיקות, סקטור הנדל"ן ממשיך להוביל בהיקף הגיוסים. חברות הנדל"ן בדרך כלל מאופיינות ברמות מינוף גבוהות בהשוואה לסקטורים האחרים. חברות נדל"ן יזמיות נוטות לתת שעבודים על חשבון העודפים של הפרויקטים אשר הן בונות ו/או על פרויקטים שנמצאים בשלבי תכנון. לאור האטה בשוק הנדל"ן למגורים המקומי (בעיקר בגלל רגולציה - חוק מע"מ 0% וקביעת מחיר המטרה) עולה להערכתנו אי הוודאות לגבי העודפים הצפויים מאותם הפרויקטים.

נציין כי בתקופה האחרונה הצטרפו לגל ההנפקות מספר חברות נדל"ן זרות, בעיקר מארה"ב. במהלך השנתיים האחרונות ארבע חברות נדל"ן אמריקניות גייסו חוב בסך של 2.3 מיליארד שקלים (בהתאם לפירוט שבטבלה).

אגרות החוב של הסדרות הקיימות נסחרות במרווחים של כ-2%-4%, להוציא את האג"ח של ברוקלנד, אשר נסחרת במרווח גבוה יותר של 6.7%.

כיום, ישנן שבע חברות נדל"ן זרות נוספות אשר צפויות להגיע לבורסה המקומית בתקופה הקרובה, מתוכן ארבע חברות כבר הגישו טיוטות תשקיף. ההיקף הכולל של הגיוסים הצפויים מוערך בכ-4.5 מיליארד שקלים. כל החברות שברשימה, למעט O1 פרופרטיז, פועלות בארה"ב.

קיראו עוד ב"אג"ח"

ספנסר ולייטסטון כבר זכו לדירוג של A ו-A+, בהתאמה. לשתי החברות פעילות בתחום הנדל"ן המניב. ספנסר פעילה בתחום השכרה למגורים בסבסוד ממשלתי בעיר ניו יורק, ולייטסטון פעילה בהשכרה למגורים ונדל"ן מסחרי בדרום ומזרח ארה"ב. חברות הדירוג מציינות לגבי שתיהן, בין היתר, את יחסי הכיסוי הטובים בהשוואה לקבוצת ההשוואה. כך לדוגמה, היחס של הון עצמי למאזן של לייטסטון עומד על כ-53%, זאת לעומת יחס שבטווח של 21%-35% בחברות נדל"ן מדורגות A+, בהן חברות דוגמת אלוני חץ, מליסרון ועוד. כמובן, שלאחר ההנפקה יחס זה ירד, אך להערכתנו לא צפויה ירידה דרסטית מאחר וחלק מכספי ההנפקה מיועד להחזר חוב בנקאי.

לסיכום, אנו מעריכים כי סביבת ריבית הנמוכה תמשיך לתרום לגאות בהנפקות של האג"ח הקונצרניות. להערכתנו, הגיוסים של החברות הזרות מהווים אלטרנטיבה ראויה לגיוון תיק ההשקעות בגל ההנפקות הנוכחי.

תגובות לכתבה(3):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 3.
    יסמין בגרסה הסובייטית? (ל"ת)
    מחלייי 23/11/2014 19:27
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    כתבה מעולה!! נהנתי לקרוא!!! (ל"ת)
    אנליסטית 20/11/2014 08:07
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    גל 19/11/2014 14:14
    הגב לתגובה זו
    בארה"ב סביבת ריבית נמוכה מזה זמן ארוך יותר מישראל. למה באו להנפיק בישראל ?
אגח
צילום: ביזפורטל

תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות

הריביות הארוכות באג"ח גלובליות, לרבות ארה"ב, בעלייה בחודשים האחרונים; איך זה קורה בשעה שמדברים על הפחתת ריבית, מה זה מרמז ומה המשקיעים צריכים לדעת?

מנדי הניג |

התשואות על אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח זינקו בחדות בשבועות האחרונים. המגמה גלובלית ומקיפה את כל השווקים המרכזיים. בבריטניה, התשואה על אג"ח ל-30 שנה עלתה ל-5.76%, השיא מאז סוף שנות ה-90. בארצות הברית, התשואה נגעה שוב ברף ה-5%. ביפן, המספרים נמוכים יותר אבל השינוי דרמטי - התשואה הגיעה ל-3.29%, שיא של עשרות שנים.

מה מניע את העלייה החדה הזו? שילוב בין כמה גורמים - הגירעונות הפיסקליים מזנקים בכל העולם המערבי. הבנקים המרכזיים מפסיקים לקנות אג"ח ואפילו מוכרים חלק מהאחזקות. המשקיעים המוסדיים המסורתיים, כמו קרנות הפנסיה, מקטינים את הביקוש. במקביל, הצורך בהשקעות ענק בתשתיות, אנרגיה וביטחון גדל משמעותית.

התוצאה היא שינוי פרדיגמה בשוק האג"ח. אחרי שנים של ריביות אפסיות ותמיכה מסיבית של בנקים מרכזיים, השוק חוזר למציאות חדשה-ישנה. מציאות שבה משקיעים דורשים תשואה עבור הלוואת כסף לממשלות לתקופות ארוכות. מציאות שבה הסיכונים הפיסקליים והמבניים מתומחרים בצורה ברורה יותר.


שוק האג״ח תופס לאחרונה כותרות ולא רק פה אלא בכל העולם. למרות שזה שוק שנחשב להרבה יותר ׳משעמם׳ משוק המניות התוסס, המשמעויות של כל תזוזה בשוק הזה, כל מאית אחוז באגרת חוב (ובייחוד ממשלתית), מספרת לנו הרבה יותר מתזוזות במניות ומגלה לנו מה השוק חושב על הבריאות של המדינה, על הסנטימנט וגם מה המשקיעים חושבים על הריבית. אם מדברים על אג״ח קונצרניות אז אנחנו עדים לעלייה רוחבית תלולה מאוד בתמחור של החוב הקונצרני ובהתאמה בירידה של התשואות - גם על זה כתבנו לא מזמן: חשש מבועה בשוק האג"ח הקונצרני בארה"ב - השערים עולים, התשואות יורדות במקרה הזה אגב, האשמה נמצאת בעיקר בהתנהלות הפרימיטיבית של שוק האג״ח הקונצרני האמריקאי במיוחד אם נשווה אותו לישראלי שנחשב לאחד המשוכללים בעולם. אבל אם מסתכלים על אג״ח ממשלתיות הסיפור שונה, האג״ח הארוכות של המדינות האירופאיות בצלילה - ובולטות במיוחד לרעה גרמניה, צרפת ובריטניה - ולכל אחת יש את ה״פעקלע״ (השקית) שלה - בבריטניה מהגרים שמציפים את המדינה והטבות סוציאליות שמכבידות על התקציב, בצרפת הממשלה מתנדנדת, בגרמניה שהייתה סמל לשמרנות פיסקלית משנים את הטון הכלכלי, מרחיבים את התקציב ומוציאים מיליארדים על ביטחון וזה גורר עלייה רוחבית בתשואות, כשבבריטניה אפילו התקשו לגייס חוב בשבוע קודם. ואם תחשבו שמשקיעי האג״ח יברחו לארה״ב - גם זה לא קורה, מה שמעלה את החשש מפני משבר חוב עולמי: ברבור שחור אירופאי: משבר החוב חוזר?. אבל אם תרצו לפרק איגרת חוב ממשלתית ולראות איך מחשבים את הסיכון בצורה אינדיבידואלית תוכלו לקרוא על - אגרת החוב של בריטניה שצנחה ב-70%, והאם יש סיכוי לעלייה?


השבוע האחרון הדגים בצורה חדה את הכוחות שפועלים בשוק. בבריטניה התקיימו כמה מכרזי אג"ח שחשפו ביקוש חלש במיוחד. המשקיעים דרשו תשואות גבוהות משמעותית מהצפוי כדי לקנות את האג"ח החדשות. בתוך יום אחד התשואות זינקו ביותר מ-10 נקודות בסיס. השוק מודאג מהמצב הפיסקלי הבריטי ודורש פיצוי גבוה יותר. המצב הפיסקלי-תקציבי עלול לייצר גיוסים עתידיים על רקע עלייה בגירעון התקציבי וכשזה קורה, התשואה עולה. כלומר, ברגע שמדינות מגדילות גירעון או שיש צפי לעלייה בגירעון, השוק כבר חושב על השלב הבא - כדי לממן גירעון צריך להטיל מסים או לגייס עוד אג"ח, הגדלת גיוסים משמעה - עלייה בתשואות.