הרודיום: הערכת שווי של 753 מיליון שקל לקראת אישור מיזוג פנאקסיה

חברת הרודיום השק אשר צפויה למזג לתוכה את חברת הפארמה פנאקסיה ישראל, מדווחת היום (ב') על הגשת בקשה סופית לבית המשפט לכינוס אסיפה כללית של בעלי המניות לשם אישור המיזוג בין החברות.

במסגרת הבקשה, פורסמה הערכת שווי לפעילות פנאקסיה, אשר מעניקה לחברה שווי של כ-753 מיליון שקל בתרחיש האופטימי ביותר המניח קבלת היתר ייצוא בוודאות, שווי נמוך בכ-40% ביחס לשווי השוק המשתקף לחברה הממוזגת ממחיר המניה הנוכחי. אולם בניגוד לשווי המוערך, המניה עולה, במקום לרדת.

כמה תהיה שווה החברה אם יבוטל הייצוא מישראל? בתרחיש הבסיס של הערכת השווי, אשר מעניק סבירות של 70% לייצוא קנאביס מישראל, נאמד שווי החברה בכ-571 מיליון שקל. מנגד, בתרחיש בו לא יינתן אישור לייצוא קנאביס מישראל (תרחיש פחות סביר) העניקה הערכת השווי לחברה שווי של כ-151 מיליון שקל.

לצורך מתן קנה מידה, מניית הרודיום השקעות נסחרת כעת לפי מחיר של כ-935 אגורות למניה, המשקף לחברה הממוזגת (לאחר כל הקצאות המניות הכרוכות בעסקת המיזוג) שווי שוק של כ-1.05 מיליארד שקל (לפרטים המלאים ראו כתבה קודמת בנושא שווי השוק של הרודיום השקעות).

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

האם הערכת השווי שמרנית מדי? על פי דיווחי הרודיום השקעות, פנאקסיה רשמה הכנסות של כ-231 אלף שקל בשנת 2017 ושל כ-2 מיליון שקל בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018. בתרחיש הכולל אישור ייצוא מישראל, מעריך השווי הניח הכנסות של כ-31.6 מיליון שקל בשנת הפעילות הראשונה, צמיחה של כ-245% בהכנסות לכ-109 מיליון שקל בשנת הפעילות השניה, צמיחה של כ-204% בשנת הפעילות השלישית לרמה של כ-331.7 מיליון שקל, וצמיחה של שנתית כ-10% בהכנסות במשך 3 השנים שלאחר מכן. שמרני? תלוי את מי שואלים. בכל אופן, בפנאקסיה הציגו תחזיות אופטימיות יותר לגבי עתיד החברה. 

הנחות מעריך השווי לגבי התפתחות הכנסות החברה בתרחיש הכולל ייצוא מישראל

בעניין שיעור הרווחיות התפעולית, הניח מעריך השווי רווח תפעולי בטווח הארוך של כ-42%, שיעור רווחיות תפעולית שלא היה מבייש חברות היי-טק מובילות. כך למשל, חברת נייס -0.64% הציבורית, הציגה שולי רווחיות תפעולית של כ-11% בשנת 2017 ושל כ-13% בשנת 2016. 

• השווי של אורבניקה נחתך - מה המכפיל שלה עכשיו?
• חלל תקשורת חתמה על עסקה של 4.4 מיליון דולר הגישה הצעה להסדרת החוב
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

הנחות מעריך השווי לגבי התפתחות שיעור הרווח התפעולי של החברה בתרחיש הכולל ייצוא מישראל

שימו לב לשיעור ההיוון בנוסף לתחזית ההכנסות כאמור לעיל, אחד ממחוללי השווי המרכזיים בהערכות שווי הינו שיעור ההיוון בו נעשה שימוש, כאשר ככל ששיעור ההיוון נמוך יותר, כך שווי החברה המוערכת גדל. שיעור ההיוון בו נעשה שימוש בהערכת שווי פנאקסיה הינו כ-18.2%, תוך שימוש בביטא אשר נגזרה ממניות חברות מדגם ציבוריות בחו"ל של כ-1.2.

לצורך הבהרת מידת ההשפעה של שיעור ההיוון על שווי החברה, נהוג לצרף להערכת השווי ניתוח רגישות, כפי שנהג גם מעריך השווי במקרה זה, ממנו עולה כי שימוש בשיעור היוון של כ-22.2% היה מפחית את שווי החברה בתרחיש האופטימי בכ-25%, מרמה של כ-753 מיליון שקל, לרמה של כ-568 מיליון שקל.

לצורך השוואה, במסגרת הערכת שווי חברת UNV אותה סקר Bizportal מוקדם יותר (לכתבה המלאה) נעשה שימוש בשיעור היוון של כ-29%, תוך שימוש בביטא של כ-2.8 אשר נגזרה אף היא ממניות חברות מדגם ציבוריות בחו"ל (אבל שונות). אפשר לטעון שמדובר בפעילות שונה ולכן נעשה שימוש בחברות מדגם שונות, אבל הנקודה המרכזית שעולה מהשוואה זו, הינה שבחירת חברות המדגם קריטית לשווי המוערך.