דמיינו לעצמכם את הסצנה הבאה: אתם נמצאים בקרקס וצופים בלוליין הולך על חבל דק בגובה 15 מטרים. מבט קצר לרצפת האולם מגלה כי אין לו רשת ביטחון להיאחז בה במקרה שחלילה ייפול. כעת ישנם 2 תסריטים אפשריים: ראשון - הלוליין מצליח להגיע בבטחה לצד השני של הבמה. תסריט שני - הלוליין נופל. בתסריט הפסימי ברור לכולנו מה תהיה המשמעות לבריאותו של הלוליין.

עכשיו נניח כי הלוליין מחזיק בפוליסת ביטוח אשר מאפשרת למבטח שלו לקבוע האם בזמן ההליכה על החבל תהיה מתחתיו רשת ביטחון. מה לדעתכם תחליט חברת הביטוח? התשובה ברורה, לחברת הביטוח יש רק דבר אחד שמעניין אותה במקרה זה - להגן על עצמה מפני קרות אירוע ביטוחי, קרי, פציעת הלוליין. בכך היא מתעלמת (בצדק מבחינתה) מרצונו של הלוליין להרשים את הקהל באמצעות אומץ ליבו להלך על חבל דק בגובה רב בלי שכבת הגנה.

הקרקס מגיע לשוק האג"ח

הסיפור הדמיוני הזה מתרחש במציאות שלנו פעמים רבות בעולם אגרות החוב. בחלק מהסדרות הנסחרות בשוק הקונצרני יש בטוחות שניתנו על ידי החברה המנפיקה למחזיקי האג"ח, וליתר הסדרות (רוב השוק) אין. עובדה זו משפיעה בצורה משמעותית על סיכון ההשקעה שלנו בסדרות קונצרניות.

קיום בטוחה בסדרת אג"ח מגדיל את ההסתברות שהמנפיק יעמוד בהתחייבויותיו למחזיקי האג"ח, שכן אחרת הוא ייאלץ להעביר להם את זכויותיו בנכס שהעמיד כבטוחה. יתרון נוסף בהשקעה באג"ח עם רכיב בטוחה, הוא הרצפה (בדומה לרשת הביטחון של הלוליין) שיוצרת הבטוחה למחזיקי האג"ח במקרה של פשיטת רגל או הסדר חוב.

• אלטשולר שחם משיק שתי קרנות מחקות מדדי אג"ח בשיתוף אינדקס
• פצצת הפנסיה: כך תנצלו הטבות מס ותחסכו יותר, 3 תחנות קריטיות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כידוע, תקרת הרווח למשקיעי אג"ח מוגבלת בהתאם לשיעור התשואה לפדיון שבה אנו רוכשים את האג"ח. מנגד, פוטנציאל ההפסד באג"ח קונצרנית דומה למניות, עד מלוא גובה ההשקעה שלנו. לכן, אם יש נכס ששועבד לטובת מחזיקי האג"ח, הרצפה כבר אינה "אפס", אלא בהתאם לשווי הבטוחה.

בשוק ההון שלנו לא חסרות דוגמאות לאגרות חוב קונצרניות שמנפיקן לא עמדו במלוא ההתחייבויות למשקיעים. יחד עם זאת, חשוב לציין כי במקרים הללו שבהם עמדה לזכות המחזיקים בטוחה, כדוגמת נדל"ן או מניות סחירות ששועבדו להם, ברוב המקרים זכו המשקיעים לקבל את שיעור המתקרב ל-100% תמורת כספם, וזאת בתוספת ריבית והצמדה. למעשה, קיום הבטוחה מסייע למחזיקי האג"ח להימנע מספיגת הפסד כספי ניכר, אשר נפוץ במקרים בהם חברה אינה עומדת בהתחייבויות לנושים.

כאן המקום להזכיר כי במקרה שחברה נכנסת להליך של פירוק, חלוקת הנכסים לנושים מבוצעת בהתאם למעמדם בסדר הנשייה. חשוב להדגיש כי מחזיקי אג"ח עם רכיב בטוחה, יחד עם נושים מובטחים נוספים, נמצאים בראש המדרג, וזכאים לפרוע את חובותיהם לפני כל שאר הנושים האחרים, אפילו לפני עובדים שלא קיבלו את שכרם באופן מלא.

• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

שיעבוד מדרגה ראשונה = בטוחה

אמנם רישום שיעבוד לטובת מחזיקי האג"ח מגדיל את הסיכוי לפירעון מלא של סדרת האג"ח אולם לא ניתן להתייחס לכל שיעבוד שניתן כבטוחה. ייתכנו מצבים בהם נרשם שיעבוד נחות בשטר הנאמנות של האיגרת. למשל, שיעבוד מדרגה שניה או שלישית על נכס כלשהו.

המשמעות היא שבמקרה שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה, מקומם של הנושים בסדרה זו בזכות לממש את הנכס כפיצוי על אי הפירעון של האג"ח יבוא רק אחרי שבעלי החוב, שלהם נרשם שיעבוד מדרגה ראשונה על אותו נכס, יקבלו את כל הסכומים שמגיעים להם.

גם כאשר ניתן שיעבוד מדרגה ראשונה, חשוב להבחין בין סוגי הביטחונות השונים. למשל, שיעבוד על נכסים מניבים באיכות גבוהה מייצר מנגנון הגנה כפול עבור הנושים במקרה של מצב קיצון: אחד, כתוצאה מהיכולת לממש את הנכס באופן מהיר יחסית ושני, לאור העובדה כי הנכס ממשיך להניב תזרים מזומנים שממנו ניתן לשלם לבעלי האג"ח. לעומת זאת, במצב בו השעבוד מבוסס על קרקע או על עודפים של פרויקט נדל"ן בהקמה, אז שווי הבטוחה שלנו מבוסס רק על שווי הנכס.

סוג נפוץ אחר של שיעבוד הוא על ניירות ערך. גם כאן יש הבדל באיכות הבטוחה בין שיעבוד על מניות שנסחרות בבורסה וניתן לגזור בכל עת שווי מהימן לבטוחה שברשותנו לבין שיעבוד שניתן על חברות פרטיות בבעלות מנפיק האג"ח ששם השווי מבוסס על הערכות "סובייקטיביות".

הדרך המרכזית להעריך עוצמה של בטוחה שניתנה לטובת מחזיקי האג"ח היא בחינת ה-LTV. היחס של סך החוב אל מול שווי הבטוחה מאפשר לראות את כרית הביטחון של המשקיעים באותה סדרת אג"ח. ככל שיחס זה יהיה נמוך יותר, כך המשמעות שהבטוחה מכסה יותר חוב שעלול לא להיפרע בעתיד ויחייב לממש את הבטוחה על מנת להחזיר את הכסף לנושים.

בטוחה כתחליף לדירוג

מכאן שקיום בטוחה הוא פרמטר מהותי בהשקעה בסדרת אג"ח, לעתים נמצא סדרות איכותיות שבהן נרשם שיעבוד לטובת מחזיקי האג"ח ומנגד, החברה בחרה לוותר על תהליך דירוג האיגרת.

למשל, דלק אנרגיה אגח ה נסחרת בתשואה לפדיון של פחות מ-1% למרות שאינה מדורגות כלל. סדרה זו מגובה בשעבוד מדרגה ראשונה על יחידות ההשתתפות של אבנר ודלק קידוחים.

גם צור אגח ח, המגובה במניות של ביטוח ישיר אך לא מדורגת, מציעה פיצוי של 1.6% מעל אג"ח ממשלתי, המעיד על הסתברות נמוכה מצד המשקיעים שהסדרה לא תיפרע במלואה.

יש בשוק הקונצרני המקומי עוד מספר רב של דוגמאות של סדרות ללא דירוג שעצם קיומה של בטוחה בהן מהווה למעשה תחליף לדירוג אשראי. כאן חשוב להדגיש כי בעוד שהדירוג הוא זמני ועלול להשתנות לרעה בעתיד, הבטוחה תישאר כשכבת הגנה של המחזיקים עד לפירעון החוב כלפיהם.

בשורה התחתונה, התמקדות באג"ח עם רכיב בטוחה היא דרך נוחה לנהל את הסיכון המרכזי בהשקעה באגרות חוב קונצרניות ולהגדיל את הביטחון למחזיקי האג"ח בנוגע ליכולת הפירעון המלא של המנפיק כלפיהם.