על התחום שלא מפסיק לצמוח, תימחור החברות - והמניה שהיא הנהנית העיקרית

בכול פעם שמדדי המניות בניו יורק מתקרבים לשיאי כול הזמנים, ובמיוחד כאשר הם שוברים אותם, מתלווה לתהליך שטפון של אזהרות מפני מפולת מתקרבת. התהליך הזה תופס בשנים האחרונות עוצמה תקשורתית שהולכת וגדלה. אם בעבר השתמשו הפרשנים במונח "תיקון", הרי שהיום, בגלל תחרות הרייטינג מחד גיסא והמחויבות של התקשורת לסנסציות שליליות מאידך גיסא, מעדיפה התקשורת את המונח "מפולת".

השבוע שלפה התקשורת שוב את "נביא הזעם" פאבר, שמדבר על נפילה של 50% ב-S&P בשנה הקרובה. כשמדובר בהחלטות השקעה יש הבדל עצום בין ציפיות לתיקון או למפולת. כלומר, אם אני יושב היום על מניה כמו TSLA ,FB או AMZN ומאמין שמתקרב תיקון - אנהג בשונה מכפי שאנהג אם אני מאמין לפאבר וצופה מפולת. אם אני צופה תיקון אמכור אולי חלק מהחזקותיי בתקווה לחזור אליהן בעת התיקון (מה שב-99% מהמקרים לא עובד) או שאחליט שאין טעם למכור כי הסיכויים הם שלאחר התיקון המניה תחזור ושוב תשבור שיא. אם אני מאמין שמפולת מתקרבת ברור שאנסה למכור את כול המניות ואו אז או שאשב על מזומן או שאחפש השקעות אלטרנטיביות.

איך אני מחליט אם מדובר בתיקון או במפולת? לתיקון אני מצפה אם הערכת החברה שאת מניותיה אני מחזיק הגיעה לרמה, שלדעתי ובהתאם לסביבת הפעילות של החברה ולמתחרות, אינה סבירה (למעלה או למטה) ואני מניח שמתחייב תיקון הערכה. כיצד אני מגיע למסקנה כזו? מתבונן בנתוני המקרו והמיקרו שקשורים לפעילות החברה, מתבונן במתחרות ובהתאם לנתונים הללו אפשר לקבוע אם ההערכה מעוותת.

במקרה כזה או שאני מוכר חלק מההחזקות ויושב על מזומן עד שאגיע למסקנה שהתיקון בסיומו או שלא עושה מאומה ומצפה שלאחר התיקון המניה "תחזור". הציפייה למפולת לעומת זאת מחייבת מכירת כול ההחזקה. ציפייה למפולת מתבססת גם היא על בדיקה של נתוני המיקרו והמקרו של החברה, המתחרות, סביבת הפעילות שלה והמצב הכלכלי כולו. אם אני מאמין שהסביבה הכלכלית בה פועלת החברה מתדרדרת למשבר עסקי/כלכלי, למיתון אז, כמשקיע הגיוני, הציפייה היא למפולת במחירי המניה וצריך למכור (או לקנות במקרה ההפוך).

• בזוס מול מאסק: פרויקט החלל של אמזון הרחק מאחורי SpaceX
• השוק מחכה לתשובות: 3 נקודות לעונת הדוחות בוול סטריט

אבל - הגישה הזו לא באמת עובדת זו הגישה בגדול אם לא מביאים בחשבון דברים כמו ברבורים שחורים, סוחרי סוסים וכו'. יש בעיה עם הגישה ההגיונית הזו, ברוב המקרים היא לא עובדת בפועל ודווקא מסיבות שאינן הגיוניות. נניח שאני מחזיק במניה כמו AMZN ומורווח מעל ומעבר לציפיות שלי. מה אני עושה בימים אלו כשהמומחים מזהירים מפני תיקון חזק או מפולת? ההיגיון אומר שכדאי למהר ולמכור את המניה לפני ש"תתרסק" שהרי הערכתה מטורפת לחלוטין (נסחרת במכפיל קונצנזוס ל-2016 של 135 פעם ומכפיל היסטורי של כ-620) והמומחים טוענים שההאטה הכלכלית מבשרת מיתון.

אמאזון - לשמור או לשלוח אותה לשלום? (קרדיט - גטי אימג'ס ישראל)

לפני שאני מבצע המכירה ונפרד ממניה שכ"כ הטיבה עמי אני בודק את המצב לעומק ומה מסתבר לי? ראשית שברמת המקרו המצב בתחום קמעונות הרשת, ה-E-commerce, רק הולך ומשתפר, צומח במהירות ועוצמה ואמאזון היא המובילה הגלובלית בתחום עם קצב צמיחה מדהים שאליבא. אני גם מגלה לפתע שדווקא מתחילת החודש אל מול מחיר מניה שפרץ לחלל 26 מתוך 27 אנליסטים שרעננו את מחקריהם על החברה ממליצים ב"קניה" עם מחיר יעד ממוצע של 853 דולר. עוד אני מגלה שדווקא השבוע נבחרה המניה כמייצגת את "אחת מחמש חברות הצמיחה המהירה ביותר בארה"ב" ומאוד מומלצת לקניה לטווח הארוך.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לפני שלוחצים על "מכירה" כדאי שתשאלו שתי שאלות - האם באמת כדאי למכור נכס כזה אפילו אם נסחר בהערכת חלל ואיך ליישב את הפער בין הכותרות שמזהירות ממפולת בבורסה לבין ההמלצות החמות על מניה כ-AMZN ואחרות שיקרות לא פחות.

לנו נראה שהכותרות על מפולת מתקרבת בבורסה הן תוצאה של "פחד גבהים" נטו שמתבסס על החשש הרגיל מהגובה ולא על בדיקת הנתונים. דעתנו היא שתיקון מתחייב אבל מפולת בשום פנים לא!! מיד נגיע למקרו ותראו את האבסורד.

כשגולדמן מדברת - אנא התכבדו והקשיבו בגולדמן זאקס (סימול: GS) כנראה מסכימים עם ההערכה הזו. הם מזהירים אמנם שכרגע צריך להתרחק מהמניות כי הן יקרות מידי, אבל גולדמן כמובן לא מדברת על משבר נוסח 2000 או 2008 שהרי שם מכירים היטב את המקרו והמיקרו. כשגולדמן מדברת רבותיי צריך המשקיע להקשיב ומשתי סיבות. הראשונה כי ההיסטוריה מוכיחה שגולדמן יודעת על מה היא מדברת. נכון, ההיסטוריה גם מוכיחה שלענקית בנקאות ההשקעות הזו יש גם אג'נדות אבל למי אין? הסיבה השנייה היא שכאשר גולדמן קובעת שצריך להתרחק ממניות אז אין שום ספק שהתקשורת הפיננסית תשתמש ב"המלצה" זו לחגוג ולפאר התקרבות של מפולת.

מה שכשלעצמו עלול לייצר מפולת בין מוצדקת או לא. ג'וליאן קלוז, ברוקר במקצועו ופרשן באתר marketintelligecenter.com, כתב בתחילת השבוע ולאחר הצהרותיה של גולדמן זאקס מאמר שבו הוא מנסה לתאר למה לדעתו יכולה להגיע מפולת של 15-20 אחוזים. כדוגמה לסיבה הוא מביא את דמותם של זאב הערבות Wile E. Coyote והציפור שאותה הוא מנסה לטרוף, הרוד-ראנר, הדמויות המצוירות מסדרת הלוני טונס של האחים וורנר.

"מפולת בבורסה", כותב קלוז, "מזכירה את התנהגותן של שתי הדמויות. הן רצות במהירות עד למצוק, ממשיכות קדימה ורק לאחר מכן, כאשר הן 10-20 מטרים משפת המצוק, באוויר, הן מביטות מטה ומבינות שאין תחתן כלום ונופלות לתהום".

קלוז, שחושש מרמות ההערכה, אינו רואה כיצד מסוגלות החברות, בסביבת העסקים הנוכחית, להמשיך ולהגדיל הכנסות ורווחים ולדעתו הרווח למניה עולה יותר בגלל רכישה עצמית של המניות ע"י החברות ופחות בגלל הצמיחה. קלוז מבטא את הדעה הרווחת שלפיה אין שום סיבה, כרגע, שהמניות ימשיכו לעלות והתקשורת הפיננסית, כפי שכתבנו, מנצלת מחשבות כאלו על מנת להבהיל משקיעים כי זה טוב לרייטינג והופכת את הצורך בתיקון התאמה שנוצר בעקבות העליות (ושאנחנו מסכימים עם צורך זה) לטענה שמפולת מתקרבת.

אנחנו חוזרים וטוענים, כפי שטענו בתיקונים של 2010, 2011, 2012 ולאחרונה ביום הברקזיט, שהאיתותים שבהם משתמשים רואי השחור ושבדיעבד שימשו כהסבר למשברים קשים כמו 1987, 2000 וב-2008 אינם מתאימים למצב היום. המניות אכן יקרות, צריך ויהיה תיקון אבל סכנת המפולת לא ריאלית והמגמה הכללית תמשיך כלפי מעלה.

בכול מקרה הכי חשוב שכול משקיע יבחן כול מצב לעומק, הכילים לעשות זאת זמינים ומי שרוצה להמשיך ולפעול בהתאם לכותרות שיבושם לו רק שיבדוק את מהימנותן גם בתחום הכללי (טראמפ לדוגמא) וגם התחום ההשקעות ("הצלחות" החיזוי מאז 2000).

עושים קניות כדי שתבינו מה הסיבות לאופטימיות שלנו לגבי הכלכלה הגלובלית והחברות המובילות ולהתעקשות שלנו לגבי ההשפעה החיובית של מהפכת הטכנולוגיה על ההתאוששות הכלכלית לטווח הארוך אז בואו ונסתכל כדוגמה אחת על תחום המכירות הקמעוניות. למה וולמארט (סימול: WMT) משלמת 3.3 מיליארד על JET.COM? למה שילמה פייסבוק (סימול: FB) 2 מיליארד עבור אינסטגרם ו-2 מיליארד עבור אוקולוס? למה שילמה מייקרוסופט 8.5 מיליארד על סקייפ או 6 מיליארד על חברת הפרסום ברשת aQuantive ? מה? הן לא מודעות לעובדה שהמפולת תוריד ערכים? מה יש למהר? האם שלוש חברות ענק מובילות אלו סתם "זורקות" סכומים כאלו על חברות תינוקות שעתידן העסקי, בעת הרכישה, בספק?

נכון, השקעות ענק כאלו אינן אומרות הרבה. חברות הענק המובילות ידועות גם בכשלונות השקעה גדולים ורמות המחירים הן לעיתים תוצאה של תחרות על הנכס. מייקרוסופט למשל רכשה את סקייפ במאי 2011 ב- 8.5 מיליארד. היא רכשה את החברה מקרן ההון הפרטית המופלאה מקליפורניה, Silver Lake, Andreessen Horowitz, מקרן הפנסיה של קנדה ומחברת איביי. מדוע שילמה מייקרוספט מחיר שכזה שנתיים לאחר שקרנות ההון קנו מאיביי 65% של סקייפ לפי הערכה של 2.92 מיליארד? עסקיה של סקייפ לבטח לא הצדיקו המחיר בדיוק כשם שהמכירות ומספר הלקוחות של אינסטגרם, אוקולוס או Jet.com לא הצדיקו המחיר ששילמו פייסבוק או וולמארט.

מה שכן "מצדיק" את המחיר שהענקיות שילמו היו שתי עובדות. הראשונה שמתחרות ענק רבות התעניינו בכול החברות הנ"ל והשנייה, החשובה הרבה יותר, שמבחינת ההנהלות של הקונות החברות הצעירות פתחו אפשרויות צמיחה בתחום הענק של ה-E-commerce (המסחר האלקטרוני).

הסכום התגלגל ב-2015 בתחום המסחר האלקטרוני הוא 1.671 טריליון דולר (סכום שלמרות גודלו מהווה רק 7.4% מתוך סך המסחר הקמעוני שהגיע ב- 2015 ל-22.58 טריליון). החברה שהובילה המכירות הקמעוניות בעולם ב-2015 היא וולמארט עם 523.93 מיליארד או 2.32% מסה"כ ואחריה בלטו Costco, CARREFOUR וקרוגר.

במקום החמישי, עם מכירות של 113.69 מיליארד הייתה אמאזון. אצל אמאזון, להבדיל מהרביעייה שלפניה, כול ההכנסות הן ממסחר אלקטרוני ועל פי התחזיות ב -2019 היא תעלה למקום השני עם מכירות של 211.2 מיליארד כאשר באותה שנה, 2019, תעלנה ההכנסות מהמסחר האלקטרוני ל-3.578 טריליון דולרים, אז 12.8% מכלל המסחר הקמעוני שיהיה אז בעולם.

על זה אנחנו מדברים כול הזמן, המיליארדים שאמאזון מוכרת והעלייה המטאורית שלה לא באו על חשבון משהו או מישהו, גם המכירות של ארבע החברות שהזכרנו בעלייה ותחום המכירות הקמעוניות כולו בעלייה מתמדת כתוצאה מהמהפכה הטכנולוגית שמרחיבה את הבקושים ומורידה המחירים. 3.578 הטריליון זה "כסף חדש", זה סקטור כלכלי חדש לחלוטין, שב-2015 יצר 1.671 טריליון דולר "חדשים" וב-2019 יגדל ל-3.578 טריליון דולר וזו הסיבה האמתית מדוע החברות המובילות עושות הכול כדי לנגוס בתחום הזה.

אם הרכישות הנ"ל יוסיפו עוד אחוז או שניים להכנסותיהן של הענקיות ההוצאה מוצדקת, ועד כה במקרה של פייסבוק ומייקרוסופט הרכישות מוצדקות הרבה מעל המשוער. זו גם הסיבה שלמרות רמת המחירים של AMZN או FB ואפילו MSFT - הן מומלצות.

השם Skype מקורו בביטוי "Sky peer-to-peer", דרך לקשר בין אנשים ברשת שבסופו של יום תשמש להרחבת הקמעונות וההכנסות מפרסום. מה זה 8.5 מיליארד כששוכבים לך בקופה קרוב ל-50 מיליארד, כשמתחרים כמו גוגל ופייסבוק מתעניינים והפוטנציאל העסקי בחלל? הציפייה להמשך הצמיחה במגזר הקמעוני, גם הכללי ובמיוחד על הרשת, זו הסיבה היחידה מדוע שילמה וול מארט סכום משוגע עבור Jet.com ואלו אותן סיבות בגללן מוערכת TSLA כפי שהיא מוערכת.