הירשמו
  1. ראשי
  2. ניתוחים ודעות

מה גורם לראלי בשוק האג"ח - והאם אפקט 2004 יחזור?

גיא בית אור, כלכלן בכיר לשווקים גלובליים בפסגות, על השנה הצפויה בשוק האג"ח; האם 2004 עתידה לחזור על עצמה?
גיא בית אור | (4)
נושאים בכתבה 2015 אג"ח

אם לשים לרגע אחד את קריסת מחירי הנפט בצד, האירוע הבולט של 2014 היה הראלי בשוקי האג"ח. במיוחד לאור העובדה, שבתחילת 2014 התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב עמדה על 3%, ובשווקים העריכו כי היא תעלה עד סוף השנה ל-3.5%.

עם זאת, התשואות ב-2014 נפלו והתשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עמדה בסוף השנה על 2% בלבד, זאת כאשר כלכלת ארה"ב צומחת במהירות, הפד סיים את תכנית ההרחבה הכמותית ואותת לשווקים כי בקרוב הוא יתחיל להעלות את הריבית.

אז למה בכל זאת התשואות ירדו?

בפסקאות הקרובות ננסה לעמוד על הגורמים לכך, ונגלה כי קיימים לא מעט קווי דמיון בין המצב היום לבין 2004, אז הפד החל להעלות את הריבית והתשואות הארוכות דווקא ירדו. במבט היסטורי, על כל עלייה של 100 נ"ב בריבית המוניטארית, התשואות הארוכות עלו ב-30 נ"ב בממוצע.

תעלומת האג"ח

בשנת 2004 ריבית הפד הייתה בשפל של 1% והפד חיכה הרבה זמן לפני שהתחיל בתהליך העלאות הריבית. כאשר העלאה לבסוף את הריבית התשואות הארוכות עלו. לאחר עלייה ראשונית ולאורך התהליך, התשואות הארוכות דווקא שמרו על יציבות ואף נטו לרדת, תוך כדי השתטחות עקום התשואות. תופעה זו ליוותה את ארה"ב בטווח השנים 2004-2006, וכונתה על ידי נגיד הפד דאז, אלן גרינספן, "תעלומת האג"ח" (Bond conundrum) בה הריבית עולה אך התשואות הארוכות יורדות.

רוב הספרות המקצועית שנכתבה על האירוע מסכימה כי התנהגות שוק האג"ח הייתה חריגה באותה תקופה. עם זאת, הסיבות שניתנו לאותה התנהגות היו מגוונות ביותר. מוסכם על ידי רוב החוקרים כי באותה תקופה הביקוש מצד הזרים לאגרות חוב אמריקניות היה גבוה במיוחד ביחס למשקיעים האחרים, ופרמיית הסיכון שהמשקיעים דרשו על מנת להאריך את מח"מ ההשקעה ירדה ל-0 - שתי תופעות שמאפיינות את שוק האג"ח האמריקני גם היום. בנוסף, כמו בשנים האחרונות, גם במהלך אותן שנים הגירעון הממשלתי של ממשלת ארה"ב ירד בצורה דרמטית והפחית את הצורך בגיוס חוב - עובדה אשר תומכת בשוק האג"ח.

הביקוש הגבוה לאג"ח אמריקניות מצד הזרים ב-2004 היה על רקע דומה להיום - הצמיחה באירופה דשדשה אל מול צמיחה מהירה בארה"ב ופערי הצמיחה בשנים 2003-2005 היו בשיא, באופן דומה לפערי הצמיחה הניכרים בשנתיים האחרונות.

בעוד שפער הצמיחה בין ארה"ב ואירופה עמד על 1.5 נ"א בשנת 2004, ב-2014 הוא עמד, ככל הנראה, על 1.7-1.8 נ"א. בהתאמה, התשואה על אג"ח ארוכות בארה"ב הייתה גבוהה יותר בהשוואה לאירופה והיוותה אלטרנטיבת השקעה מועדפת. ב-2014 הזרימו הזרים ביקושים של יותר מ-400 מיליארד דולר לאג"ח ממשלת ארה"ב, ולאור הצפי להרחבה כמותית באירופה, ביקושים אלו ימשיכו להיות גבוהים גם ב-2015.

קיראו עוד ב"ניתוחים ודעות"

הירידה בפרמיית הסיכון בשוק האג"ח היא הגורם המרכזי השני. פרמיה זו היא הפער בין רמת התשואות ה"כלכלית" שנגזרת בתחזיות המשקיעים לגבי הריבית, האינפלציה, הגירעון וכו', לבין רמת התשואה בפועל. הפד עצמו אומד מידי יום את פרמיית הסיכון בשוק האג"ח ומממצאיו ניתן ללמוד, כי בדומה ל-2004, גם היום פרמיית הסיכון ירדה ל-0. ירידה זו נובעת בעיקר מירידה באינפלציה ובציפיות האינפלציוניות על רקע יציבות יחסית באינדיקאטורים המאקרו כלכליים. יציבות זו מעצבת את תפישת התנודתיות של המשקיעים, שנוטים לחשוב כי "מה שהיה הוא שיהיה" או מה שאנו מכירים בכלכלה כגישת "הציפיות האדפטיביות".

במלים אחרות, השוק התקבע במחשבה שאינפלציה לא תהיה כאן בשנים הקרובות, ושהצמיחה בארה"ב תהיה יציבה. במצב כזה של "ודאות גבוהה", המשקיעים מוכנים להאריך מח"מ על רקע התפוגגות "תפיסת הסיכון".

ללא שינוי מהותי גם השנה

השיפור בצמיחה ובשוק העבודה בארה"ב צפוי להוביל את הפד להעלאת ריבית ב-2015 לראשונה מזה שנים רבות. ולמרות האינטואיציה הראשונית כי התשואות צפויות לעלות, אין זה ברור כלל בכמה יעלו ואף ייתכן והן ישמרו על יציבות בדומה ל-2004.

להערכתנו, ישנם לא מעט כוחות שימשיכו לתמוך ברמת תשואות נמוכה בארה"ב לאורך זמן - הנזילות הגבוהה בשאר העולם, ביחד עם רמת תשואות נמוכה במיוחד, ימשיכו להזרים ביקושים של זרים לשוק האג"ח האמריקני. הבנקים המסחריים בארה"ב ממשיכים להזרים ביקושים בשל שינויים רגולטוריים ולבסוף, השינויים הדמוגרפיים והמבניים בארה"ב בפרט ובעולם בכלל תומכים ברמת ריביות נמוכה וכתוצאה מזה גם רמת תשואות נמוכה יותר לכל אורך העקום.

עם זאת, יש לשים לב כי התנודתיות בחלקים הארוכים של העקום גבוהה כיום באופן יחסי. לכן, אם לפני 20 שנה משקיע היה מקבל 6% ל-10 שנים עם סטיית תקן של 0.5% בממוצע, היום אותו משקיע מקבל כ-2% (ופחות מזה) ל-10 שנים אך עם אותה סטיית תקן של 0.5%. כלומר, במשוואת הסיכוי מול סיכון, שוק האג"ח אטרקטיבי פחות מבעבר.

התפישה של מהו נכס סולידי צריכה להשתנות, שכן חלקיו הארוכים של עקום התשואות מניבים כיום תשואה שוטפת נמוכה עם תנודתיות של שוק מניות. במלים אחרות, על אף שלא צפויים הפסדים משמעותיים בשוק האג"ח, מומלץ עדיין לשמור על מח"מ קצר-בינוני, ואת התשואה העודפת לחפש בשוק המניות או בהזדמנויות מעניינות בשוק האג"ח הקונצרני. מסקנה זו נכונה גם לשוק המקומי, הן בגלל שחלק משמעותי ממאפייני השוק האמריקני נכונים גם בישראל והן בגלל שחלקיו הארוכים של עקום התשואות הישראלי מגיבים במתאם גבוה להתפתחויות בשוק האג"ח האמריקני.

תגובות לכתבה(4):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 3.
    לא מבין 20/01/2015 17:29
    הגב לתגובה זו
    כתבת : "...ולאור הצפי להרחבה כמותית באירופה, ביקושים אלו ימשיכו להיות גבוהים גם ב-2015." אבל אם עתידה להתבצע הרחבה כמותית באירופה אז הרי שתשואות האג"ח הארוכות באירופה צפויות לרדת ולכן משקיעים ירצו להסיט כספים לאג"חים אילו באירופה ובך יהנו מירידת התשואות לעומת ארה"ב שמיצתה את ירידת התשואות .
  • ג 20/01/2015 18:59
    הגב לתגובה זו
    הצפה של אירופה בכסף ע"י הרחבה כמותית תביא דווקא לעליית תשואות באירופה ולא לירידה (כך היה גם בארה"ב) שכן היא תייצר ציפיות אינפלציוניות והבנק המרכזי יהפוך אט אט את השוק הזה לפחות סחיר וכולם יברחו ממנו לנכסים מסוכנים במקומות אחרים כגון מניות ואג"ח מחוץ לאירופה - כלומר ארה"ב
  • 2.
    מסכים (ל"ת)
    איתי 20/01/2015 13:10
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    לא רואה את הריצה באגחים נגמרת (ל"ת)
    איל 19/01/2015 13:56
    הגב לתגובה זו
סמאד 3סמאד 3

החות׳ים משנים את כללי המשחק - האיום האמיתי על שמי ישראל: Samad 3

הכטב"ם החות'י שגרם לפגיעה הקשה באילת בעיצומו של החג הוא שדרוג משמעותי ליכולות הטכנולוגיות של החות'ים הנשענים על תמיכה מאיראן. מערכות ההגנה של ישראל מספקות תשובה מצוינת, אם כי לא הרמטית, אבל החות'ים מצדם לא שוקטים על השמרים



עופר הבר |
נושאים בכתבה כטב"ם חות'ים כיפת ברזל


בלילה שקט של קיץ, יולי 2024, כאשר תושבי תל אביב חשבו שהם מביטים בשמי העיר המוארים והרגועים, חדר לשמי העיר כטב"ם משופר מהסוג המסוכן ביותר - ה-Samad-3. הוא פרץ את שכבות ההגנה האווירית המתקדמות ופגע באישון לילה בלב העיר השוקקת לאחר טיסה של 16 שעות ומרחק 2600 ק״מ במסלול מוארך דרך סודן ומצרים מתימן הנמצאת בקו אווירי של 1,800 ק״מ מישראל. 

זה היה רגע דרמטי שהוכיח כי הטכנולוגיה של האיום משתדרגת במהירות והפכה את השמיים הישראלים לזירה תחרותית של מלחמה טכנולוגית שבה כל שנייה קובעת חיים או מוות. האירוע הותיר את המדינה במרדף בלתי פוסק אחרי פתרונות חדשניים להגנה על אזרחיה מפני איומים דומים.

האם הסמאד 3 שובר שוויון?

החות'ים הגיעו בשנים האחרונות ליכולות טכנולוגיות מתקדמות יחסית בתחומי הטילים והרחפנים, המוענקות להם בעיקר עם תמיכה איראנית. בין היתר מדובר על כטב״מים קטנים כמו סמאד 3, שככלל טסים בגובה נמוך עם חתימה מכ״מית נמוכה, כך שקשה למערכות ההגנה האווירית הישראליות לזהותם וליירטם בזמן. כמו כן, שיגרו החות'ים טילים עם ראשי נפץ "cluster munitions" שפועלים על ידי פיזור ראשי נפץ משניים באמצע הטיסה, מה שמקשה על מערכות ההגנה לספק הגנה יעילה מפני הפצצונות הנפיצות שמפוזרות בכמות גדולה על שטח רחב.

ישראל, מצד שני, מפעילה מערכות הגנה אוויריות רב-שכבתיות ומתקדמות ביותר, עם כיפת ברזל כמרכיב העיקרי נגד רקטות וטילים קצרים ובקרוב בשילוב מערכת הלייזר ״אור איתן״. מערכות אלו מדויקות, מתוחזקות בצורה גבוהה עם יכולת תגובה מהירה ויכולת יירוט מעל 90% בממוצע של האיומים. 

לסמאד שלושה יתרונות מובנים המקשים על גילוי מוקדם שלו: חתימת מכ"ם נמוכה, בעיקר בגלל חומריו, מידות קטנות יחסית, ופרופיל טיסה גמיש עם יכולות תמרון וטיסה בגבהים נמוכים ועל פני טופוגרפיה מורכבת. תכונות אלו מאפשרות לו לטוס למטרה בשעה שגילוי מוקדם הופך לאתגר טכנולוגי עם אפשרויות רבות לאזעקות שווא ולחדירה דרך שכבות ההגנה של המדינה.

להמשך הכתבה לחץ כאן
פרויקט דירות
צילום: שלומי יוסף

מחירי הדירות יורדים, אבל תשכחו מירידת מחירים חדה

כאשר כוחות כל כך מרכזיים אינם מעוניינים בירידת מחירים, הסיכוי לשינוי אמיתי נמוך עד קלוש

חן שרייבר |
נושאים בכתבה מחירי הדירות

הנתונים האחרונים על האטת המכירות של הקבלנים בפרט, ומצבו של שוק הנדל”ן בכלל, אינם מפתיעים איש. הקיפאון והירידה בהיקף מכירת הדירות צפויים לאור רמת המחירים וגם הירידה במחירי הדירות מתחילת השנה די צפויה לאור רמת המחירים הגבוהה. זו ירידת מחירים גורפת במחירי הדירות, אך ברור כי כלל הגורמים האינטרסנטיים בשוק עושים כל שביכולתם כדי לשמר את רמות המחירים. הם מנסים לטשטש את הירידה במחירים, הם מחביאים אותה, הכל כדי לנסות לשדר עסקים כרגיל. 

הם מחביאים את ירידת המחירים תוך הענקת הנחות והטבות בעקיפין. במילים אחרות, “הנחה גדולה” בלי לקרוא לה הנחה, העיקר שהמחיר הרשמי לא ייפגע. אבל פרקטית הרוכשים שקונים בתנאי תשלום נוחים לצד הטבות נוספות מקבלים הנחה. לדחות את תשלום הדירה הגדול - 80% שנה אחרי שנכנסים לדירה זו הנחה של 5% בערך (להרחבה: דירה במחירי סוף עונה? הקבלנים בלחץ - האם זה הזמן לקנות?).   

מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט, הציג נתון של ירידה ב-0.2% במחירי הדירות לחודשים יולי-יוני בהשוואה לחודשי יוני-מאי, כאשר מדובר על ירידה חמישית ברצף. בחינה רחבה יותר מצביעה על ירידה חודשית ממוצעת של 1.5% במספר העסקאות בשנה החולפת, נתון התואם את סקירת הכלכלן הראשי במשרד האוצר, שהצביעה על ירידה נוספת בקצב העסקאות ברבעונים האחרונים. 

האטה זו מודגשת במיוחד בקרב הקבלנים במכירת דירות חדשות, כאשר אם בוחנים את מכירת האלו בחודשים האחרונים רואים ירידה דרמטית של עשרות אחוזים במכירות לעומת תקופה מקבילה אשתקד. במקביל, יש ירידה גם בעסקאות יד שנייה, אבל מתונה מאוד - כ-5% ולא 20%-30% כפי שסופגים הקבלנים בדירות חדשות. זה מעיד על מצוקתם של הקבלנים כשלצד זה יש גם המשך גידול במלאי הדירות החדשות שלא נמכרו, על אף שהוצא להן היתר בנייה. היקף המלאי הלא מכור עומד על כ-82 אלף דירות. 

ומה עושים הקבלנים בכדי להתמודד עם המצב? לאחר שבנק ישראל הטיל בחודש מרץ את המגבלות השונות למבצעי 80/20, הקבלנים מבצעים פחות או יותר את אותם המבצעים, רק בצורה שונה. ממש אותה הגברת בשינוי אדרת: משכנתה בגובה של עד מיליון שקל ל-15 שנה בריבית אפס, מימון מלא של שכר הדירה עד לאכלוס, ריהוט חדש לדירה ומימון מס הרכישה. מדובר בהטבות ששווין מאות אלפי שקלים, המהוות בפועל הורדת מחיר, רק מבלי להציג זאת ככזו. בחודשים האחרונים הם גם מציעים לרוכשים לדחות את התשלום של 80% עד לשנה אחרי הכניסה לדירה, יש גם מצבים שהדחייה אפילו ארוכה יותר. 

להמשך הכתבה לחץ כאן