דירוג אשראי: מה זה, למה זה חשוב? שאלות ותשובות

כאשר מדינה, חברה או גוף ציבורי מגייסים כסף דרך שוק ההון – הם בעצם מציעים למשקיעים עסקה: תנו לנו כסף עכשיו, ובתמורה תקבלו החזר בעתיד, עם ריבית. אבל בשונה מפתק אצל המכולת, בשוק הגלובלי אי אפשר לסמוך רק על כוונות טובות. כדי להבין את רמת הסיכון האמיתית של אותו חוב, נולד מנגנון דירוג האשראי – או בשמו האחר: דירוג חוב.

דירוג אשראי הוא מדד כמותי־איכותי שמעניקות סוכנויות דירוג מקצועיות, במטרה להעריך את יכולתו של מנפיק חוב להחזיר את ההתחייבויות שלו – קרן וריבית – בזמן וללא חדלות פירעון. מדובר בנתון מהותי המשפיע על מחיר האשראי, נגישות למקורות מימון, מדיניות השקעה של גופים מוסדיים, ולעיתים אף על המוניטין והתפקוד הפיננסי של מדינה או חברה.

הדירוג ניתן לפי סולמות קבועים, שבקצה העליון שלהם מופיע דירוג AAA – המעיד על יכולת החזר כמעט מושלמת, ובקצה התחתון דירוג C או D – שמרמז על חדלות פירעון ממשית. השחקניות המרכזיות בתחום הן שלוש סוכנויות בינלאומיות – S&P, Moody’s ו־Fitch – ולצדן גם סוכנויות מקומיות כמו מעלות (S&P ישראל) ומידרוג (Moody’s ישראל).

מאחורי הדירוג עומד ניתוח רב־שכבתי, הכולל גורמים פיננסיים (מאזן, תזרים, רווחיות), כלכליים (מאקרו, רגולציה), איכותיים (ניהול, ממשל תאגידי), ולעיתים גם גיאופוליטיים. התוצאה: ציון שמגלם את רמת הסיכון הנתפסת, ואשר משנה את תנאי המשחק – לעיתים באופן דרמטי. להורדת דירוג האשראי של ארה"ב: ארה"ב מאבדת את דירוג האשראי המושלם: מודי'ס מורידה את הדירוג; האם זה ישפיע על השווקים?

• ישראל תחת אש: S&P מאשרת דירוג 'A/A-1' עם תחזית שלילית
• רצתה לתקן את דירוג האשראי שלה - והגיעה למצב גרוע יותר

אחד ההיבטים הפחות מדוברים של דירוג אשראי הוא תפקידו הפסיכולוגי והמערכתי. מעבר למדידה טכנית של סיכון, הדירוג מתפקד גם ככלי של איתות לשוק: הוא יוצר ציפיות, מייצב מחירים, ולעיתים אף גורם בעצמו למשבר. לדוגמה, כאשר סוכנות מודיעה על הורדת דירוג אפשרית לחברת תשתיות לאומית – גם אם אין כשל מיידי – הגופים המלווים עשויים לעצור קווי אשראי, ובכך לזרז משבר שאולי היה נמנע.

בכך, דירוגי אשראי יוצרים אפקט מעגלי: הם משקפים את המציאות – אך לעיתים גם מעצבים אותה. תהליך זה מוכר בתחום התיאוריה הכלכלית כהשפעה פרו־מחזורית (procyclical): הדירוגים נוטים להתחזק בתקופות גאות ולהיחלש בעתות שפל, מה שעלול להגביר את התנודתיות בשוק, במקום לרכך אותה.

דירוג אשראי ניתן כאמור גם למדינות וגם לפירמות. לרוב למדינות יש דירוג אשראי גבוה מלפירמות, אחרי הכל הן חזקות יותר, בטוחות יותר ולכן הדירוג שלהם גבוה יותר והריבית שהמשקיעים בעצם "דורשים" מאגרות חוב ממשלתיות נמוכה יותר מהריבית על אג"ח של פירמות - אג"ח קונצרני. ככל שהסיכון גדול יותר כך הרייבת תהיה גבוה יותר מהטעם הפשוט שסיכון הולך יחד עם סיכוי. אם הגדלתם סיכוי ורכשתם אגרת חוב מסוכנת, אז הסיכוי שלכם לתשואה יגדל משמעותית וזה יתבטא בריבית גבוה על האג"ח. 

• כל מה שצריך לדעת על BNPL – קנה עכשיו, שלם אחר כך
• אזרחות תמורת השקעה - המדינות האפשריות והדרישות, מדריך
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

שאלות ותשובות על דירוג אשראי

מה ההבדל בין דירוג אשראי לבין דירוג אשראי אישי?

דירוג אשראי אישי מתייחס ליחידים – כלומר, האמון שנותנות חברות אשראי ובנקים באדם פרטי על סמך ההיסטוריה הפיננסית שלו. לעומת זאת, דירוג אשראי מוסדי או תאגידי עוסק בגופים – מדינות, חברות, מוסדות. מדובר בשני תחומים שונים, עם מתודולוגיה שונה.

מה המשמעות של עלות חוב ביחס לדירוג אשראי?

דירוג גבוה = עלות מימון נמוכה. חברה בדירוג גבוה תשלם פחות על חוב, בעוד חברה בדירוג נמוך תשלם פרמיה גבוהה יותר – במקרים קיצוניים, אפילו תידרש להעניק בטוחות או לוותר על גיוס.

איך מתבצע בפועל תהליך הדירוג?

מדובר בתהליך מובנה הכולל העברת מידע פיננסי, פגישות עם הנהלה, הערכה כמותית (כמו יחסי מינוף) והערכה איכותית (ניהול, סביבה רגולטורית). בסוף מוצג הדירוג הסופי לציבור, מלווה בדו"ח ניתוח מעמיק.

מהי תחזית דירוג ולמה היא כל כך חשובה?

תחזית דירוג אינה דירוג – אלא איתות לעתיד. שינוי בתחזית (למשל מ"יציבה" ל"שלילית") מאותת לסיכון מתגבר, גם אם הדירוג טרם ירד בפועל. זו מערכת התרעה מוקדמת – והשווקים מגיבים בהתאם.

מה ההבדל בין דירוג מנפיק לדירוג סדרת אג"ח?

דירוג מנפיק (Issuer Rating) משקף את סיכון הגוף כולו. דירוג סדרה (Issue Rating) מתייחס לתנאים הייחודיים של אותה הנפקה – למשל, סדרת אג"ח עם שעבוד על נכסים תזכה לדירוג גבוה יותר מסדרה ללא בטחונות, אפילו אם אותה חברה מנפיקה את שתיהן.

כיצד דירוג אשראי משפיע על גופים מוסדיים?

הגופים הללו כפופים להגבלות רגולציה – כגון דרישות הון וספי חשיפה – ולכן דירוג נמוך עלול לחסום את ההשקעה לחלוטין. גם כאשר ההשקעה מותרת, דירוג נמוך מחייב לעיתים הקצאת הון גבוהה יותר, מה שפוגע בתשואה הכוללת.

מהם המודלים הכלכליים שמסייעים בקביעת דירוג?

מודלים כמו Altman Z-Score (שחוזה סיכון לפשיטת רגל), יחס חוב ל־EBITDA, וניתוח תזרים חופשי – כולם משולבים בהערכת הסיכון. במקביל, מתבצע ניתוח איכותי על מבנה הארגון, ממשל תאגידי, ויציבות סקטוריאלית.

מה ההשפעה של מדיניות ריבית על דירוגי אשראי?

כאשר הבנקים המרכזיים מעלים ריבית – עלויות המימון גדלות. זה משפיע מידית על חברות ממונפות, שנאלצות להקצות יותר תזרים להחזר חוב. במצבים כאלה, דירוגים עלולים לרדת, גם אם הביצועים העסקיים עצמם לא השתנו.

האם ניתן לערער על דירוג אשראי?

כן – אבל רק לפי פרוצדורה רשמית. המנפיק יכול להציג נתונים עדכניים או להסביר פרשנות שגויה מצד הסוכנות. עם זאת, ההחלטה הסופית נותרת בידי ועדת הדירוג, שאינה מחויבת לקבל את הטענות.

מי הן סוכנויות הדירוג, מה סולם הדירוגים שלהן ומה ההבדלים ביניהן? 

שלוש הסוכנויות – Moody's, S&P ו-Fitch – נחשבות ל"שלוש הגדולות" (Big Three) ומחזיקות בכ-95% משוק דירוגי האשראי העולמי. הן מדרגות את כושר הפירעון של ממשלות, תאגידים וכלי חוב ספציפיים (כגון אגרות חוב) בסולם דירוג סטנדרטי, המחולק לרמות Investment Grade (דירוג השקעה, נחשב בטוח יחסית) ו-Speculative Grade (דירוג ספקולטיבי, הידוע גם כ"High Yield" או "Junk"). הדירוגים משקפים את הסיכון היחסי של מחדל (Default) ואת ההפסד הצפוי במקרה כזה.

סולמות הדירוג

מוד'יס - החברה משתמשת בסולם דירוג המורכב מאותיות ומספרים, כאשר Aaa הוא הדירוג הגבוה ביותר ו-C הוא הנמוך ביותר. הסולם מתחלק ל:

Investment Grade:

Aaa: איכות הגבוהה ביותר, סיכון מינימלי.

Aa1, Aa2, Aa3: איכות גבוהה, סיכון נמוך מאוד.

A1, A2, A3: דירוג בינוני-גבוה, סיכון נמוך.

Baa1, Baa2, Baa3: דירוג בינוני, סיכון בינוני (הרמה הנמוכה ביותר של Investment Grade).

Speculative Grade:

Ba1, Ba2, Ba3: אלמנטים ספקולטיביים, סיכון משמעותי.

B1, B2, B3: ספקולטיבי, סיכון גבוה.

Caa1, Caa2, Caa3: סיכון גבוה מאוד, מעמד פיננסי חלש.

Ca: סיכון גבוה במיוחד, קרוב למחדל.

C: סיכון הגבוה ביותר, בדרך כלל במחדל עם סיכוי נמוך להחזר.

סימונים נוספים: NR (Not Rated) או WR (Withdrawn Rating) מציינים חוסר דירוג או נסיגת דירוג.

Standard & Poor's (S&P) - משתמשת בסולם דומה אך עם סימונים שונים, כאשר AAA הוא הדירוג הגבוה ביותר ו-D הוא הנמוך ביותר. הסולם כולל תוספת של סימני "+" ו-"−" להבחנה בתוך רמות.

Investment Grade:

AAA: יכולת חזקה ביותר לעמוד בהתחייבויות.

AA+, AA, AA−: יכולת חזקה מאוד, שונה מעט מ-AAA.

A+, A, A−: יכולת חזקה, אך רגישות מסוימת לתנאים כלכליים.

BBB+, BBB, BBB−: יכולת מספקת, אך רגישות גבוהה יותר לתנאים שליליים.

Speculative Grade:

B+, BB, BB−: סיכון משמעותי, אך יכולת נוכחית לעמוד בהתחייבויות.

B+, B, B−: סיכון גבוה, תלוי בתנאים כלכליים.

CCC+, CCC, CCC−: סיכון גבוה מאוד, תלות בתנאים חיוביים.

CC: סבירות גבוהה למחדל.

C: בתהליך מחדל, עם סיכוי מסוים להחזר.

D: מחדל.

סימונים נוספים: NR (Not Rated).

פיץ' -  משתמשת בסולם כמעט זהה לזה של S&P, עם אותם סימונים (AAA עד D) ותוספות של "+" ו-"−".

Investment Grade:

AAA: סיכון מינימלי, יציבות פיננסית מעולה.

AA+, AA, AA−: סיכון נמוך מאוד, יציבות גבוהה.

A+, A, A−: סיכון נמוך, יציבות טובה.

BBB+, BBB, BBB−: סיכון בינוני, יציבות מספקת.

Speculative Grade:

BB+, BB, BB−: סיכון משמעותי, אך יכולת תשלום נוכחית.

B+, B, B−: סיכון גבוה, תלות בתנאים כלכליים.

CCC: סיכון גבוה מאוד, סבירות למחדל.

CC: סבירות גבוהה מאוד למחדל.

C: מחדל קרוב או מתמשך.

D: מחדל.

סימונים נוספים: NR (Not Rated).

הבדלים עיקריים

סימונים ומינוח: מוד'יס משתמשת בסימונים המשלבים אותיות ומספרים (למשל, Aa1), בעוד S&P ו-Fitch משתמשות בסימונים עם "+" ו-"−" (למשל, AA+). ההבדל בסימונים עלול לבלבל, אך הרמות מקבילות ברוב המקרים. לדוגמה, Aa1 של Moody's שווה ל-AA+ של S&P ו-Fitch.

מתודולוגיות: למרות שהסוכנויות חולקות מטרה דומה – הערכת סיכון אשראי – כל אחת משתמשת במתודולוגיה שונה: מודי'ס שמה דגש על ההפסד הצפוי במקרה של מחדל (Expected Loss), תוך התחשבות בסבירות המחדל וברמת ההחזר הצפויה. S&P: מתמקדת בעיקר בסבירות המחדל (Probability of Default), עם פחות דגש על ההחזר במקרה של מחדל. פיץ' משלבת גישה דומה ל-S&P, אך לעיתים נחשבת כשמרנית יותר בהערכותיה, במיוחד עבור ממשלות.

ההבדלים במתודולוגיות עלולים להוביל לדירוגים שונים עבור אותו מלווה.

היקף ומיקוד

מודי'ס: מתמחה בדירוג ממשלות, תאגידים וכלי חוב מובנים (Structured Finance), עם דגש על שווקים בינלאומיים.

S&P: הגדולה מבין השלוש, ידועה גם בזכות מדדי שוק כמו S&P 500, ובעלת השפעה רחבה על שווקי המניות והחוב.

פיץ': נחשבת לעיתים כקטנה יותר בהיקף, עם דגש על דירוגים של ממשלות ומוסדות פיננסיים, ולעיתים נתפסת כפחות משפיעה בשווקים.

תפיסת שוק והשפעה: S&P נחשבת למובילה מבחינת נתח שוק (כ-40%), ואחריה מוד'יס (כ-40%) ו-Fitch (כ-15%).

ביקורת על חברות הדירוג 

חוסר אחידות: ההבדלים במתודולוגיות עלולים לבלבל משקיעים, שכן דירוגים שונים לאותו מלווה עשויים לשקף פרשנויות שונות ולאו דווקא סיכון שונה.

ניגוד עניינים: שלוש הסוכנויות נמתחות לעיתים על כך שהן מקבלות תשלום מהמלווים אותם הן מדרגות, מה שמעלה חששות לנטייה לדירוגים מוטים.

השפעה על שווקים: הורדת דירוג של אחת הסוכנויות עשויה להשפיע על תפיסת השוק גם אם האחרות לא שינו את דירוגיהן.