מהם הגורמים המשפיעים על תמחור האופציות?

בשבועות הקודמים למדנו קצת על מרכיבי האופציה ועל דרך פעולתה. בין השאר ראינו שפרמיה היא מחיר האופציה, כלומר כמה המוכר דורש לקבל והקונה מסכים לשלם תמורת ההתחייבות לקנות או למכור את נכס הבסיס במחיר מסוים. איך קובעים את הערך של ההתחייבות הזו? או, במילים אחרות, איך נקבע מחיר הפרמיה?

לכתבות קודמות:

>>> אופציות: הזדמנות עצומה או הימור מטורף? המדריך המלא יוצא לדרך!

>>> עולם האופציות: מ-Call ו-Put ועד סטרייק ופרמיה

>>> מאופציות אמריקאיות ואירופאיות עד מרווחי סטרייק - הידע שלא תוכלו לסחור בלעדיו

• להרוויח מאות אחוזים או להפסיד הכל - אסטרטגיה לקראת דוחות טסלה
• חשדות למניפולציה באופציות על מדד ניפטי: רגולטור שוק ההון ההודי מרחיב חקירה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

>>> להרוויח מאות אחוזים או להפסיד הכל - אסטרטגיה לקראת דוחות טסלה

מחיר האופציה (הפרמיה) נקבע על ידי ארבעה גורמים מרכזיים: מחיר נכס הבסיס, מחיר המימוש, הזמן לפקיעה ותנודתיות נכס הבסיס. גורמים נוספים שיכולים להשפיע על תמחור אופציות (אם כי במידה משנית במקרים רבים) הם שיעור הריבית ללא סיכון ודיבידנדים צפויים של המניה או נכס הבסיס. לצורך הבנת יסודות התמחור, נתעלם מהגורמים הנוספים ונתמקד בארבעת הגורמים העיקריים שצוינו. חלק מהדברים כבר ראינו בטורים הקודמים וחלק מובנים מאליהם. השבוע נרחיב מעט יותר על השפעת הזמן, מה שידוע כ"דעיכת ערך הזמן" (Time Decay).

• מחיר נכס הבסיס: מחיר נכס הבסיס משפיע באופן ישיר על ערך האופציה. כאשר מחיר המניה עולה, ערכן של אופציות CALL עולה (כי ההזדמנות לקנות במחיר המימוש הזול יותר משתפרת), ואילו ערכן של אופציות PUT יורד (כי ההזדמנות למכור במחיר מימוש גבוה ממחיר השוק פחות משתלמת). ולהפך – ירידת מחיר המניה תורמת לעליית הפרמיות על אופציות PUT ולירידת אלו על אופציות CALL.

• מחיר המימוש (Strike): המרחק בין מחיר המניה לבין מחיר המימוש קובע אם האופציה היא בתוך הכסף (ITM), על הכסף (ATM) או מחוץ לכסף (OTM). אופציה עם מחיר מימוש נמוך ממחיר המניה (עבור CALL) נמצאת בתוך הכסף, ולה ערך פנימי גבוה. לעומת זאת, אופציית CALL עם מחיר מימוש גבוה ממחיר המניה היא מחוץ לכסף ואין לה ערך פנימי. ככל שמחיר המימוש רחוק יותר ממחיר נכס הבסיס (כלומר, האופציה עמוקה יותר בתוך או מחוץ לכסף), כך משתנה גם מחיר האופציה: אופציות עמוק בתוך הכסף יקרות יותר (בגלל הערך הפנימי הגדול שלהן). אופציות עמוק מחוץ לכסף זולות מאוד (ולעתים שוות אפס קרוב לפקיעה).

• הזמן לפקיעה: משך הזמן שנותר עד למועד פקיעת האופציה משפיע על מחירה דרך ערך הזמן שלה. אופציה עם זמן רב עד לפקיעה תהיה יקרה יותר מאופציה דומה עם זמן קצר, מכיוון שיש יותר זמן שבמהלכו מחיר נכס הבסיס עשוי לזוז לטובת בעל האופציה. ככל שהזמן לפקיעה מתקרב לאפס, כך ערך הזמן נשחק ונעלם.

• התנודתיות (Volatility): התנודתיות הצפויה של נכס הבסיס משפיעה מאוד על מחיר האופציה. באופן כללי, ככל שנכס הבסיס תנודתי יותר, כך האופציה יקרה יותר, בהנחה שכל שאר הגורמים זהים. הסיבה היא שתנודתיות גבוהה פירושה טווח תנועות גדול יותר במחיר הנכס – מה שמגדיל את ההסתברות שהאופציה "תיכנס לכסף" ותניב רווח לפני הפקיעה. כלומר, הסיכון למוכר והסיכוי לקונה גבוהים יותר.

דעיכת ערך הזמן (Time Decay)

כאמור, ערך הזמן של אופציה נשחק והולך ככל שהזמן עובר. תופעה זו מכונה "בלאי הזמן" או "דעיכת תטא", והיא אחת החשובות ביותר במסחר באופציות, ושונה מאד ממסחר במניות רגילות. העיקרון הוא פשוט - כל יום שחולף בלי שינוי מהותי במניה, ערך הזמן של האופציה קטן מעט, מכיוון שנותר פחות זמן לממש פוטנציאל רווח. תהליך השחיקה איננו ליניארי – בתחילת חיי האופציה השחיקה איטית, אך לקראת הפקיעה קצב השחיקה מואץ מאוד. המשמעות היא שבשבועות או בימים האחרונים לחיי האופציה, ערך הזמן "נמס" בקצב גבוה, ויכול להיעלם כמעט לחלוטין בימים או בשעות האחרונות לפני הפקיעה.

דוגמה עם תעודת הסל IWM

כדי להמחיש את תהליך דעיכת ערך הזמן, נבחן את התנהגות אופציות קול על ה-IWM iShares Russell 2000 0.38%   , תעודת הסל העוקבת אחר מדד הראסל 2000. זהו אחד הניירות שיש עליו אופציות יומיות, כך שניתן להמחיש טוב יותר את התנהגות האופציה לאורך זמן. [אנחנו בדרך כלל מדגימים עם אופציות קול כיון שהן אינטואטיביות יותר להבנה בשלב הראשוני. בהמשך הטורים נראה יותר ויותר דוגמאות גם עם אופציות פוט]. 

הנייר סיים את יום המסחר האחרון (24 ביולי, יום חמישי) במחיר 223.55 דולר למניה. נתבונן באופציית CALL על אותה מניה במחיר מימוש 225. במקרה זה האופציה מעט מחוץ לכסף, כך שכל ערך האופציה נובע מערך הזמן ללא ערך פנימי כלל. האופציות היומיות הן לשבועיים הקרובים עד השמיני באוגוסט, לאחר מכן ישנן אופציות שבועיות או דו-שבועיות עד ה-17 באוקטובר ואז אופציות חודשיות עד דצמבר (ישנן אופציות ארוכות יותר שלא הבאנו כאן). המחירים המוצגים הם המחירים האחרונים שנקבעו במסחר. אנו מתעלמים מהפער בין מחיר קנייה למכירה מוצעים (ASK/BID) ומעמלות.

הנה גרף שמשקף את המחירים הללו:

נציין שישנם עיוותי מחיר שנובעים מהעובדה שלפעמים המחיר האחרון נקבע מוקדם יחסית ולא משקף את הערך האמיתי בגלל מחסור בנזילות (לדוגמה 7 באוגוסט או 5 בספטמבר) או מסיבות אחרות, אבל הגרף משקף היטב את המגמה. מה בעצם אומרים לנו הנתונים  הללו?

ראשית, ברור שככל שהזמן ארוך יותר עד הפקיעה, האופציה יקרה יותר. ההיגיון פשוט: מכיוון שיותר דברים יכולים לקרות, ומחיר נכס הבסיס עשוי להשתנות בצורה חדה יותר לכאן או לכאן, הסיכון של מוכר האופציה גבוה יותר כמו גם הסיכוי של הרוכש לרווחים גבוהים יותר, ולכן הפרמיה שמשקפת את הסיכויים הללו גבוהה יותר. זוהי בדיוק המשמעות של "ערך הזמן". 

אבל חשוב לשים לב לתופעה חשובה נוספת – ככל שתאריך הפקיעה רחוק יותר העלייה בערך הזמן הולכת ומתמתנת. כלומר, ככל שתאריך הפקיעה רחוק יותר, העלייה בערך הפרמיה נמוכה יותר והזמן שחולף משקף ערך נמוך יותר באופן יחסי. ניתן להסתכל על כך גם בצורה הפוכה: ככל שמתקרבים לפקיעה, ערך הזמן יורד בקצב מהיר יותר – זוהי בדיוק משמעות המושג דעיכת ערך הזמן. כך זה בא לידי ביטוי במספרים: כאשר נותרו ימים רבים לפקיעה, לדוגמה במעבר מ-148 יום ל-85 יום עד הפקיעה, הירידה בפרמיה נמוכה יחסית – מ-12.76 דולר ל-9.1 דולר, כלומר 3.66 דולר על כחודשיים - איבוד של כ-6 סנט ליום. אך במעבר מ-15 ימים לפקיעה ל-7 ימים, שבוע בלבד, הפרמיה יורדת ב-1.26 דולר – הקצב מהיר בהרבה, בערך 18 סנט ליום. הירידה הופכת חדה עוד יותר סמוך לפקיעה. בין האופציה שפוקעת בעוד ארבעה ימים לזו שפוקעת בעוד יום (כשבין שני הימים יש יום מסחר אחד בלבד), האופציה מאבדת מחצית מערכה – 48 סנט ביום אחד. ירידה זו מדגישה את "התמוססות" המהירה של ערך הזמן בשבועות ובימים האחרונים לחיי האופציה, מה שהופך את החזקת האופציות לטווח קצר בקרבת הפקיעה לסיכון גבוה יותר עבור הקונים. כלומר הקונה מאבד יותר מערך הזמן ככל שהאופציה קרובה יותר לפקיעה, והמוכר מרוויח את ערך הזמן בהתאם.

בדקנו את דעיכת ערך הזמן עם אופציות שונות על אותו מחיר פקיעה לאורך זמן כדי להדגים את התופעה. כמובן, שנראה תוצאה דומה אם נעקוב אחר ערך הזמן של אופציה אחת לאורך זמן. מחיר הפרמיה עצמו יתנהג באופן אחר, מכיוון שהוא מושפע מגורמים נוספים כמו התנודתיות ומחיר נכס הבסיס, אבל ערך הזמן מתוך זה כמעט תמיד ילך ויקטן.

השפעת דעיכת ערך הזמן במצבים שונים

ערך הזמן תמיד הולך ויורד, ופועל לטובת המוכר ונגד הקונה. אבל חשוב לציין שדעיכת ערך הזמן משפיעה באופן שונה על אופציות בהתאם למיקומן ביחס לכסף: 

• באופציות ATM (על הכסף או קרוב לכסף): שבהן כל או רוב הערך הוא ערך זמן – אפקט השחיקה הוא החזק ביותר מבחינת איבוד ערך מוחלט.

• באופציות OTM (מחוץ לכסף): גם פה כל הפרמיה מורכבת מערך הזמן, אם כי ערך הזמן נמוך יותר באופן יחסי לאופציות על הכסף הערך הזה נשחק גם הוא, ולעתים קרובות הן מאבדות אחוז גבוה מערכן בזמן קצר לקראת הפקיעה ככל שהסיכוי שהאופציה תיכנס לכסף הולך ופוחת.

• באופציות ITM (בתוך הכסף): ככל שהאופציה נכנסת עמוק יותר לתוך הכסף, קיימת פחות תלות בערך הזמן, ורוב הפרמיה מורכבת מערך פנימי. לכן, אף שגם בהן נשחק ערך הזמן, "המרכיב החיצוני", השינוי באחוזים של מחיר האופציה קטן יותר.

ראינו בדוגמה הראשונה את השפעת הזמן על אופציה שקרובה מאוד לכסף. נבחן עכשיו את שתי האפשרויות האחרות – עמוק בתוך הכסף ועמוק מחוץ לכסף. ניקח שוב את תעודת הסל על הראסל, שנסגר כאמור על מחיר של 223.55 דולר למניה. ונבחן את התנהגות האופציה עם מחיר סטרייק 200 – עמוק בתוך הכסף – לאורך אותה תקופת זמן, שוב, לפי מחירי הסגירה בתאריך 24 ביולי.

במקרה זה, מחיר הפרמיה כולל את הערך הפנימי ולא רק את ערך הזמן. הערך הפנימי הוא 23.55 דולר (המחיר הנוכחי פחות מחיר הסטרייק). בטבלה נציג רק את ערך הזמן, כלומר הפרמיה פחות הערך הפנימי. במקרה זה לא נבחן לפי מחיר אחרון מכיוון שיש פערים משמעותיים בין ה-ASK ל-BID (היצע וביקוש), וכן מכיוון שיש פחות נזילות באופציות שנמצאות כל כך עמוק מהכסף, כך שהמחיר האחרון לא משקף בהכרח את ההתרחשויות בסוף המסחר. נבחן את המחיר לפי הממוצע בין מחיר הביקוש למחיר ההיצע (לא מצאנו נתונים לחלק מהתאריכים 6 ו-7 באוגוסט ו-5 בספטמבר). 

הנה הגרף שמתייחס לטבלה הנ"ל: 

במקרה זה רואים שערך הזמן קטן בהרבה מלכתחילה, ורוב הפרמיה נובעת מהערך הפנימי. זו הסיבה שדעיכת ערך הזמן איטית הרבה יותר, וכמעט לא משתנה לאורך זמן (הגרף עולה בצורה אחידה פחות או יותר לכל אורכו).

להשלמת התמונה נראה את התנהגות מחירי אופציה הרבה מחוץ לכסף, עם מחיר סטרייק של 240. במקרה זה כל הפרמיה נובעת מערך הזמן מכיוון שהאופציה מחוץ לכסף. נשתמש שוב בממוצע בין הביד לאסק האחרון.

הנה הגרף:

במקרה זה, כדי שהאופציה תיכנס לכסף, יש צורך שהמדד ינוע כלפי מעלה בכמעט עשרה אחוזים, תרחיש שלא סביר שיקרה בכמה ימי מסחר בודדים, לכן השוק מתמחר את האופציות הקרובות מאוד לתאריך הפקיעה כחסרות ערך לחלוטין. כלומר קרוב לתאריך הפקיעה הן איבדו את כל ערכן, כנראה ממש בימים האחרונים.  לאחר מכן, הערך מתחיל לעלות בקצב אחיד יחסית, ודעיכת ערך הזמן מתרחשת בצורה ליניארית.

לסיכום: הבנת הגורמים המשפיעים על תמחור אופציות, ובפרט תופעת דעיכת ערך הזמן, חיונית לכל סוחר אופציות. ראינו כיצד הזמן פועל לרעת קוני האופציות ולטובת המוכרים, במיוחד ככל שמועד הפקיעה מתקרב. מודעות לדעיכה הלא ליניארית של ערך הזמן, ולאופן שבו היא משפיעה באופן שונה על אופציות בתוך, על או מחוץ לכסף, תאפשר לכם לקבל החלטות מסחר מושכלות יותר ולנהל את הסיכונים בצורה יעילה. בהמשך נדון ב"תטא" ובשאר ה"יווניות" המודדות רגישויות אלו בפירוט, אך לעת עתה די שנזכור: זמן הוא אויב ערך האופציה משום שהוא שוחק את המרכיב החיצוני עד לאפס.