גרי לבנת; קרדיט: פלוריאן קאליןלמה תשואות האג"ח הארוכות מזנקות דווקא כשהריביות יורדות?
הניגוד בין ירידת ריביות המדיניות לעלייה בתשואות האג"ח טמון בשלושה הסברים אפשריים: ציפיות אינפלציה מחודשות, חשש ביחס לחוב הלאומי, ומכירות כפויות מצד משקיעים; האם זה שינוי מגמה - או פשוט רעש זמני?
לאחרונה, אף על פי שריביות המדיניות, הריביות שנקבעות על ידי הבנקים המרכזיים, ממשיכות לרדת, חלק מהתשואות של אגרות החוב הארוכות של ארה"ב ובריטניה הגיעו לשיאים של מספר שנים. איך זה קורה?
גרי ליבנת, מנכ"ל בנק רוטשילד ושות' בישראל
מסביר כי ניתן למנות שלוש סיבות אפשריות לכך, שפועלות כל אחת לחוד או שלושתן ביחד: שינוי בתחזיות האינפלציה והצמיחה בטווח הארוך (שינוי בתפיסת ה"יסודות הכלכליים"), שינוי בתפיסת החוב וההלוואות ("יכולת האשראי"), או מכירות כפויות על ידי משקיעים במצוקה ("גורמים טכניים").
לכל אחד מההסברים הללו יש היגיון מסוים.
"ההסבר הראשון, של שינויים בתפיסת היסודות הכלכליים, אינו מופרך כפי שהוא אולי נשמע. מלחמת סחר ממושכת הייתה גורמת לציפיות הצמיחה הנומינלית לרדת - לא לעלות, אך בשבועות האחרונים תרחיש כזה נראה פחות סביר משהיה מיד לאחר "יום החירות" (Liberation Day) ב-2 באפריל, אז השית הנשיא טראמפ את תכנית המכסים שלו", מסביר לבנת "ואם המודל הכלכלי הגלובלי נשאר פחות או יותר יציב, על רקע הרחבה תקציבית ואבטלה נמוכה, אזי הסיכון לאינפלציה גבוה יותר - יחד עם עלייה מסוימת בציפיות לריביות ריאליות שיידרשו לרסן אותה - זה הופך למובן".
"ההסבר השני של יכולת האשראי בהחלט נמצא על סדר היום לאחרונה, כאשר יחס החוב הלאומי לתוצר ממשיך לעלות (במיוחד בארה"ב, אך גם - מנקודת מוצא בריאה הרבה יותר - בגרמניה), או נותר ברמות גבוהות לאורך זמן. ובדיוק כאשר הצעת החוק של הנשיא טראמפ לקיצוצי מס מתקדמת בקונגרס, ונראה שמכסי היבוא יהיו נמוכים מהצפוי - מה שמשאיר את הגירעון התקציבי הצפוי בדרכו ל-7% - אכן מאבדת ארה"ב את דירוג האשראי ברמת AAA", אומר לבנק. "האם זהו סוף סוף רף החוב שבו משקיעים מתחילים לחשוש מחדלות פירעון ודורשים תשואות גבוהות יותר? האם שומרי הסף המיתולוגיים של שוק האג"ח - פורעי שוק האג"ח (Bond vigilantes) - חזרו לפעולה?".
"ההסבר השלישי, ה'טכני', נתמך על ידי דיווחים על מכירות אגרסיביות מצד משקיעים ממונפים בשוק האג"ח",
הוא מסביר. "קרנות גידור אכן נוטות למצוא דרכים חדשות ומסובכות להשקיע (למשל במסחר במרווחים - basis trades - לאחרונה), ותהינו אם הרגולטורים מעלימים עין בכל הנוגע למינוף. במקביל, מסחר מסיבי של בנקים מרכזיים, ופעולות איזון התחייבויות מצד קרנות פנסיה וחברות ביטוח
חיים, עשויות לפגוע משמעותית בנזילות האג"ח לטווח הארוך במיוחד וחשוף לתנודתיות מסחר. ההתרחבות האחרונה בפער בין תשואות אג"ח ל-30 שנה ו-10 שנים, בזמן שהפער בין 10 שנים לשנתיים דווקא הצטמצם, נשמעת בהחלט כמו סימן ל'גורמים טכניים'".
"לכל אחד מההסברים יש גם פגמים. מדוע דווקא עכשיו סיכון האינפלציה בולט במיוחד רק בטווח שמעבר ל-10 שנים? כנ"ל לגבי סיכון האשראי. ומדוע אין כמעט סימנים להשפעות סף היסטוריות? ועד כמה נפוצים אותם מסחרים במרווחים והמשקיעים הנמצאים במצוקה?
אין צורך
להכריע באופן סופי. הנטייה שלנו כרגע היא לייחס פחות חשיבות להסבר של "יכולת אשראי" לעומת השניים האחרים. ויש לכך אולי חשיבות, שכן אם היינו סבורים שרמות החוב הממשלתיות חייבות לרדת באופן משמעותי לפני שנוכל להמליץ שוב על רכישת אג"ח ארוכות טווח - ייתכן והיינו מחכים
זמן רב", מסכם לבנת.
