שינויים אסטרטגיים

משקיעים רבים מחפשים היכן לשים את כספם. הם חוששים ממיתון ממשי ומתמשך בארצות הברית, מהאינפלציה הגבוהה, ומחוסר הוודאות הכללית. הסביבה הכלכלית המחודשת, הכוללת צמצום מוניטארי ממשי (הבנקים המרכזיים מפסיקים את הדפסת הכסף ומעלים ריבית), מוביל רבים וטובים לבצע ארגון מחדש של הקצאת הנכסים האסטרטגית שלהם. הם שוקלים הפחתה של מרכיב המניות או המזומן והגדלה מקבילה בחשיפה לאגרות חוב. בשורות הבאות נדון במורכבות המהלך וננסה לשפוך קצת אור על מה קורה בשוק אגרות החוב.

מדור האג"ח של ביזפורטל

כלים שיעזרו לכם להשקיע באג"ח - המרווח של המדדים ביחס לממשלתי

המרווח של אגרות חוב ביחס לממשלתי

אגרת חוב

אגרת חוב או אג"ח בקיצור, הינה נייר ערך סחיר בבורסה, המייצג הלוואה בין רוכש האג"ח (המלווה) לבין מנפיק האג"ח (הלווה). באופן מופשט: מי שרוכש אג"ח מקבל התחייבות לתשלומים עתידיים של קרן (ערך נקוב) וריבית (קופונים) מאת הגוף המנפיק. מנפיק האג"ח יכול להיות חברה עסקית (אג"ח קונצרני) או ממשלה ריבונית (אג"ח ממשלתי).

מחיר ותשואה לפדיון

ההתחייבות המוצהרת באג"ח, נרכשת תמורת מחיר הנקבע בשוק החופשי, הנקבע על ידי היצע וביקוש. כאשר מחיר האג"ח יורד, ניתן לרכוש את ההתחייבות לתזרים המזומנים העתידי (שהינו מוגדר וקבוע) במחיר נמוך יותר. מעבר למחיר האג"ח, נתון מאוד שימושי הינו התשואה לפדיון באג"ח - שמבטא את הרווח השנתי באחוזים (מסכום ההשקעה) למי שיחזיק באג"ח עד תומו, ויקבל את מלוא ההתחייבות שהוגדרה. התשואה נקבעת למשקיע לפי מחיר הרכישה שהוא שילם על האג"ח. על כן, כאשר מחיר האג"ח יורד בשוק החופשי, התשואה לפדיון (של הרוכשים במחיר החדש) עולה. באגרות חוב המחיר והתשואה תמיד נעים בכיוונים מנוגדים; אם המחיר עולה - התשואה יורדת, וההפך. זו אחת המורכבויות הגדולות של אג"ח, שהופכות אותה לנכס השקעה שלא מובן לרוב המשקיעים.

סיכון אשראי

מכיוון שאג"ח הינה הלוואה בתנאים מוגדרים מראש, הסיכון העיקרי הינו סיכון האשראי; החשש שהמנפיק לא יעמוד בצורה מלאה בכל ההתחייבויות הגלומות באג"ח שמכר. את סיכון האשראי נהוג להעריך בעזרת חברות דירוג כמו מדרוג ומעלות (בישראל) או Moodys ו- S&P (בארצות הברית). הדירוגים מוכרים לרוב המשקיעים ונעים בין AAA (סיכון אשראי מאוד נמוך) ועד CCC (סיכון אשראי משמעותי; אג"ח זבל). נהוג לומר כי אג"ח עד דירוג של BBB הינו עדיין "ברמת השקעה", ונכלל כחלק מהותי מתיק ההשקעות של רוב המשקיעים המוסדיים (קרנות פנסיה, חברות ביטוח, מוסדות פיננסיים וכו').

• קרנות אג"ח רבעון שלישי: איך אפשר להפסיד כשכל אפיקי האג"ח עולים?
• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

תספורת

אם חלילה, המנפיק נקלע לקשיים ולא יכול לעמוד בכל ההתחייבויות של האג"ח, הוא נאלץ לעיתים לנהל משא ומתן מחודש עם הנושים (בעלי האג"ח) ולבצע תספורת. במסגרת התספורת ישנה הסכמה בין החברה למחזיקים באג"ח על שינוי והקלה בתנאי האג"ח לרעת המשקיעים. הסיבה שהם מסכימים להסדר החוב הכפוי הינו שבהעדרו, ייתכן ולא יקבלו כלום.

סיכון ריבית

אבל יש עוד סיכון ברכישת אג"ח; סיכון הריבית. אם ריבית הבנק המרכזי (ריבית הבסיס להלוואות ופיקדונות בנקאיים) עולה, הרי שרמת האטרקטיביות של האג"ח יורדת. משקיעים מסוימים יעדיפו למכור את האג"ח ולשים את הכסף בפיקדון בנקאי, שנותן כעת ריבית טובה יותר. התהליך מוביל לכך שעליית ריבית (ואפילו ציפיות עתידיות לעליית ריבית) מובילות לירידות שערים (מחירים) בשוק האג"ח. את התהליך הזה אנו רואים מתחילת השנה, וביתר שאת בחודשים האחרונים; מחירי האג"ח נמצאים בתנודתיות רבה מאוד ובמגמת ירידה.

בנוסף, ההנחה כי אנו רק בתחילת הדרך של העלאות ריבית בישראל ובעולם, יוצרת הטיה מובנת אצל משקיעים לאג"ח לטווח קצר (ציפייה לעליית ריבית בשנה יוצרת עדיפות לקניית אג"ח לשנה ובעוד שנה להשקיע בחזרה את הכסף באג"ח עם תשואה גבוהה יותר). ההטיה לטווח קצר יוצרת מצב בו המחירים של אג"ח לטווח קצר מאוד גבוהים (עם תשואה מאוד נמוכה) ביחס לאג"ח לטווח בינוני וארוך.

• הבינלאומי מצטרף לעסקת כאל: מוכר את מלוא ההחזקה תמורת 1.056 מיליארד שקל
• דלתא: שיפור במרווח הגולמי, ירידה בתפעולי; הרווח הנקי יציב
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• נייס התרסקה 18%, אורבניקה 12% וקסטרו 10% - נעילה אדומה...

סיכון אינפלציה

כאמור, מי שמחזיק באג"ח מקבל התחייבות מוגדרת לתזרים מזומנים עתידי. אבל יש תנאים לתזרים העתידי. לדוגמא, בארצות הברית רוב האג"ח הינו בריבית קבועה (ולא צמודה למדד המחירים). היינו, מחזיק האג"ח מקבל תזרים מזומנים קבוע וידוע מראש שאינו כולל כל פיצוי בגין האינפלציה. היינו, מי שרוכש אג"ח ממשלת ארצות הברית ל- 10 שנים (עם סיכון אשראי מאוד נמוך), מקבל כיום כ- 3.2% בשנה על השקעתו. אבל אם האינפלציה בפועל בארצות הברית היא 3% בשנה (בממוצע רב שנתי), הרי שהתשואה בפועל (נטו) יורדת ל- 0.2% לשנה. חוסר הוודאות נובע מכך שקשה עד בלתי אפשרי לדעת מראש מה תהיה רמת האינפלציה בשנים הבאות.

חשוב לציין כי בישראל יש אחוז מאוד גבוה של אג"ח צמוד מדד (בניגוד לעולם). היינו, יש הרבה מאוד אג"ח הכולל מנגנון פיצוי מובנה, שנותן למשקיע תשואה בפועל, הכוללת את עליית מדד המחירים לצרכן. רכישה של אג"ח צמוד מדד מקנה פיצוי על שחיקת ערך הכסף.

שוק האג"ח כיום

על שווקי האג"ח בישראל ובעולם מופעלים כיום כוחות גדולים; ברמה הבסיסית יש חשש אמיתי לשחיקה מתמשכת וארוכת טווח של ערך הכסף (אינפלציה), וכתוצאה הבנקים המרכזיים ימשיכו ויעלו ריבית מעלה מעלה. במקביל, יש חשש אמיתי שניכנס להאטה שתוביל למשבר כלכלי אמריקאי ועולמי. כאמור, המגמה של הכוחות הללו הינה ירידה מתמשכת במחירים של אג"חים באופן רוחבי.

הפסד אמיתי או על הנייר?

סיבה נוספת ומפתיעה למגמה השלילית במחירי האג"ח נעוץ אולי בחוסר ההבנה של חלק מהמשקיעים. מחירי האג"ח יורדים, ועיון בדו"ח השקעות קלאסי, יגלה שורות של השקעות אג"ח עם הפסד הון רשום.

היינו, אם לדוגמא האג"ח נרכש לפני כשנתיים במחיר של 100 שקל (עם תשואה לפדיון של 3%), ומחירו היום 94 שקל - נראה שיש כאן הפסד הון של 6 שקל או 6% מסכום ההשקעה. אבל, וזה אבל גדול - ההפסד הינו רק אם נממש ונמכור את האג"ח. אם לחילופין, נחזיק באג"ח עד לפדיון (עד תום חיי האג"ח), ותחת ההנחה שהמנפיק יעמוד בכל ההתחייבויות שלו, נגיע לתשואה שנתית של כ- 3% בכל שנה. אם לא נמהר למכור, ייתכן ולא רק שלא נפסיד אלא אפילו נרוויח.

משקיעים רבים רואים שורות אדומות (הפסד) בתיק האג"ח שלהם, וממהרים למכור אחזקות טובות, מתוך חוסר הבנה. אם לדעת המשקיעים מדובר על מנפיק טוב, עם סיכון אשראי נמוך, עדיף להם להחזיק את האג"ח עד לפדיון ולהרוויח.

החדשות הטובות

כפי שהוסבר, מחיר ותשואה של אג"ח נעים בכיוונים מנוגדים; כשהמחיר של אג"ח יורד, התשואה עולה. כתוצאה, המחירים החדשים של האג"ח מבטאים תשואות שלא נראו כבר עשרות שנים בשוק ההון. ירידת המחירים מובילה לעלייה בתשואות, וכעת לאפיק האג"ח יש משיכה מחודשת (שלא כבעבר).

כמו כן, בחינה מעמיקה של היחס בין תשואה לסיכון בשוק האג"ח מגלה הרבה מאוד הזדמנויות מעניינות. כידוע, יש קשר ממשי בין תשואה לסיכון, ועל כל סיכון שאנו כמשקיעים לוקחים על עצמנו - נדרוש תשואה מתאימה. השקעה טובה הינה כזו שיש לה תשואה רבה ביחס לסיכון שהיא מבטאת. בשוק האג"ח יש כיום הרבה יותר תשואה גלומה ביחס לסיכון.

אחרי עשור שבו שוק ההון החזיק בהנחה שאין אלטרנטיבה טובה יותר ממניות, אנו חוזרים לשוק הון שבו לאג"ח יש מקום מכובד ומעניין.

החדשות הפחות טובות

החשש מהאטה כלכלית תוביל בהכרח לעלייה בפשיטות הרגל, ולכך שפחות חברות יוכלו לעמוד בהתחייבויות שקיבלו על עצמן, במסגרת האג"ח שהנפיקו. היינו, החשש מכניסה למשבר עולמי מוביל משקיעים רבים להעריך כי כעת יש הרבה יותר סיכון אשראי, מבעבר. כמו כן, סיכון האינפלציה (הכולל חוסר הוודאות אודות רמת האינפלציה העתידית), וסיכון הריבית (חוסר וודאות אודות רמות הריבית של הבנק המרכזי בעתיד) רק הולך ומערים, ומשקיעים רבים מעדיפים להמתין ולא להיכנס להשקעות מחודשות.

אחרי תקופה ארוכה שבה מרכיב אגרות החוב בתיק ההשקעות נתן תשואה אנמית שלא לומר אפסית, משקיעים רבים מחפשים לבצע עדכון להקצאת הנכסים שלהם; העברת השקעות ממניות לאג"ח. פעולה זו צריכה להתבצע מתוך הבנה וידע שכן שוק האג"ח הינו מורכב קצת יותר ממניות. ראוי לשים לב לסיכוני האשראי, לסיכוני הריבית ולסיכוני האינפלציה של אגרות החוב. חשוב לדעת אודות ההעדפה הטבעית של משקיעים לאג"ח לטווח קצר, ולעיוות שהיא יוצרת. כמו כן, חשוב לדעת שלא כל הפסד הון (על הנייר) באג"ח ראוי לממש; ישנן השקעות אג"ח טובות שעדיף להחזיק ולהרוויח. בנוסף, ישנן הזדמנויות בשוק האג"ח הכוללות יחס טוב בין התשואה לסיכון. משקיעים מתוחכמים, הערים מאוד למצב ולסיכונים, יכולים לבנות תיק אג"ח שיהווה משקל נגד למרכיב המניות של השקעותיהם.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס  מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.