עיני כל העולם נשואות עתה לסוריה, בעוד בארצות הברית נשמע צחצוח חרבות. אך תשומת לב לא פחותה מופנית גם אל הבנק המרכזי של ארה"ב, העומד ככל הנראה להודיע בחודש הבא על צמצום תכנית התמריצים שלו. האם כלכלת ארצות הברית אכן ערוכה לכך בעת הזו? דומה כי זו שאלת המפתח. לדעתי - כן.

הפד מתעתד לרכוש פחות איגרות חוב ממשלתיות ו/או איגרות חוב מגובות במשכנתאות. המדדים הכלכליים האחרונים תומכים במהלך זה - מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ובענפי השירותים, מדדי הלך הרוח של משקי הבית, ההזמנות של מוצרים בני קיימא מבתי החרושת ורוב מדדי הבנייה והדיור, כולם נמצאים במגמה חיובית ומבשרים טובות במבט קדימה. נתוני התוצר המקומי והגולמי והתעסוקה אמנם מתאוששים לאט יותר, אך אלו הם פני הדברים בתקופה של התאוששות ויציאה מהאטה כלכלית ארוכה.

עם זאת, מדיניות ההרחבה הכמותית של הפד נמשכת כבר מספר שנים וכך גם הריבית הנמוכה, המוגדרת בטווח של 0%-0.25%. משקי הבית, החברות, שוקי ניירות הערך, המטבעות, הסחורות - כל אלה "התרגלו" להגדלה העקבית והקבועה של אמצעי הנזילות והאשראי, שהיא היום אחת מהנחות העבודה הבטוחות והשגרתיות ביותר בקבלת ההחלטות הכלכליות ובתיקי ניירות ערך.

בעקבות זאת, צמצום תכנית התמריצים (tapering) צריך להתבצע בזהירות רבה, תוך שידור מסרים אחראים וברורים לציבור. יהיה צורך להסביר, בין השאר, מדוע יוצא ה-tapering לדרך על אף ששיעור הבלתי מועסקים בארה"ב עדיין גבוה ב-1% מהיעד (6.5%) שהוגדר לצורך כך. כך גם לגבי קצב האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים, שעדיין נמוך מרמת היעד של 2.5%.

השקת ה-tapering תהיה נקודת המבחן החשובה ביותר. האם העליות המהירות בתשואות הפדיון על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב בארבעת החודשים האחרונים כבר מגלמות ברובן מהלך קרוב זה, או שעצם היציאה לדרך יגרור עלייה נוספת? האם הדולר של ארה"ב, שנסוג לאחרונה, לנוכח נתונים כלכליים מעודדים ביבשת אירופה (שתמכו במטבע האירו), יתאושש לקראת ההאטה העתידית בקצב הגידול בהיצעו (כפועל יוצא מצמצום הרכישות של איגרות החוב)? האם הירידות החדות במטבעות של משקים מתעוררים רבים תימשכנה ותבאנה לקפיצה בקצב האינפלציה במדינות הללו? אכן, למהלכי הפד תהיינה השלכות מהותיות על סחר החוץ והיחסים הכלכליים מדיניים בין מדינות מפותחות למדינות מתפתחות.

שאלות אלו ואחרות יטרידו מאוד את הממשלות, הבנקים המרכזיים, הצרכנים, הפירמות והמשקיעים השונים, בהמשך השנה ובשנה הבאה. הפד מודע היטב לאחריות הרבה הרובצת לפתחו. היציאה מ-QE3 תלווה מן הסתם, בהתפתחויות ורעשי משנה בשווקים שונים בארה"ב ובשאר העולם. כמו כן, תתעוררנה תיכף לאחר מכן שאלות לגבי הריבית - האם גם היא בדרך לעלות? היות וכך, ייתכן כי השקת התוכנית תידחה לתחילת 2014, אז ימונה לפד נגיד חדש, שינהל את התהליך.

אך גם אם בכל זאת יצא המהלך לדרך בחודש הבא, ייתכן כי הצעד הראשון יהיה מדוד מאוד - צמצום ההיקף החודשי של הרכישות, העומד היום על 87 מיליארד דולר, יהיה קטן, יחסית. חשיבות רבה תהיה לא רק להיקף הרכישות החדש, אלא גם להרכבן. ייתכן כי הפד יבחר להקטין את הרכישות של איגרות חוב ממשלתיות ולהותיר על כנן את הרכישות של אג"ח מגובות משכנתאות. כמו כן, עיתוי המהלך מגובה תשואות הפדיון על איגרות החוב של ממשלת ארה"ב יושפע בסמוך לתאריך ההודעה, הפד לא ירצה להצטייר כמי שנגרר למהלך על ידי השווקים.

נקודה נוספת, אנו עדים לירידה מהירה בשיעור הגירעון התקציבי של ממשלת ארה"ב במונחי תמ"ג במהלך השנה-שנתיים האחרונות. כפועל יוצא, עתידה הממשלה האמריקנית לצמצם את היקפי גיוס ההון באמצעות הנפקת איגרות חוב (כפי שעשתה בחודש האחרון). אם הקיטון בהיצע מצד הממשלה יהיה מהיר יותר מהקיטון בביקוש מצד הפד, ייתכן מצב בו ה-tapering ילווה בירידה בתשואות הפדיון, לאו דווקא בעלייתן.

ולסיום : אם יופיעו נתונים שיצביעו על האטה חוזרת בארה"ב, כך שהנחת העבודה הקריטית בבסיס ה-tapering - כלכלת ארה"ב מתאוששת - תוטל בספק, יהיו ביקושים גדולים לאג"ח של ממשלת ארה"ב, הנחשבות נכס חוף מבטחים בעיתות של הרעה בשנאת הסיכון. הפלא הזה כבר קרה בעבר - איגרות החוב זינקו דווקא לאחר שדירוג החוב של ממשלת ארה"ב ירד.

אם כן, ישנם סימני שאלה רבים. התרחיש הבסיסי שלי הוא שארצות הברית אכן מתאוששת, ה-tapering יושק בחודש הבא ותשואות הפדיון על איגרות החוב יעלו, אך בשיעור נמוך (מאחר שחלק ניכר מהמהלך, ששודר וקודם היטב על ידי הפד, כבר מגולם בהן). הדולר עשוי לעלות, אך גם הוא במידה מוגבלת, לנוכח המשך נתונים מעודדים מיבשת אירופה. בהינתן התפתחויות הדרגתיות ומדודות אלו - לא יהיו זעזועים כאן אצלנו.

עם זאת, ייתכנו תרחישים אחרים, בסבירות בלתי מבוטלת. אם הפד לא יודיע דבר ללא הסבר משכנע, תיתכן ריצה לאיגרות החוב של ממשלת ארה"ב. לכן, טוב עשה בנק ישראל כששב למתכונת 12 הודעות ריבית בשנה. בהחלט ייתכן כי על אף תקופת החגים ומיעוט הנתונים אצלנו, תתבקש תגובה מיידית שלו להתפתחויות בארה"ב. וכל זאת, מבלי להזכיר את סוריה.