מאז פרוץ המשבר של שנת 2008 הופקו לקחים בנושא חיזוק מבנה ההון של סקטור הפיננסים בעולם. כתוצאה מכך, ובעקבות ביצוע התאמות לתקנות באזל 3, בנקים מסביב לעולם הגדילו את הנפקות החוב מסוג CO-CO (Contingent Convertible), ובתוך כך יכולת ספיגת הזעזועים הפיננסים התרחבה. מסיבות אלה צפוי, כי בעתיד החוב "הרגיל" יהפוך למוצר חסר בעולם. האם נהיה עדים למהלך דומה גם בשוק המקומי?

המשבר הכלכלי העולמי הוכיח כי "כרית הביטחון" של הבנקים מפני משברים וזעזועים למיניהם, ההון הראשוני והמשני של הבנק, אינם מספקים את צרכי ההגנה ואינם איכותיים דיים. אמנם במקרה של המשבר המדובר, החוב הנחות שנכלל בחישובי יחסי הלימות ההון, כמעט ולא ספג הפסדים, אך זאת משום שמשלם המיסים היה זה שעמד בחזית. על מנת להשיב את החוב לתפקידו המקורי - להוות כרית בטחון - גובשו תקנות באזל 3.

CO-CO הינו מונח כללי המשמש לתיאור אג"חים בדרגת חוב נחות, המומרות באופן אוטומטי למניות במקרה שמתרחש אירוע מסוים. אלו מהוות בעצם סוג של בולם זעזועים פיננסי. במובן זה, איגרות אלו דומות לאיגרות חוב קטסטרופה (CATASTROPHE BONDS), בהן מחזיק החוב מקבל קופון גבוה כל עוד לא התרחש אסון, אך יאבד את השקעתו במידה והאסון יתממש.

במרבית המקרים, התנאי להמרה מתואר כירידה מתחת לשיעור מסוים של יחס הלימות הון, עם קיום התנאי - מומר החוב למניות. כמובן שישנן ווריאציות שונות לתנאים, לדוגמא, תנאים מבוססי נתוני שוק, כגון ירידה במחיר המניה, עלייה בפרמיות ה-CDS וכיו"ב.

עם הזמן, לא רק ההתניה עברה תהליך של אבולוציה, אלא גם התוצאה. כיום אנו עדים לאיגרות בהן שיעור מסוים מהחוב (או כולו) נמחק עם התרחשות אירוע מסוים. בנוסף לתנאים אלו, גם כוחו של הרגולטור עלה, והוא יכול להפעיל את מנגנון האיגרת גם אם התנאי לא התקיים (Point of No-Viability).

מתן הזכות לרגולטור להפעיל את מנגנון מימוש החוב, מגדיל את אי הוודאות של מחזיקי החוב ומקשה על סוכנויות הדירוג להעריך את רמת הסיכון. מאז הנפקת ה-COCO הראשון בסוף שנת 2009 על ידי הבנק הבריטי, לוידס, הונפקו 80 סדרות מאותו הסוג. מבחינת הנתונים, 76 סדרות הונפקו על ידי תאגידים בנקאיים, ואילו ארבע הונפקו על ידי חברות ביטוח. ניתן להיווכח כי מתוך 80 הסדרות הקיימות, כמחצית הונפקו מאז 2012 והיד עוד נטויה.

בתקופה בה הבנקים מחפשים להגדיל את יחס הלימות ההון הראשוני (Common Equity Tier 1) והמשקיעים רודפים אחר התשואות, המפגש בין הצדדים בלתי נמנע. איגרות אלו לרוב נסחרות כ-350 נקודת בסיס מעל החוב הנחות ללא מנגנון ספיגת ההפסדים, וכ-500 נקודות מעל החוב הבכיר נושאות דרוג ממוצע של BB.

העדפת הנפקת אג"ח מסוג CO- CO ברוח באזל 3 צפויה להפוך את החוב הנחות "הרגיל", אשר על פי הגדרות באזל 3 כבר אינו מהווה אלטרנטיבה להון הראשוני, למוצר במחסור. ייתכן והדבר אכן יתרחש, מפני שהבנקים יפסיקו להנפיקו - שכן חוב זה לא ישרת יותר את המטרה לשמה הונפק - שיפור מבנה ההון.

לפי שעה ובהתאם לאופנה בעולם, נראה כי גם בארץ ההנפקות של כתבי ההתחייבות ושטרי ההון ילכו ויתמעטו. למעשה, החל מינואר 2014 ישתנה חישוב רכיב ההון של כתבי ההתחייבות הבנקאיות, כך שמכשיר זה יהפוך ללא אטרקטיבי עבור הבנקים. להערכתנו, בדומה לתהליך בעולם, סביר שנראה את ה-COCO מבצע גיור. כמו בעולם, כך גם בארץ, סביר שתצורתו הראשונה תכלול מנגנון המרה למניות.

מבחינת נתוני הנפקות החוב בארץ מתחילת השנה, עולה כי שיעור הנפקות החוב הבנקאיות, מסך הנפקות החוב שבוצעו, עומד על 13% בלבד. יתרה על כך, הנתונים מראים כי מתוך סך הנפקות האג"ח הבנקאיות העומדות על סך של 2.4 מיליארד שקלים, 1.5 מיליארד שקלים מיוחסים להנפקה של בנק מזרחי, ואילו שאר הבנקים הסתפקו בגיוס כולל של 900 מיליוני שקלים. אין ספק כי לבאזל 3 יש יד בעניין.

לסיכום, עולם איגרות החוב מסוג CO-CO עדיין מצוי בחיתוליו, אך גדל בקצב מהיר ומציע סיכון רב למחזיקי החוב. איגרות אלו, ככל שיתפתחו, ידרשו בחינה מדוקדקת וקפדנית של כל סדרה על מאפייניה. לעניין כתבי החוב ושטרי ההון המקומיים, סביר כי אלו ימשיכו ליהנות מביקושים בעקבות מחסור בהם.