רגע לפני שיעקב פרנקל שב לכיסא הנגיד, בחרתי להעיף מבט נוסף על כהונתו של הנגיד היוצא, סטנלי פישר. את כהונתו בת 8 השנים עוד ינתחו בהרחבה, ומזוויות שונות. אני מבקש להדגיש כאן פן אחד בתהליך קבלת ההחלטות - בשינוי גובה הריבית, בנק ישראל הוריד את קדימותה של האינפלציה בסולם העדיפויות בכמה וכמה שלבים.

בשלהי 2011 נבלם מסעה של הריבית צפונה (תהליך הנרמול של הריבית) על ידי גל המחאה החברתית. בחנתי מה קרה בעקבות 21 מדדי המחירים לצרכן שהתפרסמו מאז - 6 פעמים ירד המדד, אך חשוב מכך, 11 פעמים הוא היה נמוך מההערכות המוקדמות, קרי הפתיע כלפי מטה. מדד ספטמבר 2012 הגדיל לעשות ונותר ללא שינוי, על אף תחזיות כי יעלה ב-0.5%. שיעור ההפתעות המצטבר כלפי מטה הגיע ל-2%, והעיד על כך שהשוק והחזאים מתקשים להסתגל לירידת המדרגה בקצב האינפלציה.

כיצד הגיב בנק ישראל? בתקופה הנבדקת גובה הריבית במשק ירד 7 פעמים. 4 פעמים ירדה הריבית לאחר מדד שהיה נמוך מהצפי, ו-3 פעמים המדד התאים בדיוק לתחזיות (כולל הורדה אחת לא מן המניין). אם כך, מדובר בממצא מעניין, שהרי 7 פעמים היה המדד נמוך מהצפי ובנק ישראל בחר לא להגיב. מנגד, 6 פעמים תאם המדד לתחזיות, ובנק ישראל הוריד בכל זאת את הריבית. כך, הקשר בין המדדים השוטפים להחלטות הריבית התרופף ונעשה קשה מאוד לנחש את מהלכיו העתידיים של בנק ישראל.

ניתן להסביר זאת בכמה דרכים, בנק ישראל מעדיף לבחון תקופות זמן ארוכות יותר (נניח שנה אחורנית) ופחות שם דגש על מדד בודד. הוא ממתין לראות אם הורדות ריבית קודמות משפיעות ובינתיים לא ממהר להגיב להפתעות שליליות נוספות במדד. בנק ישראל לוקח בחשבון שינויי מיסוי ועוד. צריך גם לזכור שחוק בנק ישראל החדש מאפשר לקצב האינפלציה לסטות מהיעד במשך 24 חודשים, פי 2 מהחוק הקודם, כך שהוא לא צריך למהר.

ובכל זאת, עושה רושם שבקדנציה השניה של הנגיד, האינפלציה ניגנה כינור שני. כל עוד היא בתוך היעד (קצב שנתי של 1%-3%) ובטח כשהיא בחלק התחתון שלו - כוונה מדיניות הריבית לנושאים אחרים. בראש ובראשונה, פיחות השקל והתאמת הריבית המקומית לריביות הנמוכות והפוחתות בחו"ל, מה שנקרא - judgment call.

הנגיד החדש-ישן יעקב פרנקל יצטרך להחליט אם הדגשים שהנגיד פישר סגר איתם את הקדנציה מתאימים גם לשנים הבאות, שתתאפיינה, מן הסתם, בעלייה בקצב האינפלציה (עודפי נזילות במשק, התאוששות בשוקי הסחורות בעולם, פיחות מתקן של השקל, השפעה מצטברת של הריבית הנמוכה ואולי גם מכיוון שכר הדירה), בגירעונות תקציביים גדולים ובעלייה בריביות הארוכות בארה"ב. לחילופין, אולי צריך לחשוב פרו-אקטיבית ולהעלות את הריבית, כך שתמשיך להיות אמינה ואפקטיבית ותחזיר לבנק ישראל חלק מדרגות החופש שאבדו לו בדרך.

להחלטה זו חשיבות מכרעת על שוקי ני"ע בארץ ועל שער החליפין של השקל. אני מניח שתקופת ההמתנה / הסתגלות של פרנקל לתפקיד תהיה קצרה והוא לא יאחר להציג לשווקים חוקי משחק חדשים.