אג"ח סקיילקס ועסקת סבן - השפעות ותהפוכות

אלברט איינשטיין זכה בפרס נובל על תורת היחסות. ישנן אינספור הוכחות לכך שצדק, בין היתר בבורסה המקומית שלנו. מניות הסלולר, שהיו מוקצות מחמת מיאוס עד לפני כמה חודשים, נהפכו פתאום לסחורה הכי חמה בשוק, כאשר לפתחם של בעלי השליטה בהן החל מצעד מתעניינים הכולל קרנות גידור, משקיעים פרטיים ועוד. בשבוע שעבר דווח בכלי התקשורת (למה באמת שתצא הודעה מסודרת לבורסה?) כי לאחר פלירטוט עם סלקום, חיים סבן בדרך לרכישת השליטה בפרטנר. לפי המתווה המתגבש, בשלב הראשון אמור סבן לרכוש 16.6% ממניות פרטנר מידי סקיילקס, שהינן נקיות משעבוד, במחיר 22-25 ש' למניה. בשלב השני אמורה להתבצע הזרמת הון מצד סבן לפרטנר, ע"ס כ-850 מיליוני ש', שלאחריה יחזיק סבן כ-35% מפרטנר, ואילו סקיילקס תדולל ותחזיק כ-20%. אז צפויה פרטנר לחלק דיבידנד ע"ס כ-800 מיליוני ש'.ראוי להדגיש גם אם המתווה החדש אינו ברור מספיק, הרי שהוא מהווה שיפור לעומת המתווה הקודם בו בעלי האג"ח סובלים מתספורת של עשרות אחוזים, בעוד בעלי המניות יוצאים נשכרים ואף מקבלים לידיהם את הזכיון לייבוא סמסונג. הנוהג שנוצר בארץ, לפיו בניגוד למצב בשאר העולם - שם בעלי המניות לא רואים סנט אחד לפני שמחזיקי האג"ח קיבלו את כל כספם בחזרה - במקרים רבים בעלי האג"ח סבלו מתספורת כבדה, בעוד בעלי השליטה שהביאו את החברה לחדלות פרעון, שמרו על שליטתם והמשיכו לקבל משכורות גבוהות תמורת הזרמת הון מינימלית בעוד הם מהלכים אימים על מחזיקי האג"ח בנוגע למה שיקרה אם חס וחלילה החברה תגיע לפירוק. במעבר מהמאקרו למיקרו - לסקיילקס יש כעשר סדרות אג"ח, חלקן עם שעבודים ברמות שונות. בחרנו לכתוב היום על שלוש סדרות אג"ח קצרות במיוחד, א', ב' ו- ג', המגובות בשעבודים על מניות פרטנר, כאשר שווי שוק השעבודים נכון להיום מכסה 98%-88% משווי שוק האג"ח, כפי שניתן לראות בטבלה הבאה:העסקה הפוטנציאלית עם סבן מאששת את הסברה, שפרטנר נסחרת כיום במחיר המשקף שווי כלכלי ריאלי. במצב זה השעבודים באג"ח הנ"ל לבדם כבר מכסים את רוב שווי השוק של האג"חים.מעבר לכך, גם בתרחיש שלילי של פירוק סקיילקס, הרוכש יוכל ליהנות מיתרת הנכסים בחברה (שיחולקו פארי פאסו בין הנושים, לפי חלקם היחסי), הכוללים 16.6% ממניות פרטנר שאינן משועבדות (וכאמור צפויות להימכר בעסקת סבן), יתרות נזילות ע"ס כ-350 מיליון ש', דיבידנדים פוטנציאליים מפרטנר וכן את פעילות סמסונג המוערכת בכ-400 מיליון ש'.יש לציין כי במידה ועסקת סבן תצא לפועל, יהנו בעלי האג"ח של סקיילקס מתזרים מזומנים ע"ס 550-650 מיליוני ש' כתוצאה ממכירת 16.6% מניות פרטנר, וכן מדיבידנד עתידי מיוחד ע"ס כ-160 מיליוני ש' שתחלק פרטנר לאחר הזרמת ההון מצד סבן.הסיכון העיקרי העומד בפני המשקיע באג"ח הנ"ל הוא ירידה חדה בשווי פרטנר, אשר נראית כרגע מוגבלת למדי לפי השווי הנגזר מהעסקה עם סבן. סיכון נוסף הינו השווי המוערך לפעילות סמסונג, שאין לה שווי סחיר, ותקופת הזיכיון שלה אמורה להסתיים בסוף 2013. כמה נקודות מעניינת נוספת שראוי להתייחס אליהן: - מספר מניות פרטנר המשועבדות לטובת סדרות האג"ח הקצרות אינו משתנה. כלומר, כל תשלום קרן יגדיל את יחס שווי המניות המשועבדות לשווי השוק של האג"ח ולפארי האג"ח.- שלוש הסדרות הנ"ל אמורות להיפרע במלואן, ע"פ לוח הסילוקין שלהן, לפני החזר החוב להאצ'יסון, ע"ס 300 מיליון דולר באפריל 2014.- מח"מ סדרות ב' ו-ג', שעומד על 0.6, מעט קצר יותר ממח"מ אג"ח א', העומד על 0.85. הבדל המח"מ בין הסדרות בא לידי ביטוי גם במחיר שלהן בשוק. כך, בעוד שהתשלום הקרוב באג"ח ב' ו-ג' צפוי להתבצע ב-31 בדצמבר 2012, התשלום הקרוב באג"ח א' יתקיים ב-31 במארס 2013. בהנחה שתשלומי האג"ח ישולמו עד סוף השנה בהתאם ללוח הסילוקין, הביטחונות לאחר התשלומים באג"ח ב' ו-ג' כבר יכסו קרוב ל-100% מערך הפארי של האג"ח - שכן כאמור אין שחרור של מניות משועבדות לאחר תשלומי קרן. מחזיקי אג"ח א' לעומת זאת, יאלצו להיאזר בסבלנות עוד רבעון, עד התשלום בסוף מארס הקרוב. למה כן? - נכס הבסיס מראה התאוששות ובמחירים הנוכחיים השעבודים מכסים כמעט את כל שווי השוק של החוב למה לא? - ביטול העסקה (בין היתר בעקבות אינטרסים מנוגדים בקרב בעלי החוב השונים) עלול לגרור ירידות בשווי נכס הבסיס ובשווי הבטוחות בהתאם.- אפשרות לדחייה ארוכה מהצפוי בחלוקת דיבידנדים מפרטנרההחזר תלוי בביצועי מניית פרטנר והזרמת הון של בעל השליטה החדש, אם וכאשר, שתאפשר חלוקת דיבידנד*רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.