שוק ההון המקומי סובל בעת האחרונה. הרגולציה מכבידה, המצב הכלכלי באירופה מאפיל והתאוששותה האיטית עד כאב של ארה"ב משפיעה על המשק הישראלי. העולם כולו נכנס למסלול של האטה כלכלית. אל תתנו לעובדה שהמעו"ף עומד על 1200 להטעות אתכם. המדד המוביל(כמו כל שאר המדדים בישראל) הוא מדד מעוות. במקרה הנוכחי, מניה בודדת אחת מציבה אותו מעל לרמת ה-1000 נקודות. בבורסה "נורמלית" במערב זה לא יקרה (ראו ערך מדדי ארה"ב ואירופה המרכזיים).

דווקא בתקופות כאלו ניתן למצוא מציאות בשוק המקומי למשקיעים בעלי אורך רוח (אפילו לא צריך לחכות שנים). כחלק מההחלטות שלי לשנה החדשה, אנסה בטור הזה לקרוא למשקיעים לבחון בעיניים אובייקטיביות את שוק המניות הישראלי, כדי שלא יקרה מצב בו הציבור נכנס באיחור לא אופנתי לשוק.

כולם מצפים אך עדיין יהיו הפתעות

אינני נביא, ואני לא מתיימר לנבא שערי מניות בטור הנ"ל. אך כן ברצוני לשפוך אור על שלוש "הפתעות" שיתרחשו בשנה הקרובה (בהסתברות כמעט ודאית). הבא ניקח אתכם למסע אל העתיד. בפסח הקרוב ייתכן ונקבל דיווח כי תמר חוברה למערכת הולכת הגז של המדינה והגז זורם כסדרו. העיתונות הכלכלית תצא בכותרות ענק והמדינה כולה תהיה בהפתעה. האנליסטים ירוצו לקבצי האקסל ויעדכנו את מחירי המניות. מחירי ההיוון על פיהם יערכו את מחירי מניות תמר יירדו משמעותית מרמת ה-8%-9% לכיוון ה-5%-6% - המשמעות קפיצה משמעותית במחירי היעד של מניות תמר (בשיעור של כ-50% - גיזרו שימרו). כולם יסבירו כי כעת מדובר בעובדה מוגמרת וישנה הצדקה לשנות את מחירי ההיוון. האקסל סופג הכל. שלא יהיה ספק, האנליסטים הם שמרנים וזה תפקידם. הרי מדובר במפעל הנדסי סבוך (אז מה אם רובו מאחורינו...).

אכן תתכנה תקלות, מועד החיבור יכול להתרחש רק בחג שבועות ויכולות להיות תקלות בזרימת הגז. יחד עם זאת, תמר תחובר ב-2013 למדינת ישראל ולמרות שהאירוע הנ"ל צפוי - השוק יופתע. על מנת לחזק את דבריי, אני מבקש להפנות אתכם למה שקרה כאשר תמר חתמה הסכם מכירת הגז עם חברת חשמל. האירוע היה צפוי לכולם. המועד היה ניתן להערכה בהיבט של חודשים וכן היתה הערכה טובה למחיר המכירה של הגז. עדיין רק לאחר חתימת ההסכם, התעדכנו האקסלים (מי שיבדוק היטב יראה שגם הפעם השינוי המהותי בשווי היה שינוי ריבית ההיוון).

המניה אשר להערכתי צפויה ליהנות הכי הרבה מ"ההפתעה" זו ישראמקו יהש, שכן התזרים מהמכירה ישרת בעיקר תשלומי חוב ומעט פיתוח (תמר הינה הנכס העיקרי והמהותי היחידי של ישראמקו כרגע). לכן תתאפשר מהר יותר חלוקת דיבידנדים. קבוצת דלק אנרגיה ונובל זקוקות לכסף להמשך פיתוח נכסיהן הרבים באגן הים התיכון.

דוגמא נוספת אף היא מעולם הגז, אך ההסתברות שלה פחותה מזו של הראשונה - הכנסת שותף זר ללוויתן. רבות דובר ונכתב על אפשרות זו - הכנסת שותף זר בעל יכולת וניסיון בפרויקטי LNG. בשבוע שעבר ערך מנכ"ל נובל אנרג'י שיחת ועידה למשקיעים כאשר הפרויקט הראשון עליו דובר והיה במרכז הוא לוויתן.

לדעתי, המצגת נועדה למשקיעים חדשים ולא לקיימים, כלומר לאלו המתחרים להיכנס כשותפים ללוויתן. השמועות מדברות על עסקה עד סוף השנה, אך בהחלט יכול להיות שזה ייקח עוד זמן מה. ברם, עסקה תתרחש.

מתעקשים על ההערכות? היכונו לשינויים

בנוסף, מהסתכלות על שיערוך של נכסי גז בעולם (ואתרים כלכליים שונים העבירו דוגמאות לכך, כאשר הבולטת ביותר והמקבילה המתאימה ביותר לדעתי היא זו שבמוזמביק). השווי הכלכלי של מאגר לוויתן נמוך מהתמחור בעולם למאגרי גז בסדרי גודל דומה ולוחות זמנים להפקה דומים.

יחד עם זאת, שוק ההון המקומי עיקש בהערכת השווי הנוכחית של מניות לוויתן (רציו יהש משמשת כסמן). להערכתי, השוק יופתע כאשר תחתם עסקת שותף זר ללוויתן במיוחד מהשווי אשר על פי השמועות והערכות שונות צפוי להיות גבוה משמעותית מהשווי הנוכחי.

דוגמא אחרונה, מניות הבנקים הגדולים - פועלים ולאומי. הבנקים בישראל נסחרים עמוק מתחת להון העצמי שלהם. כלומר, שוק ההון מצפה למחיקות ענק (מיליארדי ש') בהון העצמי של הבנקים הגדולים. מכיוון שהבנקים בישראל מרוויחים מפעילות רגילה (ותודה לעמלות של משקי הבית). השוק חושש למרות העלייה המרשימה (והמוצדקת) בשבועות האחרונים, הבנקים עדיין נסחרים במכפיל של 0.8 על ההון העצמי.

מחיקות ענק יכולות לבוא משני מקורות עיקריים. הראשון, מחיקת חוב לטייקונים. חלק מהטייקונים כבר הגיעו להסדרים עם הבנקים והציבור (תשובה, לבייב), חלקם עדיין עמוק בקלחת (נוחי דנקנר). אך שוק הראלי מתמודד עם המציאות. למשל במקרה של IDB אנו רואים מהלך של קרן יורק להשתלטות (או כניסה כשותפות) לתוך IDB פיתוח - מהלך שיגביר את הוודאות של הבנקים לגבי חובותיה של IDB פיתוח.

ההסתברות שכמה טייקונים ישמטו בו זמנית את חובותיהם לבנקים איננה גבוהה, ולא מסבירה את הדיסקאונט העמוק במחירי המניות של שני הבנקים הללו. סכנה נוספת להון העצמי של הבנקים באה מתיק ההשקעות שלהם העצום וההשקעה שלו באג"ח של מדינות ובנקים עם דירוג בעייתי (מדינות PIIGS בפרט ואירופה בכלל).

אולם, אם יש דבר אחד שלמדנו בחודשים האחרונים הוא שאירופה (עם סופר מריו) וארה"ב (עם ברננקי) יעשו כל שביכולתם למנוע מצב של משבר אשראי נוסף ופשיטות רגל של בנקים אירופים או מדינות מרכזיות באירופה. לפיכך, בעוד החשש מוצדק - ההסתברות נמוכה. סביר להניח כי בהמשך השנה ימשיכו הבנקים להציג דו"חות טובים מהפעילות השוטפת בד בבד עם הורדת סיכון תיק ההשקעות שלהם, עד שיום אחד (אחרי פרסום דו"ח רבעוני) השוק יופתע ויגלה כי אין חשש ממשי למחיקות גדולות בתיק הנוסטרו של הבנקים או למחיקות נוספות של חובות מסופקים.

לסיכום, הבאתי שלוש דוגמאות להפתעות צפויות בשוק בשנה הקרובה, ישנן נוספות. נותרת השאלה איזה משקיע אתה רוצה להיות? מופתע או מחייך?

***הניתוח הכלול בדוח זה הינו למטרת אינפורמציה בלבד. ניתוח זה משקף את דעת הכותב לפי מיטב הבנתו ביום עריכת הניתוח. הניתוח אינו מהווה בשום צורה שהיא תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכותב ומי מטעמו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרם משימוש בניתוח זה. הכותב הינו יועץ קבוצת הלמן-אלדובי, אליה משתייכת גם שותפות חיפושי הנפט והגז "הזדמנות ישראלית מקורות אנרגיה ש.מ.".

יודגש כי ייתכן והלמן-אלדובי מחזיקה חלק מניירות הערך של החברות המוזכרות במאמר באמצעות מוצריה הפיננסים והפנסיונים. בנוסף, מוצרי הלמן-אלדובי אינם משקיעים בניירות הערך של הזדמנות ישראלית מקורות אנרגיה ש.מ..

מבלי לגרוע מהאמור לעיל, המידע הנ"ל אינו מהווה הצעה לרכישת ניירות ערך ואין מדובר בהמלצה.

ט.ל.ח.