אוסקר ויילד אמר פעם ש"ישנם רק שני סוגי אנשים מרתקים באמת - אנשים שיודעים הכל, ואנשים שאינם יודעים דבר." בהקשר זה, איגרות החוב של בזן סבלו בתקופה האחרונה מירידות משמעותיות, שהובילו לעלייה מפתיעה בתשואות שלהן. הסיבה לירידות אינה ברורה לגמרי (הנפילות החדות הגיעו רק כשבוע לאחר פרסום הורדת הדירוג של כאו"ל, כפי שנרחיב בהמשך), ושמועות שונות נפוצו. אם כולם היו יודעים הכל, כנראה שלא היינו חוזים בירידות כאלה חדות, ואכן איגרות החוב תיקנו חלק מהירידות בימים האחרונים.

לאור זאת, בחרנו לנתח השבוע את מצבה הפיננסי של החברה

למרות שהדוחות הרעים לרבעון השני של בז"ן ושל חברת הבת שלה - כרמל אולפינים (כאו"ל) פורסמו כבר לפני כשלושה שבועות, אגרות החוב של בז"ן וכאו"ל החלו להסתחרר מטה רק כשבוע וחצי לאחר מכן. אחד ההסברים היותר משכנעים לצניחה באג"ח החברות, הוא הורדת הדירוג שפורסמה לכאו"ל במהלך השבוע שעבר. דירוג כאו"ל הורד לרמה של A3 עם תחזית דירוג שלילית.

הורדת דירוג מתחת לרמה זו מהווה עילה לפרעון מיידי של אגרות החוב של כאו"ל (שהיקפן כמיליארד ש'). פרעון מיידי לאגרות החוב צפוי לגרור דרישה לפרעון מיידי מצד הבנקים לחובותיה של כאו"ל. חברת הבת כבר נמצאת בחריגה מאמות המידה עליהן התחייבה מול הבנקים, ובז"ן נתנה לאלה האחרונים מכתב נוחות בו התחייבה לתמוך בכאו"ל. לפיכך השוק חושש שכל החוב של כאו"ל יעמוד לפרעון מיידי ויחייב את בז"ן לפרוע סכומי עתק שהיא איננה מסוגלת לעמוד בהם כעת, ובכך להביא גם את בז"ן למצב בעייתי מאד, בלשון המעטה.

בתגובה הנהלת בז"ן הודיעה על שני מהלכים שבכוונתה לבצע:

1. איחוד מלא של בז"ן עם חברות הבנות כרמל אולפינים, גדיב ושב"ח -

איחוד של כאו"ל עם בז"ן (שמצבה הפיננסי משופר ביחס לכאו"ל) צפוי לשפר את היציבות הפיננסית שלה ולהקטין את הסיכוי להורדת דירוג שתכניס את הקבוצה למערבולת פרעונות מוקדמים. משמעות הצעד הראשון, שאיחוד שתי החברות יפחית בצורה ניכרת את הסיכון להורדת נוספת בדירוג האשראי של כאו"ל. רק התנגדות מצד מחזיקי האג"ח של בזן" תעצור מהלך זה.

2. תכנית לרכישה עצמית של אגרות חוב בהיקף של עד 100 מיליון ש' בתוך שנה: 100 מיליון ש' מהווים רק כ-3% מסך יתרת אגרות החוב של בז"ן וכאו"ל, כך שהאלמנט אמנם בכיוון הנכון, אולם יותר הצהרתי ונועד להרגיע את המשקיעים.

מכיוון שבז"ן רואה את כאו"ל כחלק בלתי נפרד ממנה, ואף נתנה לבנקים מכתבי נוחות בקשר עם חובותיה של כאו"ל, התייחסנו לחברה במאוחד ללא הפרדה בין בז"ן לכאו"ל.

יחסים פיננסים

ההון למאזן עומד על כ-20%, החוב למאזן הינו כ-47% (ו-58% אם לוקחים בחשבון אשראי ספקים כנגד רכישת מלאי דלק) והחוב נטו ל-CAP נטו הוא כ-66% (או 72% בהתחשב באשראי ספקים כנגד מלאי דלק). רמת מינוף זו גבוהה למדי, בעיקר כאשר ה-EBITDA תנודתי. החוב לבנקים הינו כפול מהחוב לבעלי האג"ח (כ-1.5 מיליארד דולרים לעומת כ-750 מיליון).

נזילות ותזרים מזומנים

- בקופת החברה מזומנים ופקדונות בהיקף של כ-237 מיליון דולר.

- EBITDA בשנה הקרובה נאמד בכ-250 מיליון דולר. EBITDA צפוי לאחר הפעלה הפצחן המימני ואספקה מלאה של גז טבעי הוא כ-400 מיליון דולר בשנה (החל מהשנה השניה). הוצאות הריבית השנתיות כנגד כל החוב מסתכמות בכ-100 מיליון דולר.

- הוצאות CAPEX הן כ-100 מיליון דולר בשנה, כאשר בשנה הקרובה נדרשים עוד כ-50 מיליון דולר להשלמת הפצחן המימני.

- החזר קרן אג"חים שנתי הוא כ-180 מיליון דולר בשנתיים הקרובות (במהלך השנתיים הקרובות אמור להפרע חצי מסך התשלומים של האג"חים).

- החזרי החוב לבנקים בשנתיים הקרובות נאמדים בכחצי מיליארד דולר, אולם החברה הודיעה כי השיגה הסכמות מול הבנקים לגלגול לפחות כמחצית מהחוב קדימה.

- החברה ציינה בדוחותיה הכספיים מסגרות אשראי של כ-50 מיליון דולר לצורך השקעות הוניות נוספות.

לסיכום, ה-EBITDA בשנתיים הקרובות יחד עם מזומנים בקופה צפויים להספיק רק עבור כיסוי תשלומי הריבית לבנקים ולתשלום קרן האג"ח לשנתיים הקרובות, כאשר התזרים אינו תומך בהחזרי החוב הבנקאי במלואו עפ"י לוח הסילוקין הנוכחי שלו.

לפיכך, החברה תלויה בשני דברים, גלגול חובות ע"י מערכת הבנקאות, הפעלה של הפצחן ללא תקלות יוצאות דופן ושהזרמת גז ממאגר תמר בשנת 2013 תחל כמתוכנן.

יש לציין כי החברה הודיעה על כך שהגיעה כבר להסכמה עם חלק מהבנקים על שינוי הקובננטים ודחיית החוב. פרט למהלך של איחוד בז"ן וכאו"ל ייתכן מצב בו מחזיקי אגרות החוב של כאו"ל יימנעו מדרישה לפרעון מוקדם גם אם אגרות החוב של כאו"ל יירדו מתחת לרמה של A3.

בנוסף, יש לציין כי החברה לישראל, אשר מחזיקה בכ-37% ממניות החברה ומצבה הפיננסי איתן (על רקע מינוף נמוך וזרם דיבידנדים חזק מכי"ל), עשויה במידת הצורך, לתמוך בחברה. היא יכולה לדוגמא להעמיד ערבויות לחוב הבנקים (אשר לא יחייבו אותה בינתיים להזרים כספים), וליזום מהלך של הנפקת זכויות במחיר נמוך מהותית ממחיר השוק של בז"ן, אשר תאפשר לה להגדיל את ההון העצמי והנזילות בבז"ן, ולבצר את החזקתה בחברה במחירי שפל.

למה לא?

- תוצאות כספיות לא טובות

- מינוף גבוה ויחסי כיסוי חלשים

- פריסה לא נוחה של הפירעונות

למה כן?

- צפי לשיפור משמעותי ב-EBITDA לאחר השקת הפצחן והזרמת הגז

- העובדה שהחברה לישראל מחזיקה בכ-37% ממניות בז"ן ועשויה לתמוך בחברה, במידת הצורך