מאקרו: פאוול: אני לא רואה לא את ה"סטאג" ולא את ה"פליישן"

שוב חוזרת התקוות להורדת ריבית. ההתאוששות שנרשמת בשבוע האחרון בשוק המניות היא על רקע הנתונים הכלכליים החלשים שמחיים מחדש את התקוות להורדות ריבית, לאחר שאלו כמעט נעלמו עקב נתוני האינפלציה הגבוהים שפורסמו בחודשים האחרונים. העליות החלו לאחר פרסום הודעת הריבית ומסיבת העיתונאים של הפד' ביום רביעי בשבוע שעבר. לפני כן נרשמו ירידות עקב החשש שנתוני האינפלציה הגבוהים לא רק שמונעים הורדת ריבית קרובה, אלא גם פותחים את הדלת להעלאות ריבית מחודשות. ואז הגיע פאוול במסיבת העיתונאים וביטל את החשש הזה כלא סביר, ושנראה שהצעד הבא של הפד' בכל זאת יהיה הורדת ריבית (מתישהו). השבוע כבר נשמעים קולות אחרים מהפד'. נשיא שלוחת הפד' במיניאפוליס ניל קשקרי אמר ביום שלישי השבוע כי תרחיש כזה דווקא אפשרי: "הרף להעלאת ריבית הוא די גבוה, אבל הוא לא אינסופי" אמר בוועידה בבברלי הילס, קליפורניה. לדבריו אם האינפלציה תתחיל להראות "מושרשת" הוא יתמוך בהעלאה כזו.  העליות שהחלו ביום רביעי קיבלו טריגר נוסף מנתוני התעסוקה החלשים שפורסמו ביום שישי, שהצטרפו לנתון התמ"ג הנמוך בהרבה מהצפוי שפורסם עוד קודם לכן, ונמשכו גם בימים הראשונים השבוע, כשהדאו ג'ונס סוגר ביום שלישי 5 ימי עליות רצופים. במקביל לעליות בשוק המניות, ומאותן סיבות, השתנתה גם המגמה בשוק האג"ח, והתשואות החלו לרדת (כלומר אגרות החוב לעלות).    כלומר, השוק ממשיך לפעול במתכונת של "חדשות רעות הן חדשות טובות", ומטפס עקב נתונים כלכליים חלשים. חשוב לזכור שלאורך זמן מה שאמור להשפיע הם הנתונים הכלכליים ולא התקוות שהריבית תרד, ואם הריבית תרד בגלל מיתון ייתכן מאד שהמניות דווקא יפלו. בינתיים, על פניו, האינפלציה גבוהה מדי והכלכלה מתחילה להראות "סדקים". לשילוב הזה של אינפלציה שמגיעה במקביל להיחלשות הכלכלה יש שם מעורר אימה שמדיר שינה מעיני מקבלי ההחלטות והמערכת הכלכלית כולה – סטגפלציה, כלומר אינפלציה גבוהה שמגיעה במקביל למיתון, שילוב שמעמיד את הבנקים המרכזיים במלכוד - ריבית גבוהה תעמיק את המיתון, ריבית נמוכה תתדלק את האינפלציה. האם אנחנו בדרך לתרחיש הבלהות הזה, ממנו חששו כולם בשנת 2022, מה שהביא לירידות החדות באותה שנה? במסיבת העיתונאים האחרונה פאוול התייחס לכך בתגובה לשאלת אחד העיתונאים, ואמר שהוא לא רואה לא את ה"סטאג" (היחלשות הכלכלה) ולא את ה"פליישן" (אינפלציה) בכלכלה הנוכחית. "אני לא באמת מבין מאיפה זה בא" אמר פאוול, "הייתי בסביבה כשהיה סטגפלציה (כלומר בשנות ה-70, אז היה פאוול בשנת העשרים לחייו), זה היה ברוטלי. 10% אבטלה, אינפלציה ברמה חד ספרתית גבוהה וצמיחה מאד איטית. כרגע יש לנו 3% צמיחה, שזוהי צמיחה די סולידית, הייתי אומר, לפי כל קנה מידה, והאינפלציה מתחת ל-3%". מדובר קצת בצ'רי פיקיניג. הצמיחה השנתית היא אולי 3% כעת, אבל ברבעון הראשון היא האטה ל-1.6% בשיעור שנתי, והאינפלציה מתחת ל-3% אם אתה בוחר מדד מאד ספציפי – מדד הליבה של ה-PCE – בכל מדד אחר היא עדיין מעל 3%, ואף טיפסה במהלך הרבעון הראשון. בברקליס כן חוששים – "הסטגפלציה מרימה את ראשה המכוער" הם כותבים, רק כדי להוסיף במשפט הבא ש-"הכלכלנים שלנו סבורים שהחששות מסטגפלציה הם מוגזמים", במיוחד לאחר שהפד' הוריד מהשולחן את האפשרות להעלאת ריבית נוספת. בכל זאת הם מוסיפים ש"האינפלציה הדביקה כשהצמיחה נחלשת עלולים להיות שליליים בשורה התחתונה עבור המניות". הנתון שמצביע יותר מכל על החולשה, והגורם לחזרת מושג ה"סטגפלציה" אל השיח הכלכלי הוא ההפתעה השלילית בתוצר ברבעון הראשון. זה המקום להודות שטעיתי בענק לגבי זה (ציפית שהתוצר יפתיע כלפי מעלה), אבל יאמר להגנתי שממש לא הייתי היחיד. הצמיחה החלשה של 1.6% בלבד ברבעון הראשון הייתה כל כך מפתיעה, שהיא הייתה נמוכה יותר מהתחזית הנמוכה ביותר שפורסמה. היא הייתה כל כך מפתיעה שיש כאלה שמסרבים להמאין שהנתון הזה משקף את המציאות. שרת האוצר ג'נט ילן, (כלכלנית מוערכת, אך יש לזכור שגם פוליטקאית בשנת בחירות) אמרה בתגובה כי הכלכלה חזקה יותר ממה שנראה מהתוצר, וש-"ייתכן שהתוצר יעודכן כלפי מעלה" בקריאות הבאות. בבנק אוף אמריקה מעירים שהפספוס נובע בעיקר מנתוני הסחר והמלאי, כלומר מקטגוריות תנודתיות שלא מעידות באמת על מצב הכלכלה הריאלית, שנשארת חזקה, ושנוטים לתקן בהמשך השנה. בנוסף, מדד התוצר עכשיו של שלוחת הפד' באטלנטה ממשיך להצביע על צמיחה של בערך 3% ברבעון השני – אז אולי מדובר רק בסוג של גליץ' בנתונים שלא משקף את המציאות?   ניתן היה אולי להתעלם מהנתון החלש החד פעמי הזה, אם באמת הוא היא חד פעמי. אבל יותר יותר נשמעים קולות על "סדקים" בכלכלה. אמון הצרכנים ירד זה החודש השלישי ברציפות והוא נמצא ברמה הנמוכה ביותר מאז יולי 2022 כשהאינפלציה הייתה קרובה לשיא. נתוני התעסוקה שפורסמו ביום שישי היו, כאמור, חלשים בהרבה מהצפוי (פעם ראשונה מזה זמן רב ששוק התעסוקה מפתיע לרעה).  ביום שלישי דיווח הפדרל רזרב על האטה בצמיחת האשראי בקרב הצרכנים מ-3.6% בחודש הקודם ל-1.5% במרץ, הרבה מתחת לציפיות האנליסטים. הצמיחה בקרדיט בכרטיסי האשראי ירדה ל0.1% בלבד לעומת 9.7% בחודש הקודם. וכל זה מגיע על רקע שלושה חודשים רצופים של אינפלציה גבוהה מהצפוי. סטגפלציה איט איז? אני חושב שלא. לדעתי, (ואני מסתכן פה בהימור נוסף, לאחר שהאחרון נכשל) אנחנו בדרך לחזרה לנתונים חיוביים גם ביחס לאינפלציה וגם ביחס לצמיחה. מלבד מה שכתבנו קודם לכן לגבי התוצר, שנראה שהוא לא משקף, ייתכן שגם מהאינפלציה לא צריך לדאוג כל כך. כפי שכתבנו לא פעם בשבועות האחרונים האינפלציה הגבוהה נובעת משני רכיבים עקשניים במיוחד. רכיב הדיור שמגיב באיחור (וזוכה להרבה ביקורת לאחרונה), ומחיר ביטוחי הרכב שזינק באופן לא פורפרציונלי. מדובר בגורמים זמניים שאמורים להתאזן. חשוב לראות גם, שמלבד נתוני התעסוקה האחרונים שהיו חלשים מהצפוי, מגמת העליה בשכר בירידה כבר זמן מה (כלומר השכר עולה, אבל בקצב איטי יותר), ומתקרבת כבר לקצב נורמלי שמתאים לקצב הצמיחה, מה שאומר שהסכנה הגדולה ביותר של אינפלציה מתודלקת שכר לא נראית כעת כסבירה. פרופסור ג'רמי סיגל, האופטימי תמיד, סבור שיש אפילו סיכוי להורדת ריבית ביוני אם הירידה באינפלציה תתחדש קודם לכן. זה נראה מעט אופטימי מדי, אבל בהחלט סביר לראות שינוי מגמה נוסף בנתוני האינפלציה בקרוב.  העיתונאי והכלכלן תום לי תומך אף הוא בתרחיש האופטימי הזה. לדבריו, אנחנו צפויים לראות התקררות דרמטית באינפלציה מתישהו במחצית השניה של השנה:  

“I think inflation is going to cool pretty dramatically,” says Tom Lee of @fundstrat. “I don’t know when but it’ll be sometime in the second half of this year.” pic.twitter.com/hPJ1niociE

— Squawk Box (@SquawkCNBC) May 6, 2024

 

מאקרו: תחזיות הפד' - יותר הנדסת תודעה ממציאות

בחברת ההשקעות אפולו החליטו לבחון את הרקורד של התחזיות של הפד' ושל חוזי הריבית לעומת שיעורי הריבית בפועל. "טבלת הנקודות" שמפרסם הפד' מדי שתי פגישות החלה להתפרסם בשנת 2012 ומאפשרת השוואה אמינה עם המציאות. המסקנות של אפולו הן חותכות: גם לפד' וגם לשוק אין מושג מה יקרה עם הריבית בהמשך – "תחזיות הפד' ותחזיות השוק ביחס למתווה העתידי של ריבית הפד' כמעט תמיד מוטעות" כתבו באפולו. מסקנה נוספת היא שעל פי רוב התחזיות (המוטעות) של השוק ושל הפד' די קרובות אחת לשניה, מה שמעיד על כך שהפד' מצליח ליישר את ציפיות השוק בהתאם לרצונו. במילים אחרות, תחזיות הפד' משמשות יותר להנדס את ציפיות השוק בהתאם לשאיפות של הפד מאשר לשקף את המציאות הצפויה באופן ריאלי. באפולו מצביעים על כך שישנה זהות בין השוק ובין הפד' ביחס ל"כיוון" של הטעות (אם הפד' טעה כלפי מטה ביחס לשערי הריבית, גם תחזיות השוק היו מוטעות באותו כיוון, ולהיפך). כלומר, כאמור, הפד' מצליח ל"יישר" את השוק. לא מדובר בהכרח בדבר רע. חלק מרכזי מניהול הכלכלה הוא ניהול הציפיות בשוק. זה רק אומר שצריך לייחס קצת פחות תוקף לתחזיות האלו.   

מיקרו: הזדמנות שנייה לנצל את הריבית הגבוהה – תיק אגרות חוב ברמות סיכון שונות

התקוות להורדת ריבית או החששות מהעלאה נוספת מתקרבות ומתרחקות לסירוגין לאור הנתונים הכלכליים המתפרסמים מדי שבוע. נכון לעכשיו אנחנו בתרחיש ה"גבוה יותר לזמן ארוך יותר" כשחוזי הריבית (הלא אמינים, כאמור) משקפים הורדת ריבית אחת או שתיים עד סוף השנה. בהנחה ששיעורי הריבית יישארו גבוהים לזמן מה ולאחר מכן ירדו, חלון הזמן להשקעה באגרות חוב בעלות תשואה גבוהה יחסית מתרחב, עם סיכוי לרווחי הון מצד אחד, וריבית גבוהה על ההשקעה בינתיים מאידך. כשהתשואה הגלומה במדד ה-SP500 עומדת על פחות מ-5% אולי כדאי לשקול שוב השקעה באגרות חוב בטווחי הזמן השונים וברמות סיכון משתנות. הנה שילוב שכזה:   ISHARES 1-3 YEAR TREASURY BOND ETF  – הכי סולידי והכי בטוח. אגרות חוב של ממשלות ארצות הברית לטווח זמן קצר של שנה עד שלוש שנים. התשואה הגלומה היא 4.87% ודמי ניהול עומדים על 0.15% בלבד. מתחילת השנה עלתה התעודה ב-0.33%.    VANGUARD INTERMEDIATE-TERM CORPORATE BOND INDEX FUND – מעלים מעט את רמת הסיכון גם מבחינת סוג ניירות הערך – אגרות חוב קונצרניות ולא ממשלתיות, וגם מבחינת טווח הזמן – 5 עד 10 שנים ולא אגרות קצרות. בהתאם התעודה איבדה מתחילת השנה כ-2.5% עקב הירידות בשוק אגרות החוב. מצד שני התשואה הגלומה מגיעה כבר ל-5.3%. דמי הניהול, כרגיל אצל ונגורד, מזעריים ועומדים על 0.04%.   ISHARES BROAD USD HIGH YIELD CORPORATE BOND ETF  – מדרגה נוספת מבחינת הסיכון הן אגרות חוב בסיכון גבוה, כמו אלו בהן משקיעה תעודת הסל הזו. התעודה עלתה מתחילת השנה 1.8% וגובה רק 0.08% דמי ניהול. התשואה הגלומה כבר מגיעה ל-7.83%, והעבודה שמדובר בתעודת סל עם ניירות ערך רבים – 1869 ני"ע שונים - ממתנת מעט את הסיכון שבניירות ערך מן הסוג הזה.