את מרכז תשומת הלב התקשורתית של מפגש בכירי הבנקים המרכזיים בג'קסון הול תפס כרגיל הנאום של נשיא הפד' ג'רום פאוול. המאזינים האזינו ברוב קשב וניסו להבין מתוך הדברים מה כיוון הריבית מכאן והלאה. קצת פחות עניין ריכזו הדיונים האקדמיים שהתקיימו בוועידה ונגעו לנושאים כלכליים רחבים יותר. אבל ייתכן שאלו דווקא הדיונים החשובים והמשמעותיים ביותר שהתקיימו באותה וועידה.

בין השאר, בפיננשל טיימס הפנו זרקור לאחד מאותם דיונים אקדמאיים "משעממים" שהתרכז בנושא שייתכן שישפיע הרבה יותר על עתידן הכלכלי של כלכלות רבות ומרכזיות בעולם, וממילא על הכיס של כל אחד ואחד מאיתנו, ילדינו ונכדינו - גודל הממשלה. 

בניגוד לשיח הפופליסטי המקובל שמקשר את המושג "ממשלה גדולה" למספר השרים, המושג הזה בעיקרו מתייחס לפעילות הממשלה מבחינת השקעה בתשתיות, שירותים וכו', ומשכך לרמת ההוצאה הממשלתית. מובן שמספר רב של שרים מעלה במקצת את פעילות הממשלה, לעיתים קרובות בצורה לא נחוצה, אבל תתכן גם ממשלה עם 7 שרים שהיא גדולה מאד – אם ההוצאות שלה הן גדולות ומשמעותיות, וממשלה עם 50 שרים שלא מוציאה כמעט כלום, כלומר ממשלה קטנה.

ממשלה גדולה עשויה להישמע כמו דבר טוב - יותר השקעה באזרחים - חינוך, בריאות, תשתיות, רווחה. למה לא? הבעיה היא כמובן שלממשלות אין בדרך כלל עץ כסף, ומי שמממן את כל הטוב הזה הוא האזרחים עצמם, שכן אם אתה לא סעודיה או נרובגיה, אז עיקר ההכנסות של הממשלה שלך הם המיסים ולא מרבצי נפט אינסופיים. לעיתים ישנן הכנסות נוספות מפעילות ממשלתית נושאת רווח, אך אלו על פי רוב זניחות. את הפער בין ההוצאות להכנסות משלימות הממשלות באמצעות גיוס החוב.

• אופנהיימר: "אלביט תהנה עוד שנים רבות מביקושים"; מעלה מחיר יעד
• מדד ביטחוניות? שימו לב ל"אותיות הקטנות" שמשפיעות על המדד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

גיוס חוב הוא הגיוני כדי לממן צמיחה עתידית, אבל אם החוב מממן הוצאות שוטפות, המשמעות היא שאנחנו חיים על חשבון הילדים שלנו. כמו כן, כאשר החוב עובר גבול מסוים הוא הופך למעמסה עקב תשלומי הריבית הממשלתיים שהופכים לאחוז גבוה מדי מהתקציב. לכן ממשלה גדולה ללא צמיחה מתאימה מהווה בעיה יותר מאשר מלמדת על טוב ליבם ונדיבותם של הפוליטקאים.

מאז שנות השמונים, בהם שלטו ה"רייגניזם" בארצות הברית וה"טאצ'ריזם" בבריטניה, הקו השולט היה משמעת תקציבית. כלומר, שליטה בחוב הממשלתי על ידי הקטנת הממשלה עד כמה שניתן באופן שיאפשר הורדת מיסים זהירה או לפחות הימנעות מהעלאת מיסים. הצמיחה הצליחה על פי רוב לממן את החוב הממשלתי בקלות יחסית, ומדד החוב ביחס לתוצר נשאר בשליטה או אף קטן בהדרגה במקומות מסוים (כמו ישראל). לאחרונה המגמה הזו משתנה בצורה דרסטית. 

בועידה בג'קסון הול, פרופסור בארי איכנגרין מאוניברסיטת ברקלי בקליפורניה הביע דאגה ביחס למגמה הזו. אין סיבה לחשוב, לדבריו, שהממשלות יוכלו להתמודד עם החובות ההולכים ותופחים בעתיד הנראה לעין. לא מצד ההכנסות ולא מצד ההוצאות.

• זינקה 70% תוך שנה: אלפאבית בשיא חדש
• יותר מ־900 מתקנים: קנה המידה האמיתי של AWS נחשף
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• לראשונה מאז מלחמת העולם השנייה: איומים במתקפות ישירות בין...

נציין, שכיום נטל החוב של הממשלות גבוה למדי, כירושה של תקופת הקורונה, בה מצד אחד ירדו ההכנסות הממשלתיות בחדות עקב עצירת הפעילות הכלכלית, ומצד שני ההוצאות עלו עקב עלויות בריאות גבוהות מהרגיל כמו גם מענקים וסיועים ושונים למגזר הפרטי והעסקי בסכומים חסרי תקדים. האם ניתן להתאושש מרמת החוב הזו? לא כל כך בקלות.

למרות, שנחיתה הרכה היא התרחיש המרכזי כעת, עדיין אנו מצפים להאטה כלכלית בארצות הברית, מה שבאופן טבעי אמור להביא לירידה בהכנסות הממשלה. באשר לשאר העולם המצב גרוע בהרבה. גרמניה כבר נמצאת במיתון, ושאר אירופה עם צמיחה חלשה, סין נראית רע מאד, יפן כבר עשורים שלא מציגה צמיחה משמעותית והעולם המתפתח לא ממש יכול להוביל צמיחה עולמית, והוא גם מושפע מהמצב בכלכלות הגדולות. המשמעות היא שאנו לקראת תקופה של צמיחה עולמית נמוכה יותר לאורך זמן. כלומר, גם במבט עולמי לא צפויה עליה טבעית ניכרת בהכנסות ממיסים.

מה עושים כשההכנסות מתכווצות? הפתרון הפשוט הוא קיצוץ מקביל בהוצאות, או לפחות לא להגדיל אותן. כלומר, ממשלה קטנה יותר. הבעיה היא שהטרנד הנוכחי הוא בדיוק הפוך – הממשלות הולכות ומגדילות את פעולתן, בעיקר בשלושה תחומים מרכזיים: בטחון, שינויי אקלים ודמוגרפיה. 

בטחון

מאז נפילת הגוש הקומניסטי בסוף שנות השמונים וירידת המתח הבין גושי ירדו בעקביות הוצאות הבטחון בעולם והכסף נותב לאפיקים אחרים. המגמה הזו נקברה קבורת חמור עם פלישת החייל הרוסי הראשון לאדמת אוקראינה, ונפתח מחדש מרוץ חימוש עולמי. אל המתח באירופה מצטרף זה שבמזרח בין סין לטיוואן (ושאר העולם), בעוד שאר המתיחויות הישנות במזרח התיכון, באפריקה, בחצי האי הקוריאני ועוד לא נפתרו מעולם. התוצאה היא הגדלה מאסיבית של תקציבי הבטחון.

בסוף 2021 פחות ממחצית מדינית גוש נאטו עמדו בדרישת הברית להוצאה של 2% מהתמ"ג על בטחון. מיד אחרי הפלישה הרוסית הודיע נשיא גרמניה על חתירה לעמידה ביעד ה-2% עד שנת 2024 ואליו הצטרפו מנהיגים נוספים באירופה. גם יפן, החוששת הן מסין הן מצפון קוריאה והן מרוסיה, תעלה את תקציב הבטחון ב-57%. המלחמה באוקראינה נתנה אף דחיפה ישירה לתעשיות הבטחוניות שמחדשות מלאים ומייצרות בקצב מוגבר כדי לספק את הדלק למרחץ הדמים הלא נגמר. נראה, שאנו עומדים בפני שנים ארוכות של עליה עקבית ומשמעותית בתקציבי הבטחון הממשלתיים.

דמוגרפיה

האוכלוסיה הולכת ומתבגרת, תוחלת החיים עולה בהתמדה ואילו שיעורי הילודה ברוב מדינות העולם, בוודאי המערבי, הולכים ויורדים. המשמעות היא שאחוז המבוגרים ביחס לצעירים גבוה יותר מבעבר. מבוגרים בפנסיה כבר לא מייצרים הכנסות אך כן מייצרים הוצאות – בעיקר בתחום הבריאות. כך יוצא שהמיסים של פחות ופחות צעירים ממנים יותר ויותר הוצאות בריאות של יותר ויותר מבוגרים. היחס בין אחוז המבוגרים מעל גיל 65 לאחוז הצעירים בין גיל 20 ל-64 צפוי לעלות מ-33% בשנת 2023 ל-36% בשנת 2027, ולהמשיך לעלות עד לשיעור מפחיד של 52% בשנת 2050.

העליה בהוצאות הבריאות הממשלתיות מתגברת לא רק במקומות כמו אירופה או קנדה בהן מרבית מערכת הבריאות היא ממשלתית, אלא גם בארצות הברית בה רוב מערכת הבריאות היא פרטית הממשלה מממנת תוכניות כמו מדיקייר שמיועדת בעיקר לאוכלוסיה המבוגרת, שכל הזמן מתרחבות למימון תחומים נוספים. אם המגמות הנוכחיות ימשכו נגיע בקרוב למצב שבו לא ניתן יהיה להמשיך עם הנוסחה הנוכחית שכן ההכנסות לא יספיקו לממן את מערכת הבריאות המתרחבת. הבעיה היא שבלתי אפשרי למכור לציבור את הרעיון שצריך לקצץ בהוצאות בריאות, כי הרי הבריאות זה הדבר הכי חשוב, לא? לכן תמיד יהיה משהו חשוב שצריך לממן, והשאלה מהיכן יבוא הכסף פחות עולה לדיון.

שינויי אקלים

קיים קונצנזוס רחב יחסית סביב העובדה שהאקלים משתנה. הקונצנזוס עדיין נשאר רחב למדי ביחס לאחריות של האדם לשינוי הזה, אבל הולך ומצטמצם ככל שהדבר נוגע לממדי האסון העתידי הצפוי, ובעיקר ביחס לפעולות שניתן לעשות כדי לשנות את המגמה הזו ואת יעילותם.

אסון או לא אסון, יעיל או לא יעיל, ממשלות מוציאות הון תועפות כדי להילחם בתופעה באמצעות השקעה במחקר ופיתוח של טכנלוגיות ירוקות, וכן סבסוד ומימון מעבר לאנרגיה ירוקה וכדו'. דוגמה בולטת לכך היא מדיניות ממשל ביידן לסבסוד תוכניות ירוקות שעבר בשנה שעברה. על פי התוכנית מוקצים מאות מיליארדי דולרים לסובסידיות או הפחתות מס לטובת ייצור ופיתוח עם אג'נדה ירוקה. ארצות הברית, כמובן, לא לבד במרוץ הזה, וגם באירופה מושקעים תקציבי עתק ממשלתיים בניסיון להילחם בשינויי האקלים.

שלושת הגורמים האלו כאן כדי להישאר ויגדילו באופן מתמיד את הוצאות הממשלה בעתיד הנראה לעין, בזמן שההכנסות, כאמור, לא מדביקות את הקצב. אז מה עושים? ישנם כמה פתרונות תיאורטיים, אף אחד מהם לא נראה שנמצא על השולחן, לפחות לבינתיים.

פתרון אפשרי ראשון הוא העלאות מיסים. הבעיה היא שכבר כיום נטל המס גבוה למדי במדינות המערב. נטל המס הממוצע במדינות ה-OECD עלה מ-24.9% בשנת 1965 ל-32.6% בשנת 1988. מאז הוא נשאר יציב יחסית, אך מאז הקורונה הוא חזר לעלות ובשנת 2021 הוא כבר הגיע ל-34.1%. כמו כן, בזמן של אינפלציה גבוהה יחסית והאטה כלכלית, יחד עם התפרצות פופליזם פוליטי כמעט חסרת תקדים, ההיתכנות הפוליטית להעלאת מיסים נוספת נראית אפסית.

פתרון אחר אפשרי הוא קיצוץ בשירותים האחרים של הממשלה, כלומר לא אלו הקשורים למגמות הדמוגרפיות, להוצאות הביטחון או לשינויי האקלים. הממשלות נוקטות בו במידה כזו או אחרת, עם קיצוצים שפחות מעוררים זעם ציבורי. אך גם הכיוון הזה כפתרון מקיף אינו נראה פשוט מבחינה פוליטית כלל ועיקר. הקיצוצים הנדרשים עמוקים מדי ואי אפשר לעשות אותם בסתר.

ישנם הקוראים לשנות את מערכת המס. מקריאות פופליסטיות למיסוי עשירים ועד הצעה למיסוי נכסים כמו קרקעות בצורה מאסיבית יותר או להעלאת מס רווחי הון. קשה לראות איך העמקת נטל המס עם מיסים יצירתיים אחרים, שמשמעותם הפשוטה היא הוצאת עוד כסף מאותם אזרחים באמצעות שמות אחרים, תוכל ליצור מהפכה אמיתית. שינוייים משמעותיים במערכת המס עלולים גם לגרום להשפעות מסדר שני שלא תמיד קל לחשוב עליהם מראש. על כל פנים, לא נראה ששינויים כאלו יוכלו להתמודד עם הבעיה בטווח הארוך, כי בסופו של דבר, כשסוחטים את הלימון עוד ועוד המיץ נגמר.

אז מה יש לנו? ההוצאות עולות, ההכנסות עולות פחות, אי אפשר להעלות את ההכנסות (העלות מיסים) אי אפשר כמעט לקצץ בהוצאות (קיצוץ שירותים). אל זה יש לצרף גורם נוסף שהתפתח בחודשים האחרונים: עליה בשיעורי הריבית, שמעלה משמעותית את התשלומים על החוב הקיים והחוב החדש שממשיך להיות מגויס.

כשאין פתרון קל לפעמים התוצאה היא שהפוליטקאים בוחרים הוא להשאיר את המצב ללא פתרון, כלומר פשוט נותנים לעניינים להמשיך להתגלגל באותו אופן. התוצאה הבלתי נמנעת היא חוב שהולך וגדל ביחס לתוצר. כלומר, אנחנו חיים כיום על חשבון הילדים והנכדים, אולי גם הנינים שלנו שיצטרכו לפרק את המוקש הזה, או שבאיזה שלב המערכת העקומה הזו תשבר ויווצר משבר כלכלי שיאזן את העיוותים בדרך הקשה. השאלה היא האם בשלב כשלהו יקומו פוליטיקאים אמיצים דיים ולא פופוליסטים שיוכלו לומר לציבור: אלו ההוצאות, אלו ההכנסות, אנחנו חיים על חשבון הנכדים שלנו, יש צורך בשינוי.

מיקרו: לרכוב על טרנד הבטחון

לפתור את בעית החוב הממשלתי הגלובלי כנראה נמצא שלא נצליח, אבל אנחנו יכולים לנסות להפיק משהו מן המגמה של עליית התקציבים הממשלתיים בתחום הבטחון. ישראל היא מובילה עולמית בתחום הייצור הבטחוני, אך רוב החברות הגדולות אינן ציבוריות.  אלביט מערכות 0.9% היא החברה הציבורית הבולטת בתחום, ואף נכנסה לרשימת חמש המניות המעניינות להשקעה של ביזפורטל. 

למי שמעוניין להיחשף באופן רחב יותר לתחום, שוק תעודות הסל האינסופי ברחבי העולם מציע מספר אופציות פשוטות ומעניינות. נציג שתיים מהן:

SPDR S&P AEROSPACE & DEFENSE ETF  עוקבת באופן כללי אחר מדד החלל וההגנה של S&P אבל למנהל התעודה יש חופש לבחור מניות נוספות בסכום שלא יעלה על 80% מנכסי התעודה. התעודה גובה 0.35% דמי ניהול. סך הנכסים בתעודה מגיע ל-1.6 מיליארד דולר ותשואת הדיבידנד היא כמחצית האחוז. החברה מחזיקה רק 31 ניירות שונים, אך באופן מפוזר יחסית שכן אף מניה לא עולה על 5% מנכסי הקרן. התשואה הממוצעת בשלוש השנים האחרונות מגיעה ל-14% וב-10 השנים האחרונות ל-13%. מתחילת השנה עלתה התעודה בכ-14%. 

INVESCO AEROSPACE & DEFENSE ETF משקיעה לפחות 90% במדד SPADE בתחום ההגנה. היא גובה דמי ניהול גבוהים יותר של 0.58% ומנהלת כ-2 מיליארד דולר. שיעור הדיבידנד הנוכחי הוא כ-0.6%. מתחילת השנה השיאה התעודה 9.55% אך הממוצע השנתי בשלוש השנים האחרונות מגיע כבר ל-17% ובעשר השנים האחרונות ל-14%. בואינג מהווה 7.4% מנכסי התעודה, ונורת'רופ 6.2% ולוקהיד מרטין עוד 6.1%. אלביט היא האחזקה ה-17 בגודלה של הקרן עם 2.23% מהנכסים.