בשבוע שעבר חל סופסוף מהלך בגזרת דיסקונט השקעות (ובקיצור דסק"ש). אך ספק אם זה היה המהלך לו ציפה השוק. בטור הדעה השבוע, נמפה את האינטרסים בתוך חברת האחזקות ונסביר מה לדעתנו, מחפשים לעשות בעלי השליטה בדסק"ש וכמובן, מי צפויים להיות המרוויחים והמפסידים. הפעם נסטה ממנהגנו ונניח בצד את הנתונים פיננסים ודו"חות כספיים וניתן תחזית המתבססת בעיקרה על התנהגות משקיעים ותורת המשחקים.

המהלך

דסק"ש החלה לרכוש בבורסה מניות של חברת הבת, נכסים ובנין, בה היא מחזיקה כ 63%. מעצם היותה של דסק"ש חברה ממונפת, היא הודיעה שכל מהלך של רכישת מניות נכסים ובנין, תלווה בהון שיגויס באמצעות הנפקת זכויות. כלומר, דסק"ש תממן את רכישת מניות נכסים ובנין, באמצעות כסף שיוזרם מבעלי המניות הנוכחיים של דסק"ש.

דסק"ש

דסק"ש היא חברת החזקות, שהגדולות בהן הינן ציבוריות בעצמן, נכסים ובניין וסלקום. בנוסף, לחברה החזקות קטנות יותר כמו אלרון הציבורית והחזקות נוספות שוליות יותר. שווי השוק של נכסיה הוא כ 1.9 מיליארד שקל וכנגדה יש לחברה חוב פיננסי נטו של 1.6 מיליארד שקל. לכן, נאמר, שהערך הנכסי הנקי (NAV) של החברה הוא כ 300 מיליון שקל. דסק"ש למרבית ההפתעה, נסחרת בשווי שוק של כ 550 מיליון שקל. לעיתים נדירות חברת החזקות נסחרת בשווי הגבוה מה NAV שלה, במקרה של דסק"ש מדובר בשתי סיבות עיקריות.

​

הראשונה, שוויה הנמוך בשוק, הופך אותה לאופציה על האחזקות שלה. נסביר, אם שווי אחזקותיה, העומדות כיום כאמור על 1.9 מיליארד שקל, עולות ב 10%, דהיינו גדלות ב 190 מיליון שקל, אז שוויה הכלכלי יגדל אף הוא ב 190 מיליון שקל. כאשר השווי הכלכלי של מניות דסק"ש ינסק בכ-60% (190 מיליון על 300 מיליון שקל), כתוצאה מעליה צנועה של 10% בשווי הנכסים, הרי שזו התנהגות המזכירה אופציה.

• נכסים ובניין - איך בניין אחד יכול להפיל את כל הפירמידה של דסק"ש
• האחים זלקינד וצחי נחמיאס בעקבות נוחי דנקנר - אמונה עיוורת בדסק"ש עלולה לסבך אותם
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הסיבה השנייה, עליה נרחיב מייד, היא זהותם של בעלי הבית של דסק"ש. נזכיר שדסק"ש הייתה חלק מקונצרן IDB ובעת פירוקו, רכשו את דסק"ש מספר ידיים חזקות לפי שווי של 1.5 מיליארד שקל (לעומת 300 מיל שקל כיום). הידיים החזקות הן צחי נחמיאס, באמצעות מגה אור (29.9%), משפחת זלקינד, באמצעות אלקו (29.8%), רמי לוי (11%) וחן למדן, בעל השליטה בחברת השילוח אוריין (5%). רוב השליטה נמצאת בידי בעלי השליטה הללו ומספר מניות קטן (15.8%) נמצא בידי הציבור, אשר שוויין עומד על כ-86 מיליון שקל בלבד.

דסק"ש היא חברה בצרה, המינוף שלה גבוה מאוד. היא אמנם מימשה את החזקתה במהדרין אבל החוב עדיין מעיק.

האחים זלקינד - סחרור בדסקש, צרות בקרפור;  צילום: ישראל הדרי

בעלי שליטה במלכוד

להערכתנו, זהות בעלי השליטה, הם הסיבה העיקרית לשווין הגבוה של מניות דסק"ש, שבידי הציבור. אם לרגע נבחן את שווי השוק של בעלי השליטה, נוכל אולי לקבל תחושה לזהות הכוונות שלהם. חברת אלקו ורמי לוי, שוות 3.1 מיליארד שקל כל אחת ואילו מגה אור קצת מאחור, בשווי שוק של 2.5 מיליארד שקל. פה מגיע הסממן הראשון של חוסר הגיון כלכלי, המשקיעים מודעים לכך שלבעלי השליטה יש הרבה מה להפסיד ולכן לא ירשו לעצמם לתת לדסק"ש לפשוט רגל. הם מודעים לנזק שעלול להגרם בעסקיהם הראשיים, אם המשקיעים יאבדו בהם אמון וידרשו פרמיה גבוהה יותר בריבית האג"ח העתידית שיגייסו. על כן, בעלי מניות המיעוט בדסק"ש, כנראה מצפים שהצעד הראשון יהיה הפיכת דסק"ש לפרטית. זאת הסיבה שהם מוכנים לרכוש מניות, ששווין הכלכלי כ 45 מיליון שקל, תמורת 86 מיליון שקל. כלומר, המשקיעים רוכשים את המניה ביוקר, בתקווה שבעלי השליטה יאלצו לשלם פרמיה נוספת, כדי להפוך את דסק"ש לפרטית.

• ארי נדל"ן ודורסל משפרות מימון בקניון בלימסול ויהנו מדיבידנד לאור עליית ערך
• פריים אנרג'י משלימה את רכישת המתקנים הסולאריים מסאנפלאואר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

איך פותרים את הפלונטר?

ישבו וחשבו בעלי השליטה הנכבדים, איך פותרים את בעיית המינוף האדיר בדסק"ש והגיעו למסקנה שדסק"ש צריכה לממש את כל אחזקותיה, מלבד החזקתה בנכסים ובניין ואז להתמזג איתה. רק שפה אנחנו שוב נוטשים את הפיננסים ועוברים לתורת המשחקים. ברצון למזג את דסק"ש לנכסים ובניין ישנם שחקנים רבים ובעלי אינטרסים שונים ואף הפוכים. ראשית, יש את ארבעת בעלי השליטה בדסק"ש אותם מנינו, יש את בעלי מניות המיעוט של נכסים ובנין, יש את בעלי האגח של דסק"ש ואת בעלי האג"ח של נכסים ובנין. עכשיו נמפה ונסמן את המוקשים הצפויים:

בעלי המניות של דסק"ש, מובלים בידי ארבעת בעלי השליטה, הם יוזמי המהלך ומן הסתם לא יתנגדו למיזוג.

בעלי האג"ח של דסק"ש ישמחו להתמזג עם חברה בעלת מינוף נמוך משלהם, כמו נכסים ובניין ולכן לא צפויים להתנגד למיזוג שכזה.

בעלי האג"ח של נכסים ובניין הם הצד ההופכי של מחזיקי אג"ח דסק"ש. הם צפויים להתמזג עם חברה ממונפת מאוד, מהלך שעלול להוריד את דירוג האשראי שלהם. דסק"ש ניסתה להרגיע את מחזיקי אג"ח נכסים ובנין, בכך שדיווחה על כך, שהמיזוג ילווה בגיוס הון גדול, שישמור על רמת מינוף סבירה. בכל מקרה, מחזיקי אג"ח נכסים ובנין צפויים להתנגד.

אחרונים חביבים, בעלי מניות המיעוט של נכסים ובניין, שצפויים להיות גם הם בצד המתנגד למיזוג. מבין אחזקותיה של דסק"ש, נכסים ובניין היא בעלת הפוטנציאל הגדול, ולכן לא פלא שדסק"ש רוצה לשמר אותה. מיזוג עם חברות בעלות פוטנציאל הצפת ערך נמוך כמו סלקום, צפוי לדלל את פוטנציאל הרווח הצפוי להם. בנוסף, צפוי להתקיים ניגוד עניינים, בעת קביעת השווי לפיו יתבצע המיזוג. האם המיזוג יבוצע לפי שווי ה NAV העומד על 300 מיליון שקל או לפי שווי השוק, שכאמור מגלם אלמנטים לא כלכליים? על פניו, יכול להיות שבעלי מניות המיעוט בנכסים ובנין, יסכימו לקבל את דסק"ש בשווי אפסי, אך זהו חלום רחוק, שכן ככל ששוויה של דסק"ש במיזוג יהיה נמוך, כך בעלי השליטה המקוריים ואדריכלי המהלך, יישארו עם החזקות מינימליות בחברה החדשה.

מהלך הרכישות

עד לאחרונה, לא פסלנו אפשרות שבעלי השליטה בדסק"ש, שרכשו אותה בשווי של 1.5 מיליארד שקל  וראו את השקעתם מצטמקת מאוד, פשוט יבצעו STOP LOSS. דהיינו, כלכלית אולי הדבר הנכון, יהיה לנטוש את הספינה ולא להוסיף "כסף טוב" אחרי "כסף רע". מספיק להיזכר בחברת האם לשעבר IDB, כיצד מוטי בן משה, נטש את השקעתו בה והפסיד 500 מיליון שקל, בעוד אדוארדו אלשטיין לא ויתר ושפך כסף לבור ללא תחתית עד שאזל ממונו. כיום מוטי בן משה עושה חייל באלון רבוע כחול, בעוד אלשטיין נעלם מהשוק המקומי.

ה"מהלך", שפורסם בשבוע שעבר, הוא תגובה די מבריקה מצידם של בעלי השליטה בדסק"ש, למוסס את ההתנגדות של בעלי המניות בנכסים ובניין. קודם כל נתחיל בכך, שזו הצהרת כוונות ושאינה דווקא הצעד הכלכלי הנכון. ברגע שהמהלך הושק וכבר נרכשו המניות הראשונות של נכסים ובנין, אותתו בעלי השליטה בדסק"ש שנטישת הספינה אינה על הפרק. למה לדעתנו התגובה היא יצירתית ומוצלחת מצדם?

התסריט שגילם שוק ההון, היה שבעלי השליטה בדסק"ש, ירכשו את מניות המיעוט ויתמזגו עם נכסים ובנין. מאחר שמניות המיעוט שוות בשוק 83 מיליון שקל, הרי שבמהלך מחיקה שכזה, הייתה נדרשת הצעה נדיבה, שאנחנו מעריכים בכ-110-120 מיליון שקל. אך ההשקעה לא מסתיימת ברכישת המניות, שהרי על מנת למזג את דסק"ש עם נכסים ובנין יש להפחית מינוף ולכן הייתה נדרשת השקעה נוספת המוערכת על ידנו ב-700-600 מיליון שקל. כלומר סך ההשקעה במהלך שכזה היה מסתכם בכ-800 מיליון שקל. הבעיה האמיתית שגם מהלך כל כך יקר, היה עלול להיחסם, במהלך הדרך, על ידי אחד מבעלי האינטרס.

הפתרון שנבחר על ידי בעלי השליטה בדסק"ש, מסתמן כאלטרנטיבה חסכונית יותר. עד לשבוע שעבר החזיקה דסק"ש כ-63% ממניות נכסים ובניין בשווי של כ 700 מיליון שקל. בהודעתה שתקנה מניות נכסים ובנין ובמקביל תבצע הנפקת זכויות בדסק"ש, רואה לנגד עיניה דסק"ש, השקעה של כ-500 מיליון שקל על מנת להגיע להחזקה מלאה או קרוב לכך בנכסים ובנין. בעלי מניות המיעוט, שעד לפני רגע חשבו שירכשו את מניותיהם ביוקר, מגלים שהם "יאולצו" להשתתף במימון הרכישה או להידלל.

עם הפנים קדימה

נחזור ונדגיש, הניתוח שלנו מבוסס על צפי להתנהגות משקיעים וההיגיון בו, מגיע יותר מתורת המשחקים וניתוח אסטרטגיות, מאשר מתורת המימון והניתוח הפיננסי. מה צפוי לנו מכאן?

ברגע שבעלי השליטה בדסק"ש, החלו את המהלך, הרכבת יצאה מהתחנה והחלה לדהור קדימה. תסריט בו דסק"ש מסתפקת ברכישה צנועה של מניות, לא עושה לנו שכל, מאחר שהחזקה ב 68% זהה ברמת התועלת להחזקה ב 63% ממניות נכסים ובנין. על כן, מסקנתנו היא שרכישות מניות נכסים ובנין לא יסתכמו בעשרות בודדות של מיליוני שקלים, אלא יגיעו למאות מיליוני שקלים. רק כאשר דסק"ש תגיע להחזקה של 85%-90%, היא תוכל לפנות לשלב הבא - הצעת רכש מלאה. כמובן שמדובר באירוע חיובי למניות נכסים ובניין. ככל שנכסים ובנין, תצליח אף למכור את מגדל HSBC, יהיה מדובר ב"בוסט" נוסף וחיובי מאוד למניית נכסים ובנין.

כשאנחנו בוחנים את מפת האינטרסים סביב מניית דסק"ש, אנחנו מגיעים למסקנות מעניינות. בעלי השליטה, משיקים מהלך, שיכלול הנפקת הון בדרך של זכויות, אבל מונח לפניהם מכשול רגולטורי. מגה אור ואלקו מחזיקים כיום מעט מתחת לרף הרגולטורי של ה 30%, שמעליו לפי חוק הריכוזיות, הם יהפכו לפירמידה. בכזה מצב, ככל שהם ישתתפו בהנפקות הזכויות, אבל הציבור ימנע מכך, חלקם היחסי יגדל. מדובר בעניין טכני, שיתרחש במידה ובעלי המניות הגדולים, יקבלו דרך הזכויות מניות נוספות, בזמן שמחזיקים אחרים ימנעו מכך. גם לעניין הזה יש פתרון פשוט, על הזכויות להיות מוצעות במחיר מאוד נמוך, אולי אפילו נמוך ממש. כאשר המחיר יהיה נמוך מספיק, אותם מחזיקי מיעוט שיבקשו להימנע מהשקעה נוספת, יוכלו למכור את הזכויות שקיבלו, תמורת כמה גרושים. אך לנעליהם יכנסו משקיעים אחרים, בדרך כלל ספקולנטים ומשקיעי ארביטראז', הידועים בחיבתם לרווח מהיר בזמן קצר. חשוב להזכיר, שכאשר מתבצעת הנפקה בדרך של זכויות, אין משמעות למחיר המימוש. תיאורטית ככל שכל המחזיקים יממשו את הזכויות אותן קיבלו, כולם יזרימו לחברה כסף, יקבלו תמורתו מניות נוספות ויישארו בדיוק עם חלקם היחסי בחברה. קצת אירוני שחוק הריכוזיות שקם על רקע הפירמידה שבנה נוחי דנקנר בחברת IDB, שב להפריע לבעלי העניין הנוכחיים, בשרידיה של אותה פירמידה ממש.

רכישת מניות נכסים ובנין, תעקוף את הגורם המתנגד ביותר למיזוג, אבל כמו שמיפינו, על דסק"ש גם לפייס את ליבם של מחזיקי אג"ח נכסים ובנין. נכון להיום, לנכסים ובניין מספר סדרות אג"ח, חלקן ללא שעבוד וחלקן בעלות שעבוד של מניות גב ים. אנו מעריכים, שהשלב הבא, במתיחת הפנים אותה החלה כבר נכסים ובנין לעשות, יהיה מימוש נכסיה, שאינם מניות גב-ים. מימוש נכסים כמו מגדל HSBC, קרקעות נוספות בנחלת יהודה ראשל"צ וחדרה , צפויים להפחית את החוב הבנקאי ולהוות מקור לסדרת האג"ח הקצרה. בד בבד עם מימוש הנכסים ועם המיזוג שיתקרב, תציע, להערכתנו, החברה הממוזגת דיל מאוד הוגן לבעלי אג"ח נכסים ובנין הנוכחיים. להערכתנו, הדיל הזה יכלול מתן שעבוד על מניות גב-ים לסדרות האג"ח של נכסים ובניין. בדרך הזו, מצבן של אגרות החוב הלא מובטחות של נכסים ובנין צפוי להשתפר ועל אגרות החוב המובטחות של נכסים ובנין לא תהיה כמעט השפעה. למעשה, מחזיקי אג"ח נכסים ובנין שומרים על קדימות לנכס האיכותי שבידם כיום, ליום סגריר שעלול להגיע לחברה העתידית הממוזגת.

סיכום

אמנם המהלך רק החל, אך תפקידנו כמנהלי השקעות, לשמור את האצבע על הדופק. הסימנים שאספנו משלל הדיווחים של דסק"ש ונכסים ובנין, שכנעו אותנו שזה הכיוון אליו מכוונים בעלי המניות הגדולים של דסק"ש.

המסקנות שלנו הן בשורות טובות לבעלי מניות נכסים ובנין. בנוסף, אנו מעריכים כי מחזיקי סדרות האג"ח ח' וגם ט' של נכסים ובנין, צפויות לקבל בעתיד שעבוד ראשון על חבילת מניות גב-ים. סדרה ד' קצרה ותיפדה ממימוש נכסים ואילו סדרה י', שכבר נהנית משעבוד על מניות גב-ים, עשויה לקבל שדרוג צנוע.

מניות דסק"ש, צפויות להיות המפסיד הגדול של התסריט שלנו, מאחר שסבבי הנפקות, יאלצו את המחזיקים לבצע השקעות שלא תיכננו. בנוסף, מחזיקים ספקולטיביים, שציפו שירכשו אותם בהצעת רכש יקרה, עלולים להתאכזב ולחסל את השקעתם.

מחזיקי אג"ח של דסק"ש יישארו במקום דומה, הם יעברו מחברה מאוד ממונפת לחברה יציבה יותר, אך רוב נכסיה יהיו משועבדים לאחרים והם יהיו האחרונים בתור בעת משבר.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.