מי שרוצה להבין מדוע נגיד הבנק המרכזי האמריקאי (הפד), ג'רום פאוול, היה צריך להודיע דווקא עכשיו שהוא מתכוון להילחם באינפלציה בכל הכוח, גם אם זה אומר שעליות הריבית יפגעו בצרכנים ובפירמות בארה"ב, צריך לזכור מושג חשוב שלא הרבה מכירים: האריתמטיקה הלא נעימה של מדיניות מוניטרית.

את המושג הזה טבעו שני כלכלנים, תומאס סרג'נט וניל וולאס ב-1981. בפד יש מספיק אנשים שקראו את המאמר שלהם, והם מבינים שכשארה"ב נמצאת עם חובות בהיקף של כ-120 אחוזי תוצר והנשיא מודיע על שורה של צעדים שכל אחד מהם עולה מאות מיליארדים, כולל מחיקת חובות למיליוני אמריקאים שלקחו הלוואות סטודנטים, אז הפד חייב לעשות משהו עכשיו, אחרת לכל בחירה שהוא לא יעשה תהיה אותה תוצאה: עוד אינפלציה.

האריתמטיקה הלא נעימה מבוססת על ההנחה של ציפיות רציונאליות. כלומר, שלפחות בממוצע, השחקנים בשוק מבינים את הכוחות שפועלים על הכלכלה, והם יודעים לצפות את ההשפעות שלהם. לכן, לכל פעולה שמבצע שחקן אחד, השחקנים האחרים בשוק יגיבו עוד לפני שהפעולה משפיעה על הכלכלה. משום כך, לעתים אי אפשר לצפות את ההשפעה של פעולות של ממשלה או בנק מרכזי על סמך העבר, מכיוון שההשפעה בפועל היא תוצאה לא של מה שהיה בעבר, אלא של הציפיות לגבי מה שיהיה בעתיד.

הקורס של זיו סגל, המנתח הטכני של ביזפורטל מתחיל בשבוע הבא – שני שיעורים חינם! בלי התחייבות. כנסו כאן לפרטים  מלאים ולקבוצת הווטסאפ לעדכונים שוטפים

• מהאינפלציה לצמיחה: מלחמת הסחר חוזרת למרכז הבמה
• מדד המחירים בספטמבר ירד ב-0.6%; גם מחירי הדירות ירדו ב-0.6%; מה זה אומר להמשך?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הציפיות הרציונאליות מביאות לכך שכשהממשלה מגדילה את החובות שלה מעבר לנקודה מסוימת, הציבור מצפה שלבנק המרכזי לא תהיה ברירה. כדי לאפשר לממשלה להמשיך לתפקד למרות החוב הגדול, הבנק המרכזי חייב לשמור את הריבית נמוכה, מה שאומר שהבנק חייב להמשיך להגדיל את כמות הכסף בשוק. זה אומר שברגע שהממשלה מגדילה את החוב שלה מעבר לנקודה מסוימת, הציבור מצפה שהחוב יוביל לאינפלציה, מכיוון שלא חשוב עד כמה האינפלציה תעלה, הבנק המרכזי יהיה חייב להזרים לשוק כסף כדי שהממשלה לא תפשוט רגל.

למעשה, במצב הזה, אם הבנק המרכזי ינסה להעלות את הריבית כדי להילחם באינפלציה, הוא לא יאט את האינפלציה. להפך, הוא רק יגרום לאינפלציה להאיץ עוד. הסיבה היא פשוטה: כשהחוב הממשלתי גדול והבנק המרכזי דוחף את הריבית כלפי מעלה, ההוצאות של הממשלה על החוב גדלות. אם הממשלה לא מוכנה להקטין את החובות שלה, זה אומר שהיא צריכה לגייס עוד כסף. כלומר, ניסיון של הבנק המרכזי להעלות את הריבית מוביל לגידול בחוב הממשלתי, ואז הבנק המרכזי עומד בפני דילמה: או שהוא יגדיל את כמות הכסף במשק כדי לאפשר לממשלה לשלם את החובות (ובדרך יוריד את הריבית), או שהוא יוביל את הממשלה לחדלות פירעון.

אם במקביל לעליית הריבית, הממשל יגדיל את הגירעון מ-120% (ל-140%), אז ניתן לצפות שהאינפלציה תתפרץ גם אם הפד יעלה את הריבית בעוד כמה אחוזים. כדי לשלוט באינפלציה, הפד צריך שהממשל ישמור את הגירעון פחות או יותר מאוזן. אחרת הריבית היא בומרנג קטלני.

• הביטקוין של זוז פאוור: סיכון מול סיכוי
• השקעות אלטרנטיביות אינן מילה גסה, אבל חייבים להפסיק להשוות תפוזים לתפוחים
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• בורסת תל אביב משיקה שלושה מדדים חדשים ומעדכנת את מדדי הדגל

כלומר, כשהאריתמטיקה הלא נעימה מתחילה לעבוד, לבנק המרכזי יש שתי אופציות: לשמור את הריבית נמוכה ולאפשר לאינפלציה לעלות, או להעלות את הריבית ולהסתכן בכך שהאינפלציה תאיץ אפילו יותר.

לתומאס סרג'נט ויוסף זעירא יש מאמר מעניין שמראה איך האינפלציה הגדולה בישראל, שהגיעה בשיאה ללמעלה מ-400 אחוזים ב-1985, יכולה להיות מוסברת בתהליך מהסוג הזה. ברגע שהחוב הממשלתי עבר נקודה מסוימת, הציבור הבין את המשמעות, המחירים קפצו למעלה, והאינפלציה יצאה משליטה. לא מעט אינפלציות משמעותיות אחרות בהיסטוריה, כולל זאת של ארה"ב בשנות ה-1970, יכולות גם כן להיות מוסברות על ידי אריתמטיקה לא נעימה.

אז כשפאוול ראה כיצד הנשיא מכריז על חבילה אחרי חבילה של הוצאות בהיקפים של מאות מיליוני מיליארדים, היה לו ברור שאם הוא רוצה להישאר בחלק הנעים של האריתמטיקה, הוא חייב לאותת לממשל שהוא לא מתכוון לשחק את המשחק. פאוול מנסה לאותת לממשל שאם הממשל חושב שהוא יכול לזכות באהדה ציבורית בזכות הוצאות כספים ללא גבולות, הבנק המרכזי יפעל כדי להכניס את המשק למיתון. זה איתות לממשל, שמטרתו להניע את הממשל מלהוציא עוד כספים בזמן הקרוב.

אז אם שוק ההון נופל בגלל שהמשקיעים חוששים שהריבית תעלה, הוא נופל מהסיבה הלא נכונה. האיום האמיתי הוא לא שהריבית תעלה. האיום האמיתי הוא שהחוב של הממשלה יעלה עד לנקודה שבה הריבית תהיה חייבת להיות נמוכה, האינפלציה תשתולל, והדרך היחידה לעצור אותה תהיה קיצוצים כואבים מאוד, שיקרו רק כשממש, אבל ממש, לא תהיה ברירה.

ד"ר אביחי שניר