חזון העצמות היבשות? המניות הישראליות שמתעוררות בוול סטריט

בתחילת שנות התשעים הרצנו בפני ציבור אוונגליסטי בכנסיה בעיר פנסקולה שבמדינת פלורידה. במהלך ההרצאה נגענו בהתפתחויות שלאחר משבר 1987 וניסינו להסביר את הגורמים למפולת והגורמים להתאוששות. סיפרנו לקהל שבאותם ימים של קריסת המניות היו פרשנים רבים שטענו שהמניות "גמרו", ששוק המניות "Dead and buried" כי ממפולת עוצמתית שכזו אין מוצא. מדד הדאו שבאוקטובר 1987 הגיע לשיא כל הזמנים של 2746 נפל. בנובמבר 1987, ב-35%.

"זהו", קבעו אז כמה מהפרשנים המובילים, "ייקח לבורסה עשרות שנים להתאושש, לבטח למניות הטכנולוגיה". כן, היו אז מניות טכנולוגיה, בראשות IBM שעלו להערכות חלל והן, בהובלת IBM, גם הציתו את המפולת וגם היו הגורם לעוצמתה קודם למפולת.

לאחר ההרצאה ניגש אלינו המטיף, הודה על ההרצאה ואז שאל, "את חזון העצמות היבשות אתה מכיר מר גרינברג?". ענינו בחיוב, "אז לבטח אתה מכיר את פרק ל"ז פסוקים י"א-י"ד", אמר האיש. "מצטער אבל לא עד כדי כך אני מכיר את החזון". "כתוב שם", אומר המטיף ועובר לעברית רהוטה, "אֹמְרִים יָבְשׁוּ עַצְמוֹתֵינוּ וְאָבְדָה תִקְוָתֵנוּ נִגְזַרְנוּ לָנו.... וְנָתַתִּי רוּחִי בָכֶם וִחְיִיתֶם..". "אוקיי", ענינו למטיף, "ומדוע אתה מספר לנו את הסיפור הזה?". מביט בנו המטיף בחמלה, "מתפלא אני עליך שאינך מבין מה שבאמת מניע את הבורסה, היושב במרומים".

"עם כל הכבוד לבורא עולם", אמרנו לפריצ'ר, "מה הקשר?". "לטענתך", ענה הפריצ'ר, "מה שקרה ב-1987 קרה בגלל שהערכים שניתנו למניות היו מטורפים. נכון, אבל למה הערכים היו מטורפים? אתה טוען שנוצר מומנטום ואני שואל אותך, מדוע נוצר המומנטום? הוא נוצר כי המשקיעים שכחו את האזהרות לגבי תאוות הבצע. התאווה האפילה על שיקול הדעת. מה עושה הקב"ה במקרים כאלו? מחזיר לאדם את השפיות ובצורה היחידה שהאדם מבין, כאב עז, למען יראו וייראו. הבורסה לכן התמוטטה עד כדי כך שנראה היה לאדם שאיבד את נכסיו טוטאלית. שאי אפשר יהיה לשקם אותה. אז, כאשר הכל היו בטוחים שספור הבורסה הסתיים, מתחילה תחיית המתים ולמה מתחילה? כי הקב"ה מוכיח לאדם שוב שהוא רחום וחנון, נותן עוד הזדמנות".

• היוניקורן הישראלי קפיטוליס רוכש את Capitalab ב-46 מיליון דולר
• "הביקושים גבוהים, ברבעון השני המכירות עלו בשיעור דו ספרתי"

האמת? ראוי לצרף גם הסבר זה להסברים שניתנים לפני ואחרי כל מפולת בבורסה וההתאוששות ממנה כי זה הסבר לא פחות טוב מאחרים. בכל מקרה, אם היינו פוגשים את המטיף האוונגליסטי היום היינו לוחצים לו יד, הנימוקים שנתן לנו אז תקפים גם למשברים של 2000 ו-2008, Only in America.

חזון יחזקאל והמניות הישראליות שפרצו לוול סטריט אלו מניות שבתחילת דרכן בוול סטריט יצרו חלום ענק, הגיעו לערכי חלל (במונחים של היום הגיעו גילת ואודיוקודס, בתקופת הבועה, ל-3600 ול-60 בהתאמה ואילו אלוט, שהונפקה מאוחר יותר, הגיעה, ב-2012, ל-30) ולאחר מכן, בגלל שהציפיות התרחקו מהמציאות, נפלו ושקעו בתרדמת לשנים. גילת ואודיוקודס "נרדמו" ל-17 שנים ואלוט ל-6.

במהלך התרדמת ובגלל התחרות העזה שהתפתחה חשבו רבים שהמניות "מתו" ולפתע, במהלך 2018, החלו המניות להתעורר ובצורה משמעותית, הכפילו עצמן למעשה. כלומר, מבחינתו של המטיף האוונגליסטי, הדברים מתאימים אבל השאלה החשובה מבחינת המשקיעים היא, האם מה שרואים לאחרונה בשלושת המניות הנ"ל מבטאת את הקטע מהחזון שאומר, " וְנָתַתִּי רוּחִי בָכֶם וִחְיִיתֶם.." או שמדובר ב-Dead cat bounce?

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אופטימיות מוגזמת? אלוט נכנסת למסלול מפותל אלוט, שנוסדה ב-1996 כחברה לעיצוב ופתוח פתרונות אופטימיזציה לשירותי פס רחב עבור ספקי תקשורת, הונפקה, בסוף 2006, בהצלחה גדולה, על ידי 4 חתמים מהמובילים בעולם דאז, ליהמן ברדרס, דויטשה בנק, CIBC ו-RBC. היא גייסה 78 מיליון דולרים נטו בהערכה של 290 מיליון על סמך נתוני 2005. הנתונים הראו מכירות של 23 מיליון, הפסד תפעולי ונקי של 2.6 ושל 2.4 מיליון בהתאמה. מדוע הצליחה החברה לקבל הערכה כה גבוהה? כי באותם ימים התלקחה אופטימיות בנושא הצלחת אימוץ הפס הרחב כשלב הבא בהתפתחות מהפכת ה-IT.

ערב ההנפקה הוציאה חברת המחקר IDC תחזיות לפיהן צמיחת הנישה תהיה דו ספרתית כאשר בין 2006 ל-2010 יעלה מספר המינויים הגלובלי מ-206 מיליון ל-396 מיליון. המניה, שנפתחה למסחר ב-12 דולרים, טיפסה ל-30 דולרים ב-2012, החזיקה מעמד ברמה זו כשלושה חודשים ואז התדרדרה בתוך 3.5 שנים ל-4 דולרים ונראה היה ששם "נתקעה" אלא שבקיץ 2018 התעוררה. במסלול דומה (רק יותר ארוך ומתפתל) עברו גם מניות כמו גילת או אודיוקודס.

לאותו שיא של 2012 הגיעה המניה כתוצאה משילוב בין עליה דרמטית במכירות מאז ההנפקה. מכירות החברה עלו מ-23 מיליון ב-2006 ל-104.8 מיליון ב 2012, כאשר ב-2011 הצליחה גם לעבור לרווח תפעולי ונקי והצלחת אימוץ הפס הרחב. מ-2012 התחילו המכירות לרדת וחזרו ההפסדים, תהליך שהמשיך למעשה עד לתוך 2018, אלוט לא עמדה בתחרות שהתפתחה והתנהגות המניה בין 2006 ל-2017 שיקפה את המצב מצוין.

כל זה קרה בנישה שהתפתחותה הייתה מדהימה, הרבה מעבר לתחזיות. בצדק לפיכך שואלים המשקיעים היום, "האם הקפיצה במחיר המניות מאז דצמבר 2018 מאותתת על "תחיית המת" או שזה שוב "פרפור של חתול מת"?

חברות נוספות מזהות הזדמנות, אלוט נדחקת לאחור בתחילת שנות ה-90, בעקבות ההתקדמות הטכנולוגית בשימוש בפס רחב להעברת אינפורמציה בכבלים, בחוט (DSL) ובאלחוט, החל לצמוח כאמור ביקוש להעברת אינפורמציה מהירה יותר, איכותית יותר ובמחיר סביר. ספקי התקשורת התחילו להתארגן לשינויים שנדרשו בניהול המערכות, שינויים שנבעו מהצורך לשנות התשתיות והמורכבות שקשורה בכך (מהתאמה למספר גדל של אפליקציות תמיכה וכמובן לעלויות שכרוכות בהכנסת הפס הרחב).

הספקים לא רצו שינויים יקרים, שדורשים זמן מהסוג של החלפת/ התאמת תשתיות ולכן חיפשו דרכים זולות ויעילות יותר כמו למשל שדרוג התשתיות הקיימות. זה יצר ביקוש גדול לחברות שיציעו פתרונות ושאחת מהן הייתה אלוט. החברה הישראלית פיתחה את טכנולוגיות ה-DPI (ר"ת deep packet inspection) שאפשרו לספקיות למטב (optimize) את ההחזר על ההשקעה ולקדם את איכות השירות ללקוחותיהם.

מייסדי אלוט זיהו ההזדמנות המתפתחת אבל הם לא היו לבד, גם חברות אחרות ביניהן ענקיות תשתיות כמו סיסקו ואחרות ראו זאת. בתחרות שהתפתחה נשארה אלוט מאחור וזאת למרות שהידע הגדול בנושאים הנ"ל היה בישראל. בדו"ח הראשון שהוציאה אלוט לאחר ההנפקה, ב-2007, כתבה שהמתחרה העיקרית היא סיסקו שנכנסה לתחום בעקבות רכישה, ב-2004, של חברה ישראלית מהרצליה בשם P-Cube, שהוקמה ב-1999 בדיוק מאותן הסיבות שהניעו את מייסדי אלוט.

האנשים שהקימו את P-Cube היו רציניים ביותר: יובל שחר שהגיע מווקאלטק, בני שניידר שהחברה שהקים, Pentacom, שעסקה בפתרונות IT, נרכשה על ידי סיסקו עוד ב-2000 וגיורא ירון לשעבר נשיא אינדיגו ומנכ"ל טאואר. במילים אחרות, המתחרה הגדולה (עד היום), סיסקו, נכנסה לנישה דרך ישראל - מה שהוכיח את "צדקת הדרך" של אלוט אבל לא את יכולות הביצוע.

לצד סיסקו היו חברות כמו Ellacoya שבבעלות הקונגלומרט הענק Danaher (סימול: DHR) שמשושיו נמצאים כמעט בכל תעשייה, Sandvine (שנרכשה ב-2017 על ידי PNI Acquireco) ועוד. בין 2006-7 להיום הפכה הנישה, כרגיל בהתקדמות הטכנולוגית, לאוליגופול, כמה חברות ענק בראשות סיסקו ו-Danaher והמון חברות קטנות וזו הסיבה שאלוט נדחקה לאחור בתחרות אבל גם הסיבה לשינוי האסטרטגי שהחלה החברה לבצע במהלך 2017-18, שינוי לכיוון האבטחה עם דגש על האבטחה במובייל.

"אלוט החדשה"? התוצאות העסקיות של 2018 מצביעות אמנם על שיפור בחברה, המכירות עלו בכמעט 17% לעומת 2017 וההפסדים בתפעולי ובנקי ירדו ב-44 וב-42 אחוזים בהתאמה (וחשוב לציין שזו מגמה שהתפתחה גם מרבעון לרבעון במהלך 2018). זאת כאשר האנליסטים המעטים שמכסים את החברה מחזיקים בדעה שהמגמה תימשך ב-2019 למרות שההפסדים, לדעת הקונצנזוס הזעיר הזה, עדיין לא ימחקו.

בגדול מדובר במשהו חיובי אבל מאידך צריך לציין שההמלצה האחרונה שניתנה לחברה, על ידי בית ההשקעות אופנהיימר, רק מהשבוע שעבר, הייתה "החזק" ובנוסף, קרן סורוס, שבמהלך 2016 ועד סוף הרבעון השלישי של 2017 אספה 5,341,063 מניות במחיר ממוצע של כ-5 דולרים והפכה לבעל המניות המוביל באלוט, החלה למכור המניות כבר מהרבעון האחרון של 2017 והמשיכה לאורך 2018 כאשר הקרן משחררת בלוק גדול בתחילת 2019 (1,910,196 מניות). בסך הכל מכר סורוס 2778596 מניות או כ-52% מאחזקותיו ולא ברווח רציני, מה שאומר שבסורוס מאמינים שמדובר "בפרפור" ומנצלים העליות ליציאה.

אז על מה מתבססים הטוענים שמשהו השתנה? בעיקר על השינוי האסטרטגי שאם יתבצע בצורה טובה יכול  גם להגדיל המכירות, גם להפוך את ההפסדים לרווחים וגם להפוך את החברה ל"מעניינת לרכישה". בנושא הרכישה ישנה הכתבה, "אלוט תקשורת-האקזיט הבא בישראל?" שהופיעה באוקטובר 2018 ומפרי עטה של עינת כהן. כהן צודקת, במהלך 2017-18 ביצעה החברה את אסטרטגיית המעבר לתחום האבטחה כאשר רכשה כמה חברות המפתחות תוכנות אבטחה לנתבי תקשורת. אם תצליח החברה להתברג לנישה זו העניין בה יעלה.

השינויים נעשים בניצוחו של ארז ענתבי, מנכ"ל גילת לשעבר שהתמנה, בפברואר 2017, למנכ"ל. מבחינת הכישורים אין ספק שענתבי מבין היטב בכל הקשור ל-IT וגם בשיווק ועל פי מה שקורה מאז התמנה נראה שהוא מוביל נכון. בתחילת 2018 התראין ענתבי וכדאי לקרוא - האיש מבין היטב את המהלך והמצב. השאלה אם יצליח לנצל את מצבור הידע בחברה ולנגוס נתח בתחום האבטחה של העברת האינפורמציה.

ענתבי בונה על כך שעד שענקיות האבטחה כמו צ'קפוינט, יחליטו שכדאי להיכנס לנישה (והן ללא ספק יחליטו כי סיסקו עושה שם חייל) תוכל אלוט להשתלט על נתח משמעותי ואכן, הבק-לוג גדל וברובו מהנישה. אין ספק שהאיש מביא בחשבון אפשרות רכישה אבל זה יהיה תלוי ביכולתיו לבנות לאלוט מעמד בתחום. האתר simplywall.st הגיע כנראה לאחרונה למסקנה זו.

אלוט מייצגת קבוצה גדולה של חברות ישראליות, ששתיים מהן (GILT ו-AUDC) הזכרנו בכתבה אבל יש הרבה יותר (CEVA, SILC, NVMI ועוד) שפרצו לוול סטריט בהצלחה על חלומות טכנולוגיים אדירים ו"נתקעו" אם בגלל תחרות או ניהול לא מוצלח במהלך ההתקדמות במיין סטריט. רובן עדיין מחזיקות בידע מבוקש ביותר ובניהול אסטרטגי נכון יכולות לפרוץ "על באמת" או להירכש (מלאנוקס היא דוגמה מצוינת משתי הבחינות). כעת נשאר למשקיע רק לעקוב ולבדוק בצורה רצינית ולהחליט או לבנות לעצמו סל מייצג.     ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.