טבע נסחרת במכפיל רווח 4, אבל זה לא אומר הרבה!

טבע נסחרת במכפיל רווח 4 אבל זה לא אומר הרבה. לא כל יום מוצאים חברה שנסחרת במכפיל רווח של פחות מ-4, נדיר עוד יותר למצוא חברה שנסחרת במכפיל כזה ועוד צפויה לצמוח, בהכנסות ובעיקר ברווח, בשנה הבאה. זה בדיוק המקרה בטבע. מניית טבע נסחרת נכון לכתיבת שורות אלו ב-9.32 דולר וצפויה לייצר ב-2019, לפי הערכות האנליסטים, רווח נקי מתואם למנייה של 2.37 דולר, כשהרווח למנייה צפוי לעלות ל-2.56 דולר ב-2020. מנייה שנסחרת במכפיל כזה היא אנומליה, גם אם היא חלק מהתעשייה הגנרית מדוכאת המכפילים. איך ניתן להסביר את האנומליה במניית טבע?

(למידע על מניית טבע +0.32% טבע 3,399 +0.32% בסיס:3,388 פתיחה:3,405 גבוה:3,417 נמוך:3,395 תמורה:7,967,110 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: )

השוק מתבונן על אינדיקציות משלו
כשמנייה נסחרת במכפיל רווח כל כך נמוך זה בדרך כלל בגלל שיש האטה משמעותית בפעילות שלה והשוק לא יודע מתי ההאטה תיעצר. לכן, משקיעים לוקחים מרווח ביטחון ומתמחרים את המנייה בשמרנות קיצונית. כשמנייה נסחרת במכפיל נמוך במיוחד אבל צפויה לייצר צמיחה בעתיד הקרוב, זה יכול ללמד על אחד מ-3 מקרים:

האחד, השוק לא מאמין למספרים של האנליסטים – לפעמים השוק מאמין שתחזיות החברה, ובהתאם גם תחזיות האנליסטים, מוטות משמעותית כלפי מעלה ולכן, יהיה לחברה קשה עד בלתי אפשרי לעמוד בהן. השוק עושה התאמות לתחזיות שלו וקובע מכפיל רווח "ריאלי". להערכתי, זה לא המצב בטבע. קודם כל, נדיר שמצב כזה מתרחש בחברה שמסוקרת כל כך בכבדות כמו טבע. קשה להאמין שכל כך הרבה אנליסטים, שמבצעים כל כך הרבה בדיקות, מפספסים בענק את המצב במציאות.

חשוב יותר, אחרי שטבע נתנה תחזית ראשונית מאכזבת ל-2019, היא הותירה אותה על כנה בדו"חות הרבעון הראשון, מה שמלמד על יציבות יחסית בפעילות העסקית. הנהלת טבע נשמעת קצת פחות בטוחה באפשרות שתחזור להציג צמיחה ב-2020, אבל עדיין, אם מסתכלים על השינוי בתחזיות הקונצנזוס בשוק, רואים שהן לא זזות הרבה ובטח שלא קורסות, וירדו רק בסנטים בודדים בתקופה האחרונה.

המקרה השני קשור בהבדלים בין מספרי ה-GAAP למספרי ה-non-GAAP. מדובר בנושא קצת יותר פילוסופי שעוסק בסעיפים שהחברה מגדירה כחד פעמיים ולכן, לא כוללת אותם במספרי ה-Non-GAAP (שנקראים גם Adjusted /Pro Forma ובשמות אחרים).

רבות דובר על הנטייה של טבע להציג הבדלים ענקיים בין הרווח הנקי שלה בפועל לפי כללי החשבונאות המקובלים (רווח GAAP) לבין הרווח המתואם ועל אי הכללה של סעיפים כמו הפחתת מוניטין או ירידה בערך נכסים בלתי מוחשיים. לשם המחשה, בשנת 2018 רשמה טבע הפסד נקי GAAP של כ-2.4 מיליארד דולר, כאשר בנטרול סעיפים חד פעמיים (להגדרת החברה), היא עברה לרווח של כ-3 מיליארד דולרים. אני מעריך שגורם זה מהווה הסבר מסוים למכפיל הרווח הנמוך מאוד שבו נסחרת מניית טבע ושעבור משקיעים מסוימים, המספרים המתואמים של טבע אינם מייצגים היטב את מצב החברה ולכן, יש לבצע התאמת מכפילים לרווח/ הפסד האמיתי שלה.

תרחשי אפשרי נוסף הוא שהשוק מודאג ממשהו אחר. ייתכן צפי לחולשה גדולה בתעשייה מסוימת, שינוי במבנה בעלות, סיכון רגולטורי ועוד הרבה גורמים אחרים. במקרה של טבע, השוק כמובן מודאג מהשפעת הפרשות האחרונות על האיתנות הפיננסית של החברה. חשוב לציין שהתבוננות על מכפיל רווח היא כמובן התבוננות חלקית בלבד וכי מכפיל ה-EV/EBITDA של טבע הוא סביב ה-8, שהוא מכפיל יותר סביר שגם דומה לשל חברות גנריות אחרות.
 

אבות אכלו בוסר ושיני בנים תקהנה
אתחיל במתן קרדיט להנהלת טבע הנוכחית, ולעומד בראשה קאר שולץ. עם כניסתו לתפקיד, שולץ ביצע מהלך קיצוצים נרחב וכואב, ולא נרתע מהביקורת הציבורית סביבו. זה היה מהלך הכרחי בהתחשב במצב החברה. במידה וטבע תעמוד בתחזית הורדת העלויות שלה, ויש את הסיבות להאמין שזה יקרה (נכון לרבעון הראשון 2019 כ-83% מיעד החיסכון כבר הושג), בשנת 2019 היא תציג הוצאות גולמיות ותפעוליות של כ-13 מיליארד דולר, ירידה של כ-3 מיליארד דולר לעומת 2017.

הורדת בסיס ההוצאות בכמעט 20% היא מהלך מרשים, במיוחד עבור חברת ענק כמו טבע, שהחזיקה עשרות מפעלים והעסיקה עשרות אלפי עובדים בעולם.

עם זאת, בחודשים האחרונים טבע מתמודדת עם 2 פרשיות ענק שבהן היא מואשמת בגרימת נזק עצום לצרכנים האמריקאים – פרשת שיווק תרופות מבוססות אופיואידיים ופרשת תיאום מחירים נרחבת. בשני המקרים, להנהלת טבע הנוכחית הייתה השפעה מינימלית, אם בכלל, על הפגמים בהתנהלות, והיא צריכה כעת לכבות שריפות שרובן נוצרו לפני הגעתה.

האווירה הנוכחית בארה"ב היא אינה אווירה נוחה לחברות התרופות. לאזרחים האמריקאים מתחיל להימאס מלממן את הוצאות הבריאות של העולם והקמפיין לנשיאות שהולך ומתחמם עוסק ויותר ויותר בהוצאות הבריאות העצומות במדינה, שמחירי התרופות מהווים חלק מרכזי מהן. בהתחשב באווירה זו, אפשר להעריך בזהירות שמערכת בתי המשפט בארה"ב תחפש להחמיר עם החברות מעורבות בפרשיות אלה, וטבע ביניהן.

הערכות האנליסטים בנוגע לקנס שתשלם טבע במסגרת פשרה בפרשות אלו הן מגוונות מאוד, וחלקן מדברות על קנס משולב של 8 מיליארד דולר ואף יותר. דעתי היא שקשה מאוד לדעת מה יהיה הקנס, אבל בהתבסס על הפשרה שאליה טבע כבר הגיעה עם מדינת אוקלהומה (תשלום של 85 מיליון דולר על פרשת האופיואידיים בלבד), אפשר להעריך שהקנסות הכוללים בפרשות יהיו כבדים מאוד ושהם יכריחו את טבע לקבל החלטות קשות.

נכון לסוף הראשון 2019, יחס החוב נטו ל-EBITDA של טבע היה 5.45 (לעומת יחס של 4.69 בסוף הרבעון השני 2018) ותחזית תזרים המזומנים שלה ל-2019 היא 1.6-2 מיליארד דולר (לעומת תזרים מזומנים של 3.7 מיליארד דולר ב-2018). המשמעות היא שקנס של כמה מיליארדי דולרים, גם אם ייפרס על פני מספר שנים, יחזיר את טבע כמה שנים אחורה מבחינת הקטנת נטל החוב ויכניס אותה למצב מאתגר מאוד ברמה הפיננסית.

טבע עלולה לא לעמוד באמות מידה פיננסיות (Covenants) על חלק מהחוב שלה – לפי החברה, על חלק מהחוב שלה יש Covenants של יחס חוב נטו ל-EBITDA (לא כולל EBITDA מחטיבת ה-Woman Health שנמכרה) של 6.25 בשנת 2019. כלומר, גם קנס משולב של כ-2 מיליארד דולר עשוי להפעיל את ה-Covenants האלה ולהכריח את טבע לבצע צעדים מרחיקי לכת.

לטבע הולכים ונגמרים השפנים בכובע
הנהלת טבע, וקאר שולץ ספציפית, הביעו הסתייגות בעבר מהאפשרות לבצע הנפקת מניות על מנת לחזק את מצבה הפיננסי. הסיבה הפורמלית היא אי רצון לגרום לדילול ולפגוע בבעלי המניות שלה. העניין הוא שהשוק אולי רואה את הדברים אחרת ומגביר משמעותית את הלחץ על החברה לפעול.

ערב פרסום פרשת תיאום המחירים, בתחילת מאי, עמדה מניית טבע על כ-14 דולר. החברה יכלה לבצע בדק בית מהיר, להבין את פוטנציאל הנזק מהפרשה וללכת להנפקת מניות גדולה במחיר של 11-12 דולר. בכך, יכלה החברה להקטין משמעותית את הסיכון הפיננסי מהפרשות, תוך כדי נזק מינימלי לבעלי המניות. היא לא עשתה זאת ולפחות כרגע, יש עדיין אי וודאות גדולה סביב החברה ויכולתה לעמוד בזעזועים הצפויים לה. מאז הדיווח על הפרשה איבדה המנייה כשליש מערכה.

אפשרות נוספת שיש לטבע היא לבצע מהלך קיצוצים נרחב נוסף. העניין הוא שאחרי מהלך קיצוצים כל כך מסיבי, שכלל סגירה של פרויקטי מו"פ ומפעלים רבים, לא נותר הרבה מרחב לקיצוצים נוספים. להערכתי, טבע תוכל לבצע קיצוצים קוסמטיים בלבד ואם תרצה לעשות מהלך קיצוצים דרמטי, היא עלולה לפגוע משמעותית בעתיד שלה.  

לאן הולכים מכאן?
להערכתי מניית טבע תמשיך להיות תחת לחץ בתקופה הקרובה בגלל עננת אי הוודאות הפיננסית הענקית שנמצאת מעליה. החדשות הטובות הן שאם ההנהלה תבצע את הצעדים הנכונים, שהם לדעתי בראש ובראשונה הנפקת מניות, השוק יחזור להתבונן על טבע כאל חברה שנמצאת במצב עסקי לא כל כך גרוע, שעשויה לחזור לצמיחה בשנה הבאה, ושנסחרת במכפיל נמוך באופן מגוחך.

הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital, המחזיקה פוזיציות Short על מניית טבע.

המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.

לטור הקודם של ניר חצב - הסכנה בהשקעה בחברות הביוטכנולוגיה - כשהכסף נגמר מגייסים בזול