רקע בארה"ב - פרה-טראמפ 

בשנת 2009 כתבתי תזה והערכת שווי למניות הבנק האמריקני וולס פארגו (WFC), בה ציינתי שמחיר המניה דאז נסחר בדיסקאונט משמעותי לעומת השווי הפנימי של החברה. באותה עת ציבור המשקיעים סבר שזו התאבדות להשקיע במניות פיננסים ובטח ובטח בבנקים, אשר היו בעין הסערה שהוביל למשבר הגדול.

המשפט הידוע של וורן באפט הינו "תהיה חמדן שכולם פחדנים ופחדן שכולם חמדנים". בתור מי שעיקר עיסוקו ומומחיותו בניתוח חברות היא בנקים וחברות ביטוח היה לי קל להבין באותה עת את הערך החבוי בוולס פארגו - אז והיום אחד מהבנקים הטובים והאיכותיים בעולם.

ב-2009 היה כאוס בתעשיית הפיננסים שהוביל למשבר העמוק בו ארה"ב גלשה למיתון אגרסיבי. בנקים מפורסמים פשטו רגל וגררו אתם את כלכלות העולם להתכווצות כלכלית. חלק מהבנקים בארה"ב קיבלו סיוע מהממשל כדי למנוע מהם להגיע לסף פשיטת רגל. בדיעבד המהלך הזה הוכיח את עצמו כנכון לדעתי, חרף העובדה שבוצע על חשבון כספי משלמי המסים. אלמלא הצעדים הללו אני סבור שהיינו חווים תקופה גרועה מזו שחווה העולם כתוצאה מהמשבר ב-1929. בנקים התמזגו, בנק אוף אמריקה רכש את מריל לינץ, וולס רכשו את וואקוביה. אולם וולס פארגו היה חזק מאזנית ביחס לכולם וכאשר הממשל החל בתוכניות החילוץ, הבנק אמר שהוא אינו זקוק לה. אולם מאחר והרגולטור שינה מספר דרישות בנוגע להלימות ההון הבנק אולץ בעצם לקחת כסף בכדי לעמוד בדרישות החדשות.

המצב הזה הביא אותנו לנקודת השקעה מאוד נוחה. בנק איכותי שלא נזקק לסיוע מקבל בכל זאת סיוע והופך ליציב עוד יותר. יחד עם הסיוע הגיעה רגולציה קשה לצד כלכלה שבה שיעור הריבית של הבנק הפדרלי רק ירד וההרחבה הכמותית המאסיבית הורידה גם את הריביות הארוכות, עובדה שפגעה במקור הרווח הגדול ביותר של הבנקים שהוא "מרווח הריבית". תהליך ההתאוששות מהמשבר התנהל באופן הבא:

• שלב ראשון – החזרת היציבות למערכת הפיננסית והשבת האמון הציבורי.
• שלב שני – גל תביעות כנגד הבנקים מצד הציבור.
• שלב שלישי – ניקוי מאזנים וחזרה לצמיחה.

אני תמיד אומר שהשקעה בשוק ההון מחייבת אופטימיות לגבי היכולת להתאושש כלכלית ולחזור לפסים של צמיחה בטווח הארוך. תמיד יהיו משברים ומיתונים אבל תמיד יהיו בצידם או אחריהם צמיחה ושגשוג, כך לפחות ההיסטוריה מוכיחה. במצב כזה, גם השנה בחינת נתוני וולס פארגו הייתה צריכה להיות כדלקמן:

1. בנק הנהנה ממאזן סופר יציב ושלקוחותיו המשיכו לתת בו אמון חרף כל הרעשים שפקדו אותו. למעשה, בעוד שבנקים רבים איבדו לקוחות (ובמקרים מסוימים גם וויתרו עליהם), רבים העבירו את החשבונות לוולס.

2. תביעות הן בדיוק מה שהן – תביעות. אם יש בנק אחד בעולם שיכול להכיל אותם במאזן שלו זה וולס פארגו.

3. שחיקת הרווח ומרווח הריבית הינם תוצאה ישירה של המצב הכלכלי ואם אתם אופטימיים הרי שמצב זה ישתנה במוקדם או במאוחר, כפי שקורה במהירות ממש בשבועות האחרונים.

לכן, כבר מתחילת השנה מצאתי את כל הסיבות להשקיע בוולס פארגו, גם כשהשוק פחות אהב את המניה. הבחירה שלי בהשקעה בוולס פארגו הובילה אותי לעקוב מקרוב אחרי משקיעי ערך מתחרים שבחרו אחרת לאורך השנים. מתחרים רבים השקיעו במתחרה הישיר בנק אוף אמריקה (BAC) ו"סבלו" עקב בחירה זו. אולם בחינה לעומק של BAC במרוצת השנים הובילה אותי למסקנה שבנק זה עבר הליך שינוי עצום שלטעמי הפך אותו היום לבנק השמרני והאיכותי ביותר שקיים בארה"ב, אפילו יותר מוולס פארגו, אולם באופן תמוה ביותר עובדה זו לא קיבלה ביטוי בתמחור שלו.

BAC  תומחר השנה ברמות מחירים של בנק במצוקה, זאת עד ממש לאחרונה, כאילו היה עדיין בתקופת המשבר. בתחילת השנה ירדו מניות הבנק לרמת שפל של 11$ אבל חשוב מכך, BAC נסחר בתמחור מאוד זול ביחס לנתונים הפונדמנטליים שאני בוחן במחקר שלי את הבנקים. מאז למעשה השוק חיפש כל תירוץ אפשרי להסביר מדוע לא מגיע לבנקים בארה"ב תמחור הולם. בתחילת השנה פרסמתי טור "עד מתי ספטמבר 2008? בנק אוף אמריקה כבר בריא – אבל הציבור לא חוזר למניה" בו כתבתי בהרחבה על הערך הפנימי של הבנק ומדוע אני סבור שהתמחור של הבנק היה זול.

ואז הגיע טראמפ

עם בחירת טראמפ אנו עדים להצפת ערך עצומה ומהירה במניות הבנקים בארה"ב. אני חושב בצדק שכן עליית התשואות על אג"ח הממשלתיות בארה"ב והתוכנית של טראמפ להפחית רגולציה מהבנקים היא המתכון להחזיר את כל מה שמנע מהם במשך שנים לצמוח בקצב מהיר יותר. אני מניח שיש את אלו שיטענו שזה רק אפקט טראמפ ושום דבר אמתי לא השתנה. אני לא אתווכח עם זה, אבל כמו שאמר פעם פעם ג'יימי דיימון המנכל של JP morgan: "אני לא חושב שהריבית תעלה בקצב מהיר אבל צריך לא לשכוח שלפעמים דברים קורים בהפתעה גם אם זה לא נראה הגיוני, ואז פתאום זה הגיוני". אני חושב שזה משלים את הנקודה שלי לגבי אופטימיות על התאוששות הכלכלה.

אז איפה אנחנו היום?

בראיה קצרת טווח ניתן לומר שהתמחור של הבנקים לא זול כפי שהיה לפני מספר חודשים או שנים ובטח לא כמו ב-2009. אולם אני עדיין בדעה שהתמחור אינו יקר ביחס למה שמציע שוק המניות הכללי. לדוגמה - בנק אוף אמריקה ציינו ברבעון האחרון ש-1% עליה של העקום יתרום להם 5.3 מיליארד דולר במרווח ריבית, ואף ציינו שהתרומה העיקרית תגיע מהחלק הראשון של העליה. נכון להיום העליה מאז טרמפ היא סביב ה-0.5% (בקירוב). נניח שהם מקבלים 60% מסך התחזית הצפי הוא ל-2.3 מיליארד לרווח הנקי או כ-21 סנט למניה. לפי הרבעון האחרון הבנק עמד על קצב של מעל 1.68 רווח שנתי, ועוד הרווח הנוסף זה כבר מביא אותנו ל-1.89 או מכפיל רווח 11. כל זאת בעוד שמדד ה-S&P500 במכפיל גבוה מ-17. אם אכן נראה צמיחה כפי שטראמפ מדבר עליה (והצוות שהוא הביא של מומחים מוולסטריט נוטע בי הרבה אופטימיות), אז בבחינה של המודל שאני מריץ אני מוצא כי הבנקים נסחרים בדיסקאונט משמעותי לערך הפנימי החזוי. שימו לב שאני אומר חזוי ובתמחור הנוכחי מרווח הביטחון נמוך משמעותית מכפי שהיה לפני חודש או שנה, ולכן צריך להיות מאוד זהיר.

במקביל לעליות האחרונות במניות הבנקים, שנבעו כאמור מהתחלה של נורמליזציה בעקום הריבית ומהציפיות לסביבה עסקית טובה יותר (רגולציה מופחתת, ריביות קצרות גבוהות יותר וכולי), מי שבלט לשלילה היה דווקא וולס פארגו והפרמיה שהשוק העניק לו ביחס למתחרים נפגעה. גם במצב הזה, שנובע מאירוע ייחודי לבנק, השוק 'מעניש' את המניה על עניין שהוא, לטעמי, זמני במהותו ולא ייפגע בכוח הרווח בטווח הארוך זו עוד דוגמה לצורך בסבלנות ואופטימיות לטווח הארוך.

לסיכום

סבלנות היא אחת התכונות החשובות והקשות ביותר ליישום בבחירת השקעות, ולראיה לקח מספר שנים עד שהתיזה שהאמנתי בה הפכה למשתלמת למי שהשקיע בבנקים. מטבע הדברים, משקיעים חלשים יותר או בטוחים פחות התייאשו לצערי באמצע הדרך, עניין שכיח בשוק ההון.

בנוגע לתמחור הבנקים - אני בדעה שהבנקים בארה"ב ובעיקר בנק אוף אמריקה נמצאים במקום שונה מהותית לטובה מכפי שהיו לפני מספר שנים בתקופת המשבר. המאזנים שלהם כיום נקיים ויציבים להפליא ומול כל זה, למרות תקופת ריבית אפסית ממושכת ומרווחים מצטמצמים הם הציגו צמיחה.

במילים אחרות, אני כבר לא חמדן מבחינת הבנקים, אבל עדיין לא פחדן. 

הכותב הוא יועץ חיצוני לקרן הנאמנות אלומות מניות ערך חו"ל, ומנהל קרן הגידור האירופית Alphen Oak.

אין לראות במאמר המלצה או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים של כל אדם. לכותב יש עניין אישי בניירות הערך המוזכרים.