ההשפעה הצפויה של סיפור טבע-פריגו-מיילן על הבורסה בת"א

סוחר מעו"ף | (2)

חזרנו מפסח אל סיפור חד-גדיא בשוק ההון המקומי - טבע -1.9% דהכה למיילן, דאכלה לפריגו. ועתה יש לשאול (בעקבות סאגת Allergan) מי עוד יצטרף לחגיגה, ועם איזו חברת מטרה? נראה שחזית זו תמשיך לרכז עניין בטווח הקרוב.

לפני שנתייחס להשפעות השונות של מהלך כזה על שוק ההון המקומי, הערה לגבי מפסקי הזרם על מניות בודדות בפתיחה (ובפרט על מניות מדד ת"א 25). מדובר במנגנון מסוכן שלא נתנו עליו את הדעת מספיק - כאשר מניה פותחת את המסחר בהפרש צפוי ניכר (מעל ל-7%), ידוע לכל המשתתפים שלא סביר שהמסחר ייפתח בזמן, דהיינו 09:45-09:46 או ב-09:48-09:50, שכן המניה צפויה לפגוע במספק של כל השוק.

דווקא בשל צפייה זו, יש אפשרות לפתיחת off-price בדקות אלו. מכיוון שאין סיבה רציונלית לאזן ביקושים והיצעים ברב-צדדי שסביר שלא ייפתח, ישנה אפשרות, נמוכה אך לא זניחה, שהמסחר דווקא כן ייפתח אך במחירים לא כלכליים. אירוע שכזה טרם התרחש בתל-אביב, ונראה שישנו את המנגנון הלקוי רק כאשר הוא יתרחש.

סיפור טבע-פריגו-מיילן כמובן שמכניס עניין במניות שלרוב יחסית משעממות, וזה לכשעצמו טוב למחזורי מסחר והזדמנויות בטווח הקצר. מעבר לכך, סטיית התקן הגלומה במעו"ף עולה, כיוון שטווח התמחור של המניות בטווח הקצר-בינוני הינו רחב ביחס להצלחה / אי-הצלחה של הצעת הרכש. סטיית התקן הגלומה בפריגו עלתה לכ-48%, ובטבע לכ-33% (הנתונים מהאופציות בארה"ב ל-15 במאי).

בנוסף לכך, אירוע takeover על פריגו צפוי ליצור אירוע גדול בשאר מניות ת"א 25, מה שיוצר אפקט נוסף על העקום של כל שאר המניות (קרי האירוע הבינארי יחסית על פריגו כלפי מעלה, יוצר גם אירוע בינארי על שאר המדד). ככל שפריגו תימכר ותימחק מהמסחר (יש לציין שגם אם מיילן נרשמת (כמו אופקו:פרולור-ביוטק בזמנו), האירוע צפוי להתרחש בשל כללי המדד), יתרחש אירוע ענק על כל שאר המדד. באירוע שמוחק את פריגו מהמסחר, כל העוקבים הפאסיבים על ת"א 25 (תעודות סל ומגדרי חוזים-נכס-בסיס) צריכים למכור פריגו (המהווה 11.4% מהמדד כרגע) ולקנות את כל שאר המדד.

בהערכה שמרנית, מדובר בקניות של יותר מ-2 מיליארד שקל על כל שאר המדד המוביל, שזה אירוע נזילות כיווני גדול למדי, שצפוי להשפיע על התמחור של כל שאר המניות. אליהן מצטרפים מחזיקים פחות פאסיביים, כגון קרנות נאמנות (שחלקן, תשקיפית, לא יכולות להחזיק מניות חו"ל), גופים מוסדיים (שלאו דווקא רוצים חשיפה למיילן) ומחזיקים פרטיים (ששוב, לאו דווקא רוצים מיילן). סביר שחלקם הגדול ימכור מיילן וישתמש במזומן כדי לקנות נכסים אחרים בתל-אביב.

הנהלת הבורסה חרדה ממחיקת פריגו מהמסחר והשפעת המחיקה על המסחר. אנו סבורים שהם טועים במקרה זה - אמנם בטווח הקצר (בשל ענייני ה-M&A) יש מחזור יפה בפריגו, אך לרוב זוהי מניה די "משעממת" ו"לא קשורה" לשוק הישראלי. בהתעלם מהתקופה האחרונה, פריגו לרוב יושבת סטטית על מחיר קבוע (הסגירה ב-NY) עד לפתיחה בארה"ב ואז עוקבת אחרי המסחר בארה"ב. אין עניין מקומי משמעותי בפריגו תמחרוית ומסחרית. אמנם יש מחזור לא מבוטל במניה, אך הוא טכני בעיקרו של מסחר חוזים-סלי נכס בסיס, ומסחר טכני זה יעבור למניות אחרות עם יציאת פריגו מהמדד.

קיראו עוד ב"ניתוחים ודעות"

כמו כן, פריגו (לרוב) מקטינה את סטיית התקן של ת"א 25, מכיוון שהיא עם מקדם בטא נמוך מאוד, בשל חוסר הקשר שלה לישראל (גם אם תיפול פצצת אטום על תל-אביב, מחיר פריגו כנראה לא יושפע מהאירוע). אז אנחנו דווקא צופים השפעה חיובית ממחיקת פריגו מהמסחר. נקבל נכס בסיס שיותר קשור לתל-אביב, עם מניות שיש בהן עניין מקומי מעבר לסתם עסקאות סלי-ארביטראז'.

פריגו ללא ספק תרמה עד כה תשואה יפה למדד, המניה עשתה run מאוד יפה בשנים האחרונות. אך מה שקרה בעבר אינו ערובה לעתיד, הצפייה הסבירה קדימה היא 50-50 לשני הכיוונים. גם על אפריקה-ישראל היה ניתן לומר בתחילת 2008 (כשהייתה חברה במועדון משקל ה-10% של ת"א 25) את כל מה שאומרים על פריגו היום מבחינת תרומה לתשואה, ואנו יודעים כיצד זה נגמר.

תגובות לכתבה(2):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 1.
    אלי 26/04/2015 14:27
    הגב לתגובה זו
    US לסטייה של המעוף (IMPLIED)?
  • סוחר סחור 26/04/2015 14:43
    הגב לתגובה זו
    עם זאת - זה לא פשוט.בשיקלול סטיות של מניות בודדות לתוך המדד, יש לקחת בחשבון את הבטא (הקורולציה לשאר המדד). מניה שהיא fully correlated אז הסטייה "לא מתמצעת החוצה", לעומת מניה uncorrelated שכן. בנוסף יש גם ענייני שקל-דולר (וקורלציה בין שקל-דולר לתא25 ומחירי בודדות!) אשר משחקים במגרש הזה. או בקיצור - כן יש קשר בין סטיות גלומות על מניה בודדת באופציות בחו"ל לבין סטייה גלומה על תא25 (וכן על סטייה גלומה באותו מניה שקלית באופציות בודדות) - אך מדובר בעניין מורכב יחסית בשל מידת הקורולציה (שהינו גם משתנה סטוכסטי לאורך זמן).
ניר חצבניר חצב
הצפת ערך

89bio יצאה מחברת טבע ושווה כבר יותר מ-600 מיליון דולר. האם זאת רק ההתחלה?

החברה מפתחת תרופה בעלת ייתרון מובהק ביחס לתרופות של חברות מתחרות למחלה ממנה סובלים כיום כ-16.5 מיליון אמריקאים, מספר שגדל בקצב גבוה וצפוי להגיע ל-27 מיליון איש עד 2030
ניר חצב |
חברת 89bio (סימול: ETNB) היא חברת ביוטכנולוגיה אמריקאית העוסקת בפיתוח תרופות ל-Unmet Needs, כלומר לאינדיקציות שהטיפול הנוכחי עבורן אינו אפקטיבי מספיק. הנכס המוביל של החברה הוא התרופה BIO89-100, שמיועדת לטיפול ב-NASH - non-alcoholic steatohepatitis, שמכונה גם מחלת הכבד השומני, וכן לטיפול ב- SHTG - hypertriglyceridemia, שהיא רמת טריגליצרידים גבוהה בדם. האינדיקציה המובילה היא ל-NASH, כשהתרופה נמצאת כעת בניסוי 2a/1b, בעוד האינדיקציה ל-SHTG נמצאת לאחר ניסויים פרה-קליניים ולפני ניסוי ראשון בבני אדם. למרות היותה חברה אמריקאית, ל-89bio יש הקשר ישראלי מובהק, והיא מנהלת את חטיבת המחקר והפיתוח שלה מישראל. בנוסף, שניים ממייסדיה הם בכירים לשעבר בטבע - סמנכ"ל התפעול שלה הוא ד"ר רם וייסבורד, לשעבר סגן נשיא לענייני אסטרטגיה בטבע, ואחד מחברי הדירקטוריון שלה הוא ד"ר מייקל היידן, שכיהן כמדען הראשי של טבע בשנים 2012-2017. כמו כן, ואולי חשוב מכל, המולקולה המרכזית של 89bio הייתה שייכת בעבר לטבע, והיא נרכשה על ידי 89bio באפריל 2018. בתמורה למולקולה זו שילמה 89bio לטבע סכום של 6 מיליון דולר, עם אפשרות לשלם 135 מיליון דולר נוספים, ביחד עם תשלום תמלוגים, אם וכאשר תגיע התרופה לשוק. הקשר ישראלי נוסף הוא דרך קרן פונטיפקס הישראלית, שהשקיעה ב-89bio בשלביה הראשוניים וגם כיום מחזיקה בכ-7% ממניות החברה. מחלת הכבד השומני – אינדיקציית ענק שרק הולכת וגדלה ה-NASH, או מחלת הכבד השומני, היא אחת מהאינדיקציות ה"חמות" ביותר בעולם הביוטכנולוגיה כיום. לפי הערכות, כ-30% מאוכלוסיית העולם סובלים מבעיה שנקראת NAFLD - Non Alcoholic Fatty Liver Disease, שמוגדרת כמצב בו בכבד יש 6% שומן או יותר. ה-NASH הוא השלב המתקדם יותר של ה-NAFLD, בו הכבד מתחיל לפתח דלקת – משם סכנת ההידרדרות לצלקת, שחמת ואפילו סרטן גדלה. חולי NASH סובלים בדרך כלל ממספר בעיות בריאותיות נוספות, כמו רמת טריגלצרידים גבוהה בדם (hypertriglyceridemia, שהיא כאמור אינדיקציה נוספת ל-BIO89-100), משקל יתר וסכרת. כמו הבעיות הבריאותיות ה"מודרניות" הללו, שתפוצתן הולכת וגדלה בשל אורח החיים בעולם המערבי, כך גם מספר החולים ב-NASH גדל משמעותית בשנים האחרונות, וצפוי להמשיך לגדול גם בעתיד – לפי ההערכות הנוכחיות, כ-16.5 מיליון אמריקאים סובלים כיום מ-NASH, ומספר זה צפוי לגדול לכ-27 מיליון איש עד לשנת 2030. אין כיום טיפול תרופתי ייעודי ל-NASH, כאשר הטיפול הנפוץ הנוכחי מבוסס על ניסיון לשנות את אורח החיים של החולים, דרך הגברת כושר גופני ושיפור תזונה. המון חברות פרמצבטיקה וביוטכנולוגיה עומלות על פיתוח טיפולים למחלת ה-NASH, ביניהן חברות ענק כמו Novartis ו-Bristol Myers Squibb וגם חברות קטנות יותר, כמו חברת Galmed הישראלית (GLMD) שנסחרת בשווי של כ-100 מיליון דולר. לא מעט חברות נכשלו בפיתוח תרופה אפקטיבית למחלה לאורך השנים, כולל Gilead, שהודיעה באפריל 2019 כי ניסוי שלב 3 בתרופה לטיפול ב-NASH לא עמד ביעדיו. הכישלון האחרון היה של חברת Intercept Pharmaceuticals - ICPT שהודיעה בחודש יוני כי בקשתה לאישור התרופה לשיווק נדחתה על ידי ה-FDA בשלב זה, כשהסוכנות ביקשה מידע פוסט קליני נוסף שיוכיח כי התועלת שבתרופה עולה על הסיכונים שבה. התרופה של 89 מציעה יתרון אחד משמעותי מאוד מנגנון הפעולה של ה-BIO89-100 מבוסס על ההורמון FCF21, שהוא הורמון מטבולי שהגוף מייצר באופן טבעי, ושמטרתו היא לווסת את המטבוליזם של גלוקוז וליפידים בגוף ודרך כך, גם להפחית את רמת השומניות בכבד. זהו מנגנון פעולה אחד מני רבים שנבחן כעת על ידי חברות התרופות כטיפול אפשרי ל-NASH. בניסוי שלב 1 בתרופה השתתפו 58 מטופלים בריאים, שקיבלו מנה אחת של התרופה ונבדקו 8 ו-15 ימים לאחר מכן. בניסוי נמצא כי התרופה לא גרמה לתופעות לוואי משמעותיות, וכי נרשמה ירידה במספר היבטים של מחלת ה-NASH, דוגמת רמת הטריגלצרידים בדם, כולסטרול LDL וכולסטרול HDL. חשוב לציין כי קיימות חברות אחרות שמפתחות תרופות ל-NASH בהתבסס על אותו הורמון FCF21, דוגמת Bristol Myers Squibb ו-Akero Therapeutics - AKRO. עם זאת, 89bio טוענת של- BIO89-100 יש יתרון מרכזי על תרופות אלו והוא זמן מחצית החיים שלה (Half Life) שעומד על 55-100 שעות, לעומת מתחת לשעתיים ב-FCF21 "סטנדרטי". יתרון זה מאפשר לתרופה להיות זמן רב יותר בגוף, מה שמציע יתרונות פרקטיים וקליניים משמעותיים לחולים. התרופה BIO89-100 נמצאת כעת בעיצומו של ניסוי שלב 2a/1b באינדיקציית ה-NASH, שכולל 81 חולים שטופלו ב-6 מינונים שונים של התרופה למשך 12 שבועות. החברה צפויה לפרסם תוצאות ראשוניות מהניסוי בסוף הרבעון הנוכחי או בתחילת הרבעון הרביעי של 2020, עם צפי להתחלת השלב הקליני הבא, שהוא ניסוי 2b/3, במחצית הראשונה של 2021. מעבר לאינדיקציה ל-NASH, גם האינדיקציה לטיפול ב-hypertriglyceridemia - SHTG היא משמעותית מאוד, עם כ-4 מיליון חולים בארה"ב בלבד, שכ-50% מהם אינם מגיבים היטב לסטנדרט הטיפולי הנוכחי. אינדיקציה זו נמצאת כאמור לקראת ניסויים ראשונים בבני אדם, עם ניסוי שלב 2 שצפוי להתחיל בחציון הנוכחי, ותוצאות ראשוניות בעוד כשנה. החברה מציינת כי בניגוד למקרה ב-NASH, בו לוח הזמנים הקליני הוא ארוך ויקר יחסית, פרוטוקול ה-FDA גורם ללוח הזמנים ב-SHTG להיות קצר וזול יותר, מה שגורם גם לתרופה זו להיות פוטנציאל משמעותי להצפת ערך עבור החברה. תמחור החברה מלמד על הפוטנציאל הגדול שהשוק רואה מניית 89bio נסחרת כעת בשווי שוק של כ-630 מיליון דולר. נכון לסוף הרבעון השני 2020, לחברה כ-74 מיליון דולר במזומן ובנוסף, בחודש יולי האחרון היא גייסה כ-78 מיליון דולרים נוספים. כלומר, השווי מנוטרל המזומנים של החברה הוא כ-480 מיליון דולר. שווי השוק שבו נסחרת 89bio הוא מכובד לחברה שנמצאת בסך הכל לקראת ניסוי קליני שלב 2, כלומר מרחק כמה שנים טובות מהשוק. השווי הגבוה יחסית שמעניק השוק ל-89bio מלמד לדעתי על 2 דברים מרכזיים. תחילה, הוא מלמד על הערכת השוק בנוגע לפוטנציאל האדיר שטמון בטיפול אפקטיבי ל-NASH, בהתחשב בגודל העצום של שוק זה ולטיפולים הלא מספיק אפקטיביים כעת. שנית, השווי מלמד על הערכה שהמשקיעים נותנים לפלטפורמה הטכנולוגית של 89bio, כמו גם לאיכות ולמוניטין שמביאים ההנהלה והדירקטוריון שלה. הסיפור של 89bio ממחיש שוב שניתוח "יבש" של חברת ביוטכנולוגיה, לפי המרחק שלה מהשוק, לא מספר את הסיפור המלא. משקיעי הביוטכנולוגיה בעולם נותנים משקל גם לגורמים כמו הצורך בשוק לתרופות חדשניות, לגודל השוק כיום ולתחזיות בנוגע לגודלו בעתיד, לפלטפורמה הטכנולוגית (והאפשרות למנף אותה לתחומי טיפול אחרים), יתרונות תחרותיים פוטנציאלים, מוניטין ההנהלה ועוד. לכן, למרות ש-89bio נמצאת עדיין רחוק יחסית מהשוק, היא מקבלת שווי שלא מעט חברות עם מוצרים מאושרים יכולות רק לחלום עליו. הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital. המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.    פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.