אג"ח פטרוכימיים והתלות המוחלטת במניית בזן

הסופר הנודע מארק טווין אמר פעם שלהגיד 'אל תשים את כל הביצים בסל אחד' זו שטות. שים את כל הביצים בסל אחד, ושים עין על הסל. בהקשר זה, מניות בזן, ההחזקה העיקרית של חברת ההחזקות פטרוכימיים, הפכו לאחרונה לסל הביצים של החברה, עליו יש לשים עין. ב-25/4/2013 הודיעה פטרוכימיים כי חתמה על הסכם עם משקיעים מוסדיים למכירת מרבית החזקתה העקיפה באבגול, תמורת כ-43 מיליון ש' (לא צפויה חבות מס בגין המכירה). השלמת המכירה כפופה לתנאים המקובלים לעסקאות מסוג זה. מדובר בחדשות טובות לחברה, כאשר המכירה משפרת את רמת נזילותה, אם כי הסכום אינו משמעותי. לאחר המכירה הנ"ל, פטרוכימיים נשארת למעשה עם החזקה אחת בלבד, במניות בזן. בכמה מילים, פטרוכימיים הינה חברת החזקות, אשר החזקתה העיקרית הינה כ-30.7% ממניות בזן, העוסקת בעיקר בזיקוק נפט גולמי, ייצור מוצרי דלק, חומרי גלם לתעשייה הפטרוכימית וחומרים לתעשיית הפלסטיקה. לפטרוכימיים ולחברה לישראל, המחזיקה אף היא במניות בזן בשיעור של כ-37%, הסכם לשליטה משותפת בבזן. כמו גם, לפטרוכימיים החזקה עקיפה ופחות מהותית בכ-7% ממניות אבגול, שנמכרה כאמור ביום 25/4/13. מבחינה פיננסית, לפטרוכימיים חוב ברוטו בהיקף של כ-1.9 מיליארד ש', כשמנגד ישנם מזומנים ופיקדונות (כולל המכירה של יתרת ההחזקה באבגול) בהיקף של כ-300 מיליון ש', והחזקה בבזן ששוויה לפי שווי שוק בבורסה הוא כ-1.4 מיליארד ש'. כפי שניתן לראות בטבלה הבאה, מצבה הפיננסי של החברה לא פשוט, עם NAV שלילי (ע"פ מחיר השוק של בזן) של כ-230 מיליון ש', לפני היוון הוצאות מטה. מבחינה תזרימית, לאחר השלמת מימוש ההחזקה באבגול, לחברה יהיו יתרות מזומנים ופקדונות ע"ס כ-300 מיליון ש', שככל הנראה יאפשרו לחברה לצלוח את שנת 2013. יחד עם זאת, שנת 2014 נראית מאתגרת למדי, כאשר לחברה עומס פירעונות חוב ע"ס כ-370 מיליון ש', והיא תצפויה להיות תלויה במימוש או גיוס אשראי כנגד מניות בזן שברשותה שאינן משועבדות (בסך כ-195 מיליון ש', לפי שווי שוק) ובדיבידנד משמעותי מחברת בזן שאינו ודאי. כעת, לאחר שהבנו את מצבה של פטרוכימיים, נבחן את נכס הבסיס של החברה, הלא היא מניית בזן. בזן הינה חברה ממונפת בעצמה, אשר נמצאת בתהליך התייעלות. היא סיימה לאחרונה תוכנית השקעות רב שנתית בהיקף עצום של כ-1.1 מיליארד דולר. אחת ההשקעות העיקריות של החברה נעשתה במידן (הפצחן המימני), בהיקף של כ-500 מיליון דולר. המתקן פועל בתפוקה מלאה החל מינואר 2013, וצפוי לתרום לחברה כ-150 מיליון דולר בשנה, ע"י הגדלת מרווח הזיקוק ממנו נהנית בזן, דרך שיפור תמהיל ואיכות התזקיקים אותם היא מוכרת. בנוסף, ב-30/3/2013 בזן החלה לקלוט גז טבעי ממאגר תמר, שצפוי לחסוך לחברה כ-200 מיליון דולר בשנה בעלויות האנרגיה. הפעלת המידן בהצלחה וזרימת הגז מתמר מורידים את רמת הסיכון בבזן, משפרים את מצב החברה ומעלים את הסבירות לחלוקת דיבידנדים בשנת 2014. יחד עם זאת, יש לזכור שבזן נותרה חברה ממונפת, שעדיין רגישה (גם אם פחות מבעבר עקב המידן) לשינויים במרווחי הזיקוק. מניית בזן תנודתית וקשה לחיזוי - רמת הסיכון בה, גם אם ירדה לאחרונה, עדיין גבוהה. החברה תצטרך להמשיך ולבצע השקעות מהותיות בעתיד, על מנת לשמור על רמת התחרותיות שלה בענף. כמו כן, היא מתמודדת עם מצב מאתגר בחברת הבת שמוזגה לאחרונה כאו"ל, הפועלת בתחום הפולימרים. ומה לגבי האג"חים של פטרוכימיים? אחרי שהבנו את מצבה הפיננסי של פטרוכימיים, ואת הנעשה בנכס הבסיס בז"ן - נבדוק את האג"חים של פטרוכימיים. מבחינת סדרות האג"ח הסחירות של פטרוכימיים, ישנן אגרות קצרות נטולות שעבודים (סדרות ה' ו-ו') - סדרה קצרה עם שעבוד ראשון על מניות בזן ופקדון בסך כ-10מיליון ש' (סדרה ד'), כאשר השעבודים כיום מכסים את פארי האג"ח, ושתי סדרות במח"מ ארוך עם שעבוד ראשון על מניות בזן (סדרות ב' ו-ג'), שנסחרות לערך ע"פ שווי שוק השעבודים שלהן. הטבלה הבאה מציגה את הנתונים העיקריים לגבי האג"חים הנ"ל: למה כן? - איגרות החוב נסחרות במחירים נמוכים אשר מגלמים תרחיש של אירוע אשראי/הסדר. - בסדרות האג"ח עם השעבודים לטובת בעלי האג"ח בטוחה איכותית - בסדרה ד' הבטוחה מכסה כיום את פארי החוב בסדרות ג' ו- ד' האג"ח נסחרות לפי שווי שוק הבטוחות לערך. למה לא? מינוף גבוה, NAV שלילי, תלות מוחלטת בביצועי בזן, סבירות גבוהה לאירוע אשראי/הסדר. *במה תלוי ההחזר? עלייה חדה במניית בז"ן, שיפור משמעותי בביצועי בזן אשר יאפשרו לה לחלק דיבידנדים מהותיים החל משנת 2014. *רו"ח ערן קלינסקי ורו"ח אמיר אלשייך הינם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. **אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.