על אף ירידת התשואות בחברות הנדל"ן היזמי, ישנן עדיין מספר חברות מאותו סקטור שנסחרות בתשואה דו ספרתית. אחת מהן היא סדרה ג' של חברת מצלאוי.

חברת מצלאוי הינה חברת נדל"ן ותיקה יחסית שהוקמה בשנת 1977. החברה עוסקת בשלושה תחומים: ייזום פרויקטים לבניה, קבלנות ביצוע והחזקת נדל"ן להשקעה.

ייזום לבניה . ככלל, החברה פיתחה התמחות בתחום הפינוי - בינוי, במסגרת זו כבר ביצעה פרוייקט בקריית אונו. כעת יש לה שני פרויקטים פעילים נוספים בפורמט של פינוי בינוי - פרוייקט הכלנית בקריית אונו, שצפוי להתחיל בשיווק השנה. ופרוייקט ביהוד, בו כבר החלה החברה למכור, וכן החלה כבר בבניה. בנוסף, יוזמת החברה בניין דירות למגורים במתחם עלית ברמת גן (כאשר בשלב הבא יוקם מגדל נוסף). החברה כבר החלה בחפירות ובמכירות של פרוייקט זה. להלן מידע אודות הפרויקטים בייזום, כפי שדווח על ידי החברה בדוחותיה הכספיים:

עד ליום פרסום המאזן מכרה החברה במצטבר 24 דירות במגדל עלית וכן 26 דירות ביהוד. מעבר לכך, לחברה פרויקטים של פינוי בינוי בבת ים וברמת גן, בסדר גודל של מאות יח"ד.

בנייה למשרדים ומסחר . לחברה שתי קרקעות מהותיות המוצגות כמלאי לזמן ארוך. מדובר בקרקע במתחם כורזין שבגבעתיים ומתחם חילזון בבורסה ברמת גן. לאור העובדה שמדובר בנדל"ן שמיועד ברובו למשרדים, יש להניח שהחברה תחל בבניה רק במידה ותמכור שטחים שתשכיר מראש. הבניין בגבעתיים נמצא בהליכי תכנון מתקדמים, כאשר אישור ההליכים עתיד לגרום לתוספת ערך משמעותית לחברה (בניין זה מהווה את מרבית סעיף המלאי).

קבלנות ביצוע . בתחום זה, מבצעת החברה עבודות בניה, בהתאם לצרכיה התזרימיים. החברה בונה ברווח גולמי שנע בטווח של 5%-8% לפרוייקט (מרווחים גבוהים יחסית לתחום פעילות זה). נכון להיום מעורבת החברה בארבעה פרויקטים לבניה - שלושה עבור פרוייקט של אפריקה ואזורים בראשל"צ וכן פרוייקט נוסף ברמת גן.

נדל"ן להשקעה . החברה מחזיקה במספר נכסים מניבים, שרובם מצויים באור יהודה. שיעור התפוסה העדכני של נכסים אלה הינו 74% נכון למועד פרסום הדוחות הכספיים, עקב עזיבת שוכר מהותי (מע"צ). החברה רשמה בגין זה הפסדים בגין ירידת ערך שנבעו משיערוך מחדש לאחר עזיבת אותו שוכר. נכון להיום פועלת החברה למציאת שוכר חלופי. המימון כנגד נכסים אלה נמוך, כאשר ה-LTV בגינם עומד על כ-40%. החברה ביצעה מימוש של אחד הנכסים במהלך שנת 2012, ונכסים אלה יוכלו לשרת את החברה לצרכים תזרימיים ע"י הגדלת המימון בגינם או מימושם.

ניתוח יכולת פירעון . לחברה הון עצמי למאזן של 23% וחוב ל-CAP של 65%, מינוף סביר ביחס לחברות דומות בענף. מימון החברה מתחלק בערך שווה בשווה בין הבנקים ובין בעלי האג"ח. על אף העיסוק בקבלנות ביצוע ובהשכרת הנדל"ן המניב, עיקר הכנסותיה של החברה נובע מייזום פרויקטים.

מניתוח תזרים המזומנים החזוי של החברה, עולה כי ככל הנראה חברה תתקל בקושי מסויים לשרת את החוב מפעילותה השוטפת בלבד. הסיבה לקושי זה הינו העובדה שהפרויקטים של החברה, שרובם בפורמט של פינוי בינוי הינם פרויקטים ארוכים, ואינם מותאמים בצורה מושלמת לתזרים הנועד לשירות החוב. על כן, תידרש החברה למימוש של חלק מנכסי הנדל"ן שברשותה - נכסי הנדל"ן להשקעה או מלאי המקרקעין שלה בגבעתיים או רמת גן (עליהם מתעתדת החברה להקים שטחי מסחר ומשרדים).

יחד עם זאת, יש להניח כי החברה לא תתקשה במימוש נכסי הנדל"ן להשקעה (או לחילופין בקבלת מימון כנגדם), מאחר שנכסים אלו מצויים ב-LTV נמוך של 40%. עם זאת, יש לציין שמידרוג מצאו לנכון לשנות את אופק הדירוג של חברה לשלילי בין היתר כתוצאה מסיבה זו.

לחברה שלוש אגרות חוב סחירות, שפרטיהן מובאים להלן:

למה כן?

- חברה ותיקה ויציבה, שהינה עתירת ניסיון ומוניטין.

- בעלת נכסי נדל"ן מניב ב-LTV נמוך, אשר יוכלו לסייע בשירות התזרים (ע"י מימושם או הגדלת המימון בגינם).

- החברה עוסקת בשלושה תחומים שונים ואינם תלויים זה בזה - דבר המהווה מעין גידור פנימי ברמה התפעולית.

- החברה מתנהלת ברמת מינוף סבירה

למה לא?

חוסר המתאם המושלם שבין הצורך בשירות החוב לבין התזרים מהפרויקטים - חוסר הנובע מהעיסוק המרכזי בפרויקטים של פינוי בינוי, ומוביל לצורך במקורות מימון נוספים בדמות מכירת נכסים או קבלת מימון חיצוני כנגדם.

*רו"ח ערן קלינסקי ורו"ח אמיר אלשייך הינם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.