מארק טווין אמר בעבר, "להגיד 'אל תשים את כל הביצים בסל אחד' זו שטות. שים את כל הביצים בסל אחד, ושים עין על הסל." אלא שלמרבה הצער, גם לאחר ששמים את כל הביצים בסל אחד, אי אפשר תמיד לשים עליו עין. לפעמים הדברים מעבר לשליטתנו ולא בדיוק בטווח הציפיות. כך התגלגל הסיפור בחברת חבס, בה נעסוק היום.

אגרות החוב של החברה השלימו במהלך השבוע האחרון ירידה מצטברת של עשרות אחוזים, והפכו לאג"ח זבל. זאת, במקביל להודעת החברה לפיה לא קיימים ברשותה מקורות לפירעון אגרות החוב והריבית בגינן.

חברת חבס נתפשת על ידי רבים כחברה שמוכוונת בעיקרה לשוק הישראלי, עם מרכז כובד (כ-75% מהנכסים) באירופה. בפעילות החברה בישראל, נותרו שלוש רגליים בלבד - קרקע לבנייה בקיסריה, מבנה ברחוב לינקולן בתל אביב ודירות אחרונות בפרוייקטים לבנייה בתל אביב. פעילותה באירופה, מרוכזת תחת חברת בת, בה מחזיקה החברה ב-74% בשם חבס סטאר. הפעילות הבינלאומית כוללת כיום שלושה דברים עיקריים: החזקה במניות קרן הריט ההולנדית NSI, החזקה בפרוייקט נדל"ן מסחרי בשוויץ והחזקה קטנה בשני קניונים בגרמניה.

ההחזקה בקרן הריט NSI מהווה, נכון להיום, את החלק הארי של נכסי הנדל"ן של החברה בחו"ל ובכלל. בדיקת השווי הנכסי הנקי של החברה, מעלה כי מדובר בשווי שלילי. הסיבה לכך, היא אותו ריכוז של מרבית הביצים בסל אחד, והוא קרן הריט ההולנדית NSI. מדובר בקרן בעלת היקף נכסים משמעותי של למעלה משני מיליארד אירו. הקרן מחזיקה בנכסי משרדים ונכסים מסחריים בהולנד, 40% מנכסי הקרן הינם משרדים בהולנד.

שוק המשרדים בהולנד סובל מהאטה קשה, בעיקר לאור עודף היצע. משכך, שיעור ההשכרות של המשרדים בהולנד, עומד על 71% בלבד, ושווי הנכסים קטן בהתמדה, כאשר בכל שנה מוחקת הקרן חלק מהשווי בגין ירידת ערך זו. על הרקע הזה, מניית NSI משלימה ירידה של כ-70% בשנתיים האחרונות, ונדמה שאינה מוצאת תחתית.

כאשר החברה רכשה את הקרן, היא לוותה מגוף מממן סך של 55 מיליון אירו, תוך שהיא מתחייבת, שערך מניות הקרן יעמוד על לפחות 50% מגובה ההלוואה. אלא שעם הירידה החדה בשערן של המניות, החברה לא עמדה בתנאי זה, ולכן היא נאלצת, באופן שוטף, להזרים כסף מזומן לפיקדון - כך ששווי הבטוחות של הבנק יעמוד על 50% משווי ההלוואה.

במסגרת כך, הזרימה החברה עד היום להערכתנו כ-128 מיליון ש'. לפי החישוב שלנו, בגין כל אחוז של ירידה במניות הקרן, נאלצת החברה, שבידה קופת מזומנים דלה מאוד, להוסיף כ-2.7 מיליון ש' לפיקדון.

מבדיקת תזרים המזומנים של החברה, עולה שהיא צפויה להיתקל בקושי בשירות החוב כבר במהלך השנה הקרובה, גם במקרה שתצליח לממש נכס עיקרי שהיא מחזיקה בשוויץ, ותשרוד את השנה הקרובה, הרי שללא התאוששות מהותית במניית NSI, קשה לראות כיצד תצלח החברה את שנת 2014.

לחברה שתי סדרות של אגרות חוב, סדרה 12 הקצרה והקטנה יותר, בהיקף של כ-117 מיליון ש'. וסדרה 4, גדולה יותר, בהיקף של כ-338 מיליון ש' (במונחי פארי). בדיקה של התשקיפים מעלה שלטובת סדרה 4 ישנו שעבוד על כל החזקת מניות החברה בחבס סטאר, שכאמור מרכזת את כל הפעילות בחו"ל. עיקרי שעבוד זה כוללים את ההחזקה ב-NSI (ששווה היום כ-350 מיליון ש'), בפיקדון (ששווה היום להערכתנו הסובייקטיבית כ-177 מיליון ש') ובניכוי החוב (ששווה היום כ-266 מיליון ש').

כל זאת בנוסף למרכז המסחרי בשוויץ ולקניונים בגרמניה (ששווים להערכתנו כ-64 מיליון ש') וכן חשבון משועבד של כ-10 מיליון ש'. קיומו של שעבוד זה, הוא שהוביל לכך שהירידות בסדרה 12, שעבורה לא קיים שעבוד, היו משמעותיות יותר מהירידות בסדרה 4. כמו כן, קיומו של השעבוד האמור, בשילוב ירידות חדות שחוו אגרות החוב של החברה, עשויים להצדיק כעת בחינת השקעה בסדרה 4. אז למה כן ולמה לא?

- למה כן?

שווי הנכסים הנקי של מניות חבס סטאר המשועבדות לטובת סדרה 4, שמסתכם להערכתנו בכ-225 מיליון ש', עולה על שווי השוק של הסדרה, שעומד כיום על כ-180 מיליון ש'.

- למה לא?

מדובר בהשקעה בחברה שככל הנראה נכנסת כעת להליך של הסדר, שאין לדעת כיצד ומתי יסתיים, ומה יקרה בדרך. בנוסף, ישנו רכיב של חוסר וודאות בנוגע לשוויו של השעבוד, היות שחלקו מורכב ממניות ששווין משתנה מידי יום, וכתוצאה מכך, שלא ברור מה יהא חלקם המדוייק של נושי החברה המשועבדת (ובעיקרם, הגוף הפיננסי שמימן את רכישת NSI).

**רו"ח ערן קלינסקי ורו"ח אמיר אלשייך הינם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.