מרווחי התשואה בשוק האג"ח מספרים את הסיפור כולו

חודש ינואר מאחורינו ומסתבר שהשמיים לא נפלו כפי שחששו משקיעים רבים.יש שיאמרו 'לא נפלו בינתיים', מכיוון שבאופק מתאספים עננים מעל לאירן, ומבחינת חלק לא מבוטל של המשקיעים רוחות המלחמה מביאות את העננים לכיוונה של ישראל.

הנתונים הכלכליים שפורסמו בחודש ינואר סיפקו תמונה טובה בהרבה מהציפיות המוקדמות של מרבית המשקיעים. עושה רושם כי בארה"ב נמצאו "סימני נפט" בתחום התעסוקה, כך שהחשש מפני "מיתון אמריקני" בנוסף למיתון שכולם כבר מתמחרים ביבשת אירופה התרחק.

כחלק ממסע "החיזוק ההדדי" של הפעילים בארץ, כולם עסוקים בהנפקת תחזיות שחורות לגבי מצב המשק ב-2012. התחרות היא מי יספק תחזית שלילית יותר. אפילו האוצר ובנק ישראל קפצו על רכבת מסע ההפחדות וסיפקו תחזית נמוכה לגבי הציפיות שלהם לצמיחת המשק בשנה הקרובה. התחזיות שלהם נעות סביב 3% (האחד טיפה מעל והשני טיפה מתחת). לדעתי שני הגופים האלו מאמינים בחדרי חדרים כי הנתונים בפועל יהיו טובים יותר מהציפיות שהם מנפיקים לנו, אבל עושה רושם כי הם מנסים להנמיך את הציפיות של כולנו, כך שנפתח את השנה עם ציפיות מספיק נמוכות, ובסוף כשהנתונים בפועל יהיו טובים מהציפיות ששתלו לנו, יוכלו בנק ישראל והאוצר לקחת קרדיט על עוד הצלחה שלהם.

השילוב של חשש עצום מפני מה יהיה עם אירן בצירוף הערכות של עיתונות זרה בדבר וודאות כמעט מוחלטת לתקיפה באירן (הערכות שמפתיעות אותי אישית, האם ראש הממשלה שלנו הוא לא אחר מבנימין נתניהו אשר מתקשה לקבל החלטות קלות מזו? מה הסיכוי שביבי יאשר תקיפה כזו כשסיכוי ההצלחה בה נמוכים משמעותית מ-50% ? זה בניגוד גמור לאופיו). תוסיפו את הציפיות לשנה קשה במשק הישראלי אשר כאמור מקבלות חיזוק מבנק ישראל ומשרד האוצר, ותקבלו משקיעים מפוחדים מאוד בשוק ההון הישראלי. עד כמה הם באמת מפחדים?

בואו נבחן את ביצועי שוק המניות הישראלי ביחס לבורסות שונות בחו"ל:

כפי שניתן לראות מתחילת השנה מדד מעו"ף מפגר משמעותית אחרי הביצועים של כל הבורסות שבטבלה. גם במבט של 12 חודשים לאחור השוק הישראלי מציג ביצועים חלשים. הביצועים שלו חלשים ביחס לרוב הבורסות ומזכירים את הביצועים של הבורסה היפנית שטרם התאוששה מהצונאמי לפני שנה והבורסה הצרפתית שנאבקת במשבר הכלכלי באירופה, נתוני צמיחה שליליים וכמובן הורדת הדירוג. אם נזכור כי מדד המעו"ף בארץ עוד מוטה למעלה מבחינת ביצועיו ביחס לשאר המדדים בגלל תרומה חריגה של מניית פריגו (מהווה כ-9% מהמדד) ומניות חיפושי הגז, קל יהיה להבין עד כמה עלובים ביצועי שוק המניות בארץ בשנה האחרונה.

מלבד הנושא הצבאי-כלכלי מה שלדעתי באמת מעיק על שוק המניות, הן התשואות החריגות של אגרות החוב הקונצרניות בארץ. בעולם שנת 2011 הייתה שנת שיא בתחום האג"ח הקונצרני (אפיק זה שימש כמקום מפלט לנפילות בבורסות המניות בעולם). מתחילת השנה נרשמים גיוסי שיא בתחום זה בעולם. לעומת זאת, בארץ המצב הפוך. אגרות החוב הקונצרניות נסחרות בתשואות גבוהות מאוד ביחס לתשואות באג"ח הממשלתית המקומי וביחס למדדי התל בונד. מבחינת גיוסים באג"ח קונצרניות, בשנת 2011 הייתה נפילה חדה בגיוסי האג"ח ומתחילת השנה מלבד הרחבת סדרות בדירוג גבוה מתקשות החברות לגייס.

בואו נבחן את התשואות בהם נסחרות אגרות חוב כיום בארץ:

כפי שניתן לראות מהטבלה הנ"ל, תשואות האג"ח הממשלתיות בארץ נמוכות ביחס לממוצע ההיסטורי שלהן. אבל זה מצב שמאפיין את רוב השווקים כיום בעולם. אם נבחן את תשואת מדדי התל בונד בארץ, נראה כי אלו כמעט לא נפגעו במהלך 2011 וכיום מדדי התל בונד נסחרים סביב המרווחים הרגילים שלהם ביחס למרווח "הנורמלי". יוצא מהכלל הוא מדד התל בונד 20 בו המרווח גבוה ביחס לממוצע - 1.3%. מצב זה נגרם בגלל אידיבי אחזקות. במדד התל בונד 20 ישנן מספר סדרות של אידיבי פיתוח, דיסקונט השקעות ומכתשים שמעלות משמעותית את התשואה הממוצעת במדד. זה כמובן בגלל משבר הנזילות בו נמצאת הקבוצה.

אם נבחן מה קורה לאג"ח כאשר יורדים ברמות הדירוג, נבחין בתופעה שנוצרה עקב הנפילות במחירי האג"ח הקונצרניות במהלך 2011. אג"ח בדירוג A נסחרות במרווח תשואה סביב 4% מאג"ח ממשלתית. זה בשעה שהמרווח היה אמור להיות סביב 2%, כלומר סטייה מעל 2% מהממוצע. בקבוצה זו התייחסתי לסדרות אג"ח של חברות כמו אשטרום נכסים, מבני תעשיה ודלק קבוצה באג"ח הצמוד. וחברות כמו איביאי, אלעד קנדה וקבוצת דלק בשקלי.

ככל שאנחנו יורדים בדירוגים, ניתן לראות כיצד הולכים ונפתחים מרווחי התשואה. בדירוג A- המרווח מאג"ח ממשלתי עולה ל-6% בערך. כלומר סטייה של כ-4% מהממוצע. בקבוצה זו התייחסתי לסדרות אג"ח של חברות כגון דסק"ש, כנפיים, דרבן בצמודי המדד וחברות כגון ברימאג, דמרי, גלובל כנפיים בשקלי.

בדירוג BBB הפערים ממשיכים להתרחב ומגיעים למרווח של 8.5% מהאג"ח הממשלתיות, כלומר סטייה של כ-5.5% מהממוצע. בקבוצה זו התייחסתי לאג"ח של חברות כמו אזורים, אפריקה השקעות, מירלנד פיתוח, הכשרת הישוב בצמודי המדד וחברות כמו דלק ישראל, צרפתי, הכשרת הישוב וצאם בשקליות.

לסיכום, שתי נקודות עיקריות עולות מהטבלה הנ"ל. הראשונה, ככל שאנחנו יורדים בדירוג האג"ח הסטייה הולכת וגוברת במרווחי התשואה של אג"ח קונצרניות מהמרווח ההיסטורי הממוצע. ניתן לומר כי שוק האג"ח הקונצרני יצא משיווי משקל החל מדירוג A ומטה.

הנקודה השנייה היא כמובן ההשפעה של מצב זה על שוק המניות. אם החל מדירוג A- ומטה ניתן לקבל תשואות סביב 10% באג"ח, מה המוטיבציה של המשקיע להיחשף משמעותית לשוק המניות? המסקנה לדעתי כאן ברורה. כל עוד שוק האג"ח הקונצרני ימשיך לקרטע, יתקשה גם שוק המניות בארץ לעלות, למרות העליות החדות בשוקי המניות בחו"ל וכמעט בלי קשר לכל הרעשים מסביב.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל