לאורך השנים הורגלנו לעובדה שבעלי האג"ח בשוק המקומי נחותים מהבנקים. הבנקים דאגו תמיד לביטחונות, התניות פיננסיות (קובננטים), ריביות גבוהות שגרמו לבעלי האג"ח להיפגש עם השקעתם רק אחרי שהבנק קיבל את שלו. אגרות החוב של אלבר הן דוגמא לאג"ח שמחירו ירד והפך (את אלבר אגח יא ואלבר אגח יב במיוחד) לחוב עדיף על פני החוב הבנקאי.

אלבר היא חברה הפועלת בתחום הליסינג וההשכרה של כלי רכב. נתח השוק שלה בתחום הליסינג הוא השלישי בגודלו אחרי שלמה (ניו קופל) ואוויס. אלבר הנפיקה בעבר סדרות אג"ח ללא בטחונות וסדרות להן משועבדים כלי רכב. אם כך, מה הפך את האג"חים לאטרקטיביות?

בראש ובראשונה, ירידת המחירים. האג"ח מסדרה יב' נסחרת במחיר של 90 אג' לעומת ערך פארי (ערך מתואם) של 100.2. אג"ח יא' נסחרת ב-94 אג' לעומת 101.6.

דבר נוסף הוא הרכישות העצמיות שביצעה החברה. רכישות אלו בהיקף של כ- 50 מיל' ש' בסדרות יא', יב' מפחיתות את כמות האג"ח בציבור ובעלי הזכויות למימוש הביטחונות המובטחים לאגרות החוב מהסדרות האלו.

אם נביט בטבלה המצורפת ונשווה את החוב הבנקאי בריבית שקלית משתנה מול אג"ח יב', נוכל לראות כי בהשוואת הריבית / תשואה לפדיון סדרת האג"ח עדיפה. תשואה לפדיון של 9.3% משתנה לפי תשואת המק"מ לשנה עדיפה על ריבית פריים + 1.1%. מבחינת בטחונות, בשני המקרים מדובר על יחס זהה (כ-130% בטחונות לחוב). בהסתכלות על ההתניות הפיננסיות אז ברובן הן זהות עם יתרון קל לטובת הבנקים.

גם בבחינת החוב הצמוד לעומת האג"ח מסדרה יא' ניתן לראות כי למרות העדיפות הקלה לבנקים ביחס הביטחונות, הפרש הריביות הגבוה הופך את האג"ח לאטרקטיבי יותר. רוב המשקיעים היו מעדיפים לקבל תשואה צמודה של 6.6% עם שעבוד בהיקף של 107% לעומת ריבית של 2.4% עם בטחונות עדיפים רק במעט.

אלבר - חובות לבנקים ולמחזיקי האג"ח

* נלקח מהדו"ח השנתי של 2010 ** בהתאם לעסקאות שנעשו בעבר

לסיכום, התנאים בשוק יצרו להערכתנו מצב בו מצבם של רוכשי האג"ח (יא', יב') של אלבר טוב יותר מאשר הבנקים המלווים. במילים אחרות הבנקים מלווים לחברה בתנאים פחות טובים מאלו של האג"ח הנסחר בשוק, מכאן נגיע לאחת משתי המסקנות:

1. אם הבנקים מתמחרים נכון את הסיכונים אז האג"ח הוא אטרקטיבי.

2. אם שוק האג"ח מתמחר נכון את הסיכונים אזי הבנקים צפויים להפסדים בענף זה וגם באחרים. אנו נוטים להסכים עם המסקנה הראשונה.