חזרה למיתון? תסתכלו על המסמך שהוציא השבוע סיסקו

האם מישהו באמת מאמין שההתאוששות בארה"ב תושבת בגלל 85 מיליארד דולר שיקוצצו במהלך 2013, במידה שה-sequester "ינצח"? האם מישהו באמת מאמין שבתי הנבחרים האמריקנים יביאו לחזרת המיתון לחזור? ואולי הקיצוץ הכפוי בתקציב עדיף על קיצוץ ביוזמת הממשלה? זה מעניין מישהו? האם מישהו מאמין שאיטליה תעזוב את הגוש? שלשום הבהילו הכותרות שאיטליה לא תצליח לגייס חוב, זוכרים? אז גייסו בקלות, זה מעניין מישהו? אבל התקשורת לא מרפה, מדוע? כי המנוע שדוחף את התקשורת הוא אחד - "לעשות כותרת". שתי המילים הן המפתח לרייטינג, וברייטינג תלוי קיומה של התחנה. ככל שהכותרת סנסציונית יותר - כך עולה מספר המקשיבים / צופים לשידור. צרכן התקשורת הוא הצרכן היחיד ש"קונה" את המוצר, ללא עובדות שתומכות במוצר שמוכרים לו ואין לו, לאחר ששמע או ראה את המוצר, כל שימוש בו. שאר יתר הצרכנים, אם לטלפון האלחוטי או למכונית, מחליטים על סמך נתונים עובדתיים ונשארים עם המוצרים לזמן ארוך. לכן הכותרת כ"כ חשובה למוכרי המוצרים של התקשורת.

בתחרות שוספת הגרונות שבתקשורת, החשיבות של "אמת בפרסום" או טיב המוצר נמוכה. מטרתן של הכותרות אחת בלבד - למשוך לרגע את עינו ואוזנו של הצרכן. למזלם של המשקיעים, צרכני תקשורת מובילים, השפעת הכותרות הולכת ונעשית קצרה יותר והנזקים שנגרמים להם בעטיה יורדים, כי צרכני התקשורת מבינים את המשחק. בסופו של יום, הם משתמשים בהגיון לקבלת ההחלטות. סיפורים כמו sequester והמשבר האיטלקי היו, בעבר הלא רחוק, מרסקים את הבורסה. כעת, אחרי פחות מיום, הכלבים נובחים והשיירה עוברת.

בקשר ל"חזרה למיתון", סיסקו הוציאה השבוע מחקר מעניין ביותר על מה שהם מכנים, "האינטרנט לכל דבר" (). לפי ההתרחבות של תעשיית העברת האינפורמציה באמצעות הרשת, תביא ליצירה של ערכים בשווי כולל של 14.4 טריליון דולרים עד לשנת 2020. איך חוזרים למיתון עם דבר שכזה, רק השד יודע. איך נוצר ערך ענק שכזה תוך 7 שנים בלבד? 2.5 טריליון דולרים ייחסכו בהמשך ההתייעלות באמצעות שימוש יעיל יותר בנכסי הייצור. 2.5 טריליון יתווספו בגלל המשך העלייה בפריון של העובדים בתעשייה. 2.7 טריליון יתווספו בגלל השיפור בשרשרת הייצור והלוגיסטיקה. 3.7 טריליון יגיעו מהמשך השיפור במה שקרוי חוויית הלקוח (customer experience) ו-3 טריליון ד' יגיעו מהמשך החדשנות שתזרז את זמן הגעת המוצר לשוק (Time to market). אם הדברים נכונים (ואין לנו סיבה לחשוד שהם לא, במידה ולוקחים את מה שעשה האינטרנט עד כה), לחברות ישראליות שפועלות בתחום העברת האינפורמציה זה אומר שהפוטנציאל עדיין בשמיים, ושיש סיכויים להתפתחות של עוד כמה צ'קפוינטים ואמדוקסים. מכיוון שבצד הטכנולוגי, במיוחד בתחום האפליקציות, אנחנו עדיין מובילים. כעת רק צריך לחפש את ההנהלות שידעו כיצד לעשות זאת. לאחר שדיברנו לאחרונה על DSP, אנחנו עוברים היום לעוד אחת מבעלות הפוטנציאל להצלחה, אדיוקודס ונמשיך לעסוק בחברות דומות במאמרים הבאים.

אדיוקודס (סימול: AUDC) - האם העליות האחרונות מצביעות על התעוררות אמיתית?

ננסה להגיע לתשובה, אבל קודם קצת על החברה וההיסטוריה שלה. אדיוקודס "נולדה" מתוך קבוצת DSP בשנת 1992 ע"י מנהל התפעול והטכנולוג, שבתאי אדלסברג, מהנדס מחשבים ואלקטרוניקה בהשכלתו. ביחד עם דוידי גילו ייסדו השניים את DSP (סימול: DSPG). ה-claim to fame שלה קיים בתחום העברת קול באמצעות טכנולוגיית הפאקט (data over packet networks) על הרשת במה שקרוי VOIP. לצד ווקאלטק (סימול: CALL) אדיוקודס נחשבת לחלוצת ההעברה בשיטה המדוברת, בדיוק כפי שאלווריון (סימול: ALVR) מזוהה עם הויימקס, סיסטמס, היום סאן-דיסק (סימול: SNDK), הייתה מזוהה עם הדיסק - און - קי, DSP (סימול: DSPG) עם השבב הדיגיטלי או או איזיצ'יפ (סימול: EZCH) עם המעבד הרב תכליתי. כל אותן חברות ורבות אחרות בישראל השתתפו כחלוצות בהצתת מנועי מהפכת האינפורמציה, אבל נשארו מאחור בתחרות העסקית - ועל כך כבר נמאס לנו לדבר.

החברה הנפיקה לראשונה בשנת 1999, פעמיים - במארס לפי 8 דולרים אז גייסה 44 מיליון' ובאוקטובר של אותה שנה, לפי 20 דולרים וגיוס של 57 מיליון. במארס 2000, לאחר פרסום תוצאות 1999, הגיעה המניה לרמה של 74 דולרים, שווי חברה (בזמנו) של 1.34 מיליארד דולרים וכן, גם ללא עזרת הבועה, הייתה אז הצדקה לעליות - בין השנים 1998-1999 עלו המכירות ב-240% ל-31.2 מיליון והרווח הנקי ב-1622% ל-10.7 מיליון דולרים. כל האנליסטים הבטיחו אז חגיגית שזה יהיה הקצב לעתיד הנראה לעין. אבל זה לא קרה, הבועה התפוצצה ובסוף ספטמבר 2001 מצאה עצמה המניה על 1.6 דולר, בשווי חברה של 63.3 מיליון, מכירות של 35.7 מיליון והפסד של 13.3 מיליון ד'. במהלך ההתדרדרות נעלמו האנליסטים כמובן ורוב המשקיעים הנלהבים. אבל במיין סטריט המשיכה מהפכת האינפורמציה להתקדם במרץ, וחברות רבות נכנסו אז לתחרות בתחום, כולל ענקיות כמו סיסקו, לוסנט, 3Com, אריקסון ועוד.

החל מ-2003 החלה החברה להתאושש במיין סטריט, וב-2008 הגיעה למכירות של 175 מיליון. הבעיה הייתה שהרווחיות לא הלכה בעקבות המכירות, היא עלתה עד 9.2 מיליון ב-2005 ומשם התדרדרה עד להפסד של 85.8 מיליון (49 סנט הפסד על כל דולר מכירות) ב-2008. במהלך השנים 2009-2011 נראה היה שהחברה שוב חוזרת למסלול ההתאוששות, אבל את 2012 הסתיימה עם ירידה של 18.2% במכירות ל-127.5 מיליון ד' ועברה מרווח של 7.16 מיליון ב-2011 להפסד של 4.18 מיליון ב-2012. כלומר, ההבטחה הגדולה של תחילת המאה התמוססה בדרך והתנהגות המניה לאורך השנים ביטאה במדויק את התהליך.

בתחילת 2013 פועלת אדיוקודס בשוק רווי תחרות קשה מאי פעם, מול חברות בעלות עוצמה שיווקית גדולה בהרבה. החברה עדיין מתרכזת בהעברת קול בפאקט, אבל לא רק - היא מתרחבת לתחומים נוספים קשורים. אלא שבכל תחום פעילות התחרות גדלה בקצב מהיר. למשל, החברה נכנסה לתחום שנקרא residential gateway market (מערכות תקשורת ביתיות), שאליבא המומחים אמור לשלש עצמו בטווח השנים 2012-2015. אבל התחרות בתחום מול חברות כמו Huawei ו-ZTE, פיראלי ברודבנד (ADB לשעבר) ועוד. החברה הודיעה לאחרונה שתכנס (באמצעות טלפונית ה-IP שלה, 400HD IP) לתחום ה-Microsoft Lync, שגם הוא מבטיח מאוד - וכאן התחרות מול שורה ארוכה של חברות, מסיסקו דרך Acme Packet(סימול: APKT) ועד היוליט-פאקארד, אלקטל-לוסנט, נוקיה-סימנס ואפילו קומברס. כלומר, המרוץ להצלחה הוא "מלחמה קשה במעלה ההר".

שבתאי אדלסברג מחזיק ב-12.6% מההון (לצד אופציות). לצדו ליאון ביאליק (גם בוגר DSPG ולשעבר הטכנולוג הראשי של החברה) מחזיק ב-10% וקרן השקעות אמריקנית, Rima Management, מחזיקה ב-9.5% מההון. מועצת המנהלים מונה 4 אנשים, מלבד דנה גרוס בוגרת אם-סיסטמס, שהגיעה לאדיוקודס ב-2010, השלושה האחרים יושבים בתפקידם מאז תחילת המאה.

אז מה "עורר" את המניה?

ההתעוררות התחילה בתחילת ספטמבר 2012, תיכף אחרי שתי הורדות המלצה. ג'וש פרנקלין, מנהל קרן מגננה שכותב לעיתים באתר המאוד פופולרי Seekingalpha.com, השגיח בעלייה חדה בביקוש לאופציות Call וכתב מאמר לפיו הסיבה לכך קשורה לרכישתה של Skype ע"י מיקרוסופט, כיצד? לדעת מר פרנקלין הקשר בשרתי ה-Lync. "מיקרוסופט", כתב, "מתכוונת לשתול בתוכם אפליקציות לשימוש בסקייפ. אם זה נכון", סיכם, "כדאי לעקוב אחרי חברה ציבורית קטנה אחת שאפשר להגדירה כמתאימה ביותר להשתלב בעסקה וששמה אדיוקודס". המאמר היה הראשון בסדרה של מאמרים מאוד חיוביים של פרנקלין באתר, האחרון שבהם תחת הכותרת, " Cisco's Attack On Microsoft's Lync Platform Validates Audiocodes' Upside", הגיע שלשום. מלבד עניין ההתאמה לסקייפ, הוא כתב על Turn-around שמתבצע בחברה ועל האפשרות שהחברה תירכש ע"י אחת מאוניות התוכנה הגדולות בעקבות הרכישה של Acme Packet (סימול: APKT) המתחרה, בפרמיה נאה ע"י אוראקל (סימול: ORCL).

Acme עם מכירות של כ-275 מיליון דולר והפסד של כ-5, נמכרה לפי שווי של 2.1 מיליארד דולרים - כל אלו, בצירוף המלצת קניה של אופנהיימר, שהגיעה לוול סטריט בסוף ינואר - גרמו למניה לעלות. האנליסטים Andrew Uerkwitz ו-Martin Yang העלו המלצתם לקניה עם מחיר יעד של 5 דולרים. לדעתם, לאחר שקיימו מספר פגישות עם ההנהלה, החברה שינתה אסטרטגיה, מתייעלת ומתמקדת בניצול יכולות הטכנולוגיה שלה, בהעברת קול במיוחד. הם מאוד מעודדים מהכניסה לאפליקציות תומכות במוצרי Microsoft Lync, ולבסוף גם חוזים צמיחה חזקה במגזר כולו. האנליסטים צופים שהמכירות ב-2013, יעלו ל-135.56 מיליון לעומת 127.49 ב-2012, והרווח למניה יהיה 12 סנט לעומת הפסד של 4 סנט בשנה החולפת. אנחנו קצת סקפטים, אין לנו ספק שמדובר בחברה עם מצבור ידע מצוין והנהלה, במיוחד האדם המוביל, שמעטים יכולים להשתוות לה בידע בתחום. אנחנו גם מסכימים שהתחום כולו גדל בקצב מהיר, אבל עדיין ולמרות שכל ההשערות יכולות להתממש, הנתונים כפי שהתפרסמו לאחרונה לגבי 2012 והרבעון האחרון והתחזיות של אופנהיימר ל-2013-14, טרם תומכות בעלייה כזו.

ההישג הגדול של השנתיים האחרונות הוא בהתייעלות, לא בפריצה במכירות. לכן חשוב לנהוג בזהירות. לאדיוקודס ניתנת כעת הזדמנות נוספת לפריצה עסקית, אבל הבעיה באדיוקודס, כמו ב-DSP, אלווריון, אורכית ועוד חברות טכנולוגיה ישראליות רבות שאיכזבו את המשקיעים בהן, אינה ביכולות הטכנולוגיות, אלא בהובלה העסקית, בהנהלה. הצוות המוביל, הדירקטוריון והמנהלים הבכירים ברובם, יושב על ההגה יותר מדי זמן, ולא הצליח עד כה למנף את יתרונותיה היחסיים של החברה להצלחה עסקית מרשימה - מה שקורא לריענון ההנהלה. מר אדלסברג, שאנחנו מאמינים שהוא ללא ספק אחד המומחים המובילים בעולם בתחום טכנולוגיות העברת אינפורמציה, משמש כיו"ר, נשיא ומנכ"ל מזה 21 שנים. זה זמן ארוך מאוד לחברה עם מצבור ידע וטכנולוגיות כאדיוקודס לדרוך במקום. זה גם אומר שעובדתית הסיכוי שיצליח לבצע מהפך בכוחות עצמו קלוש. אדיוקודס נמצאת היום בשלב בו הכל תלוי בשיווק. לדעתנו, זה הזמן להביא לחברה מנכ"ל בעל אורינטציה שיווקית והוכחות ביצוע ברמה הגבוהה ביותר (ולחברה יש מספיק כסף לממן אדם כזה), המשקיעים יאהבו זאת. בינתיים כאמור, כדאי להיזהר.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.