אחד הנושאים שעלה בשנה האחרונה לדיון ציבורי ברחבי העולם היה "האם התרופה לקורונה (שיתוק הכלכלה/סגרים וכו') גרועה יותר מהמחלה עצמה (שהורגת). אם נרצה להקביל זאת לשווקים הפיננסיים: לפני קצר יותר משנה קבעו המדדים המובילים בוול סטריט תחתית בחסות הזרמת טריליוני דולרים למערכת הפיננסית ע"י הבנקים המרכזיים. התרופה שסיפק הפד' לשווקים הצליחה למנוע "קריסה של המערכת", אך השאלה הגדולה היא האם תופעות הלוואי מצדיקות את מתן התרופה?

מאז הפד' התחיל לנפח את מאזנו נראה כי "כולם מאושרים" – השווקים עולים, המון משקיעים צעירים הצטרפו לחגיגה וכולם מרגישים גאונים - הספקולציה חוגגת כמעט בכל אפיק השקעה. אך עם כל הכבוד להתעוררות של המשקיעים הקטנים – הסיפור הגדול בוול סטריט ממשיך להיות קרנות הגידור והקשר שלהן עם הבנקים הגדולים. הסיפור סביב Archegos ממחיש בצורה טובה עד כמה הניסוי של הפד' מתחיל לצאת משליטה.

נתחיל מהסוף: קרן Archegos, המוגדרת כ"פמילי אופיס" קרסה בסוף החודש האחרון – מדובר בקרן הגידור הגדולה ביותר שקרסה מאז הקריסה המפורסמת של LTCM בשנת 1988. ההון של הקרן עמד על 10 מיליארד דולר אך החשיפה של הקרן לשוק בארה"ב עמדה על 110 מיליארד דולר – כלומר מינוף של פי 11. הקרן ניהלה קשרים כלכליים עם כל הבנקים הגדולים בעולם, אך הנפגע העיקרי מהאירועים האחרונים היה קדריט סוויס, שדיווח (עד כה) על הפסד של 4.7 מיליארד דולר. חשוב להדגיש כי להערכתי, מדובר על סכום התחלתי בלבד – החשיפה של הבנק הרבה יותר גדולה.

נגיע בהמשך לסוגיית ניהול הסיכונים של הבנק (שבה הבנק נכשל ובגדול), אך חשוב להבין קודם אך העסקה בין Archegos והבנקים התרחשה. המינוף של הקרן הגיע בזכות חתימה על הסכמי Total return swaps או בקיצור TRS, היוצרים חשיפה סינטטית לנכס הבסיס. במסגרת TRS, צד אחד משלם ריבית קבועה והצד השני משלם את התשואה הכוללת (שינוי בשווי הבסיס+דיבידנדיים). בפועל, בגלל שקרן Archegos חתמה על הסכמי ה-TRS, היא יכלה להיחשף לשוק בצורה ממונפת ומבלי לדווח על כך לרשויות (הרי הקרן לא באמת החזיקה במניות). יש דיווחים המראים כי גם הבנקים עצמם לא ידעו על מלוא הפוזיציות של הקרן.

• האם אפשר לעצור ראלי מבלי לפוצץ את הבועה?
• כך מתפתחת בועה בשוק - המקרה של אמפא
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הפוזיציות הגדולות ביותר של הקרן היו במניות דיסקברי (סימול:DISCA) ובמניית ויאקום (סימול:VIAC). מדובר במניות יחסית "כבדות" וותיקות. במהלך החודשים נובמבר-מארס רשמה מניית דיסקברי זינוק של יותר מ-300%. כפי שקורה כל הזמנים בשווקים, קודם כל מתרחשת התנועה ואז מוצאים סיבה. במהלך חודשים אלו יכולתם למצוא אינספור "סיבות" לזינוק: "צפי לצמיחה בעתיד", "המשקיעים גילו את מניית התקשורת הוותיקה", "מהפכת טכנולוגיה" ועוד שטויות נוספות. בפועל – קרן גידור (שלא גדולה במיוחד) לקחה את המינוף שהשוק מאפשר לה (בחסות הפד') לנק' קיצון.

גרף מניית דיסקברי בחודשים האחרונים: הרצה עד לקריסה בלתי נמנעת

הסיפור של המינוף הגבוה של קרנות הגידור בוול סטריט לא צריך להפתיע: במהלך השנתיים האחרונות הציל הפד' פעמיים את קרנות הגידור מקריסה. בפעם הראשונה בספטמבר 2019 ובפעם ה-2 במארס 2020. ב-2 המקרים קרנות הגידור קיבלו "אור ירוק" להתפרע: מדוע לעבוד במינוף של פי 1-2 אם אפשר לעבוד במינוף של פי 10,20,50? במקרה הגרוע, הפד' יחלץ.

הבעיה הכי גדולה של קרן Archegos (שלמעשה גרמה לקריסתה) הייתה העובדה שהיא לא הייתה גדולה מספיק בשביל שהפד' יחלץ אותה. אם Archegos הייתה עם הון ראשוני של 50 מיליארד דולר והייתה מקבלת את אותו מינוף, היא כבר הייתה "גדולה מכדי ליפול" עבור הפד'.

• פולין מזניקה מטוסי קרב בשל חדירת מל"טים; הרוסים מתגרים?
• פיטר לינץ' - "המניות הטובות ביותר לקנות הן אלה שאף אחד לא שמע עליהן עדיין"
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המניה הישראלית שזינקה אתמול פי 5 וצפויה להמשיך לעלות גם היום

כתבנו על תהליך המינוף הנ"ל לא פעם במהלך 2020, בעיקר סביב ההתרחשות במניית טסלה  (סימול:TSLA) כיוון שהיא דוגמה נהדרת. את השווי של טסלה קשה להצדיק היום באמצעות ניתוחים "רגילים". בדר"כ, די מהר זה עובר לחלומות (ובוול סטריט אלופים ביצירת חלומות): "טסלה הולכת לכבוש את עולם הרכב", "לא מדובר בעוד חברת רכב" ועוד סיפורים ניתן לשמוע כמעט בכל יום. בפועל – מדובר באותו מינוף קל של קרנות גידור. ניתן כמובן להחליף את "טסלה" בלא מעט מניות ונכסים בשנה האחרונה. תוציאו את היכולת של הקרנות להתמנף, ורוב המניות לא נסחרות בחצי מהמחיר הנוכחי.

עוד פרט שניתן ללמוד מהאירועים האחרונים סביב Archegos הוא שהדוחות ניהול הסיכונים של הבנקים לא שווים יותר מידי בימים אלו. כיצד קורה שנפילה של קרן לא גדולה מידי גורמת לנזק של 4.7 מיליארד דולר לקרדיט סוויס? כמה קרנות כמו Archegos קיימות עוד? מה יקרה אם קרן יותר גדולה תקרוס? אם מסתכלים על הדוחות של קרדיט סוויס קשה לראות סיכוי להפסד שכזה.

כאשר מבינים איך עסקאות ה-TRS מתרחשות, קל יותר להבין מדוע הדוחות היום לא משקפים את הסיכון האמיתי של הבנקים בעסקאות מול שותפים (counterparty credit risk או CCR). לצורך הדוגמא, נגיד וקרדיט סוויס נכנסו לעסקה של TRS על מנייה השווה כ-420 דולר: אם המניה עולה ל-500, הבנק צריך לשלם כ-80 דולר. מנגד, אם מחיר המניה יורד ל-320, הבנק צריך לקבל 100 דולר. בדר"כ, הבנקים לא אוהבים להיות חשופים לזה והם מגדירים את החשיפה מבחינתם.

הבעיה עשויה לצוץ כאשר מחיר המניה יורד מהר מידי, וכאן כבר נכנס הסעיף של הביטחונות הנדרשים. בטחונות מתחלקים ל-2: "Initial Amount" או בקיצור IA, כלומר הביטחונות הראשוניים הנדרשים לעסקה. בנוסף יש את ה-"Variation Margin" – השינויים במהלך העסקה.

נניח לצורך הדוגמא כי ה-IA עומד על 5% מעסקה בהיקף של 10 מיליארד דולר, כלומר הקרן צריכה לספק בטוחות בהיקף של 500 מיליון דולר רק בשביל להיכנס לעסקה מסוג TRS. מדובר במינוף של פי 20. ביום המסחר למחרת המניה יורדת ב-3%, הבנק בתגובה דורש לעלות את הבטוחות ב-3%. מה הסיכון לבנק בסיטואציה כזו? אפס.

אבל מה קורה אם למחרת המניה יורדת ב-10%? לבנק יש בטוחות ששוות כ-8% מגודל העסקה שהוא "סופג" על עצמו, עד שהקרן תגדיל את הבטוחות. אם הקרן פושטת רגל כמו Archegos, הבנק סופג הפסדים עצומים.

בשביל להימנע מסיכונים אלו, בבנקים משתמשים במודלים בשביל להעריך את הסיכויים להתרחשות אירוע מסוים. לדוגמא: "ב-99% הסתברות לבנק לא תהיה להתאים את הביטחונות בתוך 4 ימים", "בהסתברות של 99% המניה לא תרד מחר ב-10%".

כמובן שהערכות אלו מתבססות על מקרי עבר אנו חיים בעולם פיננסי חדש. אם מניית דיסקברי (או כל מניה אחרת) עולה ביותר מ-300% בתוך 3 חודשים, כנראה שההסתברות לירידה של 10% במחיר המניה במהלך יום מסחר בודד עולה. הנתונים שקרדיט סוויס הציגו בדוחות ה-Pillar 3 מראים שלבנק לא היה מושג כיצד להעריך את ההסתברות להתרחשות אירועים במניות ש- Archegos השקיעה.