"ה-S&P 500 יקר ברוב הפרמטרים" - בנק אוף אמריקה מנמיך ציפיות; האם זה הזמן למכור?

כשאנליסטים אומרים לכם שהמניה תעלה רק 2%, זה אומר שהם פסימיים. אנליסטים מסוג Sellside הם אלו ש"בצד המוכר" עם אינטרסים של המוכר - זה גוף שמייצר ברוקראז', תנועות ומרוויח מהקשר עם לקוחות ועם חברות. לכן, לרוב הוא לא באמת יכול לכתוב על מניה שהיא מכירה (זה קורה אבל יחסית בשוליים), אלא לרמוז לכם בתוך הטקסט ובכותרת לתת משהו שלא מסגיר עד כמה הוא חושש.

זה נכון גם להערכות מאקרו ותחזיות על מדדים. בנק אוף אמריקה פרסם תחזית שלילית על ה-S&P 500, אם כי הוא צופה בכל זאת לעלייה של 2.6% עד סוף השנה. כשקוראים לעומק מבינים שבין השורות הוא לא יתפלא אם יהיו ירידות.

בנק אוף אמריקה: S&P 500 יקר מדי - התכווצות מכפילים חדה בדרך

מדד S&P 500 נמצא ברמות גבוהות - כך סבורים בבנק אוף אמריקה. לפי ניתוח חדש בראשות סביטה סוברמניאן, המדד יקר מבחינה סטטיסטית לפי 18 מתוך 20 מדדי שווי שונים, כאשר ארבעה מהם נמצאים קרוב לשיאים היסטוריים.

בנק אוף אמריקה קובע יעד של 7,100 נקודות לסוף 2026, פרמיה צנועה של 2.6% בלבד מהרמה הנוכחית של כ-6,910 נקודות. זוהי אחת התחזיות הנמוכות ביותר בוול סטריט, בשעה שרוב האסטרטגים צופים עליות חדות של 10% ומעלה. הפער המשמעותי נובע מהציפייה להתכווצות ניכרת במכפילי הרווח, גם אם הרווחים עצמם יצמחו בקצב משמעותי.

• המספר היומי - S&P עלה 1% בלבד מתחילת השנה. מה עשו מדדים אחרים?
• מהפכת ה-AI הפכה את מניות האחסון והזיכרון לכוכבות של 2025
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"יחס המכפיל למחיר (P/E) של S&P 500 עומד על 25.7, לעומת ממוצע היסטורי של 15.0 - פער של 71%", כותבים האנליסטי, "המדד מעולם לא היה יקר יותר במונחים של שווי שוק ל-GDP, מחיר לערך בספרים (P/BV), מחיר לתזרים מזומנים תפעולי (P/OCF) ושווי ארגוני למכירות (EV/Sales)".

"תחזית השוק שלנו אינה מבוססת על חזרה לממוצע השווי", מדגישים המחברים. "אנו רואים סיבות פונדמנטליות ומאקרו-כלכליות משכנעות רבות להתכווצות מכפילי P/E נוספת – אפילו בטכנולוגיה".

"לפי הניתוח ההיסטורי, בשנים עם צמיחת רווחים מעל הממוצע, נרשמה התכווצות מכפילי P/E ב-66% מהמקרים מאז 1900. בשנים שבהן צמיחת ה-EPS עמדה על 14% ומעלה (כמו התחזית הנוכחית), הממוצע היה התכווצות של כ-10% במכפיל. המשמעות המעשית: גם אם החברות ב-S&P 500 יגדילו את רווחיהן ב-14%, המניות עצמן צפויות לעלות בקצב איטי הרבה יותר, ואולי אפילו לרדת - בגלל ההתכווצות במכפילים".

• 175 מיליארד דולר - היקף המכסים ששילמו חברות אמריקאיות. האם יקבלו החזרים?
• איתות אזהרה לשוק של 1.8 טריליון דולר - קרן האשראי של בלו אוול מקפיאה פדיונות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ההוראות האחרונות של באפט: מכרו אפל, קנו ניו יורק טיימס

תוכנה - מגזר הערך החדש

תעשיית התוכנה, שבעבר נסחרה בפרמיות גבוהות, הפכה ל"מגזר הערך" החדש של השוק. "התוכנה היא התעשייה עם הביצועים הגרועים ביותר ב-2026, עם ירידה של 20% מתחילת השנה (30% מהשיא באוקטובר). התוכנה נסחרת במכפיל P/E עתידי הנמוך ביותר שלה ביחס ל-S&P 500 במשך יותר מ-10 שנים - כ-20% מתחת לממוצע ארוך הטווח", מדגישים האנליסטים ומתייחסים לסקטורים נוספים - "מגזר טכנולוגיית המידע כולו נסחר כעת במכפיל נמוך יותר ממגזרי הצריכה, התעשייה (Industrials) ומוצרי היסוד (Staples). זו היפוך משמעותי בדינמיקת השווי של המגזר שהוביל את השוק בעשור האחרון.

"המחיר היחסי של התוכנה ירד באופן דרמטי, אך טרם ראינו הורדות תחזיות רווחים מקבילות", מציינים האנליסטים ומבטאים חשש לירידת רווחים. הם מונים חמש סיבות להתכווצות מכפילים:

מתמטיקת השיבוש: מניות טכנולוגיה זולות לא מובילות

ניתוח כמותי של בנק אוף אמריקה מראה שבניגוד לאינטואיציה, "מניות טכנולוגיה זולות מבחינה היסטורית נוטות לפגר, ולא להוביל את השוק". הבנק ערך בדיקה שחזרה אחורה על אסטרטגיות שונות בתעשיית טכנולוגיית המידע, והגיע למסקנה שאסטרטגיות המבוססות על שווי לא הניבו ביצועים עדיפים באופן עקבי.

שיבוש אמיתי יכול להיות תהליך ארוך. הדוגמה הקלאסית: נדרשו שמונה שנים מההנפקה של נטפליקס (Netflix) ב-2002 ועד לפשיטת הרגל של בלוקבאסטר (Blockbuster) ב-2010. במקרה הנוכחי של בינה מלאכותית, שירותי IT כבר חוו ירידת דירוג דרמטית: "מאז השקת ChatGPT, שירותי IT עברו ממכפיל של פרמיה של 14% על S&P 500 לדיסקאונט של 23%", כותבים החוקרים.

ממחסור להצפה: סוף הצטמקות המניות הציבוריות

"מחסור מניע התרחבות מכפילים, ולכן אין זה מפתיע שמניות זכו לשדרוג מחדש בשנות ה-2010 על רקע ירידה של 25% בהיצע המניות", מסבירים הכלכלנים. מספר החברות הציבוריות בארה"ב ירד ב-55% משיאו ב-1997, מכ-8,000 חברות לכ-3,600 ב-2025. רכישות חוזרות מואצות עזרו גם הן, אך כעת הן מואטות. מכאן והלאה, הפוטנציאל להנפקות ענק עלול לייצג "זעזוע היצע סייסמי." שלוש החברות הפרטיות הגדולות ביותר לרבות SpaceX, OpenAI  מוערכות בסכום השווה ליותר מ-25 שנות הנפקות קודמות בארה"ב גם יחד והן צפויות לצאת השנה לשוק. "הערכת SpaceX עמדה על כ-350 מיליארד דולר, OpenAI על כ-300 מיליארד דולר, וזה יכול להגיע לסכום מצרפי של טריליון דולר, הרבה יותר מהשווי הממוצע של חברות מונפקות בעשור האחרון. 

רווחים חזקים מדי = מכפילים מתכווצים מדי

הנתונים ההיסטוריים ברורים: בשנים עם צמיחת רווחים מעל הממוצע, נרשמה התכווצות מכפילי P/E ב-66% מהמקרים מאז 1900. כאשר צמיחת ה-EPS עמדה על 14% ומעלה (כמו התחזית של BofA ל-2026), הממוצע היה התכווצות של כ-10% במכפיל. המשמעות כאמור גם אם הרווחים יעלו כצפוי, המחירים עלולים לא לעלות באותה מידה.

מהשקעות נמוכות להשקעות גבוהות - וחזרה למינוף

חברות תוכנה, מדיה ואינטרנט קפצו לאחרונה בהשקעות בתשתיות ונכסים ונטלו מינוף כדי לממן הוצאות הון (capex). "חברות התוכנה רשמו את העלייה הגדולה ביותר ביחס Capex למכירות מכל התעשיות במדד, עם קפיצה של 12 נקודות אחוז מאז 2015".

"המגזר שהיה סמל להשקעות נמוכות ויכולת לייצר תזרים מזומנים חזק ללא צורך בהשקעות כבדות, הופך למשהו אחר לגמרי"

סיכון המדד מבעיות בהון הפרטי, ועלייה צפויה ב-VIX

קרנות פנסיה עברו מקרנות מניות ציבוריות אקטיביות למבנה של פסיביות והון פרטי. בין 2006 ל-2025, חלקן של ההשקעות הפסיביות במניות הציבוריות בתיקי הפנסיה קפץ מכ-15% לכ-48%, בעוד שההשקעות האקטיביות צנחו מכ-70% לכ-30%, וההון הפרטי גדל מכ-15% לכ-22%. קרנות אלו עשויות להיאלץ למכור מניות ציבוריות כדי לשמור על נזילות. נוסף על כך, הקשר ההיסטורי בין מדד התנודתיות VIX לבין עקום התשואות מצביע על "עלייה גדולה ב-VIX ב-2026 - שגם היא מלווה לעיתים קרובות במכפילי P/E נמוכים יותר".

מתוך 20 מדדי הערכה שבדק בנק אוף אמריקה, המדד יקר מהממוצע ההיסטורי ב-18 מהם. המדד מעולם לא היה יקר יותר על ארבעה מדדים: שווי שוק ל-GDP (1.90 לעומת ממוצע של 0.69), מחיר לערך בספרים (5.59 לעומת 2.77), מחיר לתזרים מזומנים תפעולי (20.5 לעומת 11.7) ושווי ארגוני למכירות (3.73 לעומת 2.06).

המכפיל ל-Shiller PE (המבוסס על ממוצע 10 שנים של רווחים מתואמים לאינפלציה) עומד על 39.4, לעומת ממוצע של 17.6 - פער של 124%. "מדד S&P 500 נסחר ברמות מעל בועת הטכנולוגיה על 9 מדדים", מדגיש המחקר, תוך הוספת אזהרה: "אך ממוצעים היסטוריים עשויים שלא להיות ניתנים להשוואה למדד של היום."

מדדי שווי מרכזיים של S&P 500: