איתות אזהרה לשוק של 1.8 טריליון דולר - קרן האשראי של בלו אוול מקפיאה פדיונות

קרנות האשראי הפרטיות היו מאז ומקדם מקום סולידי. הן הבטיחו תשואה יציבה של קרוב ל-10%, סיכון נמוך יחסית, והבטחה שאם תצטרכו את הכסף הוא יהיה שם תוך רבעון. אבל בשבועות האחרונים, המשקיעים בקרן OBDC II של ענקית ההשקעות בלו אוול הופתעו לגלות שהחוזה הלא כתוב הזה הגיע לסיומו. 

בלו אוול ידועה כמי שמתמחה בהלוואות לחברות תוכנה (SaaS). בערך 40% מהתיק של OBDC II חשוף למגזר הזה. במשך קרוב לשני עשורים,ה-SaaS היה ממש ה"בייבי" של עולם האשראי הפרטי וקרנות ההון סיכון. זה היה נמל מבטחים של הקרנות כמעט כל חברת תוכנה שביקשה מימון קיבלה.

הסיבה המרכזית ליציבות ולצורה בה היו פותחות הקרנות את הארנק לחברות התוכנה זה בעיקר מודל ההכנסות החוזרות של החברות האלה. בניגוד לחברות תעשייה מסורתיות שצריכות למכור מוצר מחדש בכל חודש, חברות SaaS מוכרות מנוי. ברגע שלקוח הטמיע מערכת ניהול בארגון שלו, הסיכוי שהוא יעזוב היה נמוך מאוד בגלל "עלויות מעבר" גבוהות. עבור המלווים, זה היה נכס חלומי. הם יכלו לחזות בדיוק של אחוזים בודדים כמה כסף ייכנס לקופה בשנה הבאה. היציבות הזאת גם אפשרה לצד השני, לחברות, להתמנף ולקחת הלוואות ענקיות על בסיס ההכנסות העתידיות שלהן, בידיעה שהמזומן ימשיך לזרום.

חברות תוכנה נהנות משולי רווח גולמיים גבוהים מאוד. סדר גודל של 70% ואפילו עד 90%. אחרי שהקוד נכתב, אחרי שהתוכנה הוטמעה ושולבה אצל הלקוחות עלות השירות ללקוח נוסף היא אפסית כמעט. התוכנות הפכו למעין "מערכת ההפעלה" של העסקים. אם זו מערכת שכר, אם זה ניהול לקוחות (CRM) או אבטחת מידע, הארגון לא יכול לתפקד בלעדיהן אפילו יום אחד ולכן מבחינת קרנות האשראי, זה הפך את החוב לבטוח יותר אפילו יותר מאשר הלוואה למפעל פיזי; המפעל יכול להישרף או להתיישן, אבל התוכנה היא חלק בלתי נפרד מהתשתית הארגונית של הלקוח.

• "משבר אשראי עלול לגרור גל מכירות כפוי בוול סטריט"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הביטחון הזה יצר "אקו-סיסטם" שבו חברות SaaS נחשבו לנכסים איכותיים יותר אפילו יותר מאג"ח קונצרני רגיל. הקרנות הניחו שהחברות יוכלו להעלות מחירים מידי שנה ב-3%-5% בלי לאבד לקוחות, מה שהבטיח שהן תמיד יוכלו לשרת את החוב, אפילו אם הריבית במשק תטפס. אלא שההנחת יסוד הזאת התבססה על עולם שבו הטכנולוגיה מתקדמת בצעדים ליניאריים. ובשנתיים האחרונות הכל השתבש. הבינה המלאכותית היוצרת מה שנקרא, GenAI שינתה את חוקי המשחק, פתאום, חברה שגובה עשרות דולרים למשתמש על כלי כתיבה או ניתוח נתונים, מוצאת את עצמה מתחרה מול מודל שפה שעושה את אותה עבודה בחלק מהמחיר.

המשקיעים התחילו לשאול את עצמם: "מה יקרה לחברות התוכנה הישנות כשכלי בינה מלאכותית (כמו אלו של Anthropic או OpenAI) יחליפו אותן?".

החשש הוא שחברות שהיו "פרות מזומנים" יאבדו לקוחות במהירות, ולא יוכלו להחזיר את ההלוואות לבלו אוול. למרות שהנהלת בלו אוול טענה שהחברות-הלוות חזקות, השוק לא חיכה להוכחות הוא פשוט התחיל לפדות את הכסף. זה יצר לחץ אדיר על הקרן.

מה שהתחיל כזרם שקט של בקשות פדיון הפך ללחץ כבד שאילץ את מנהלי הקרן לבלום את הכל, להקפיא את ההזרמות למשקיעים ולצאת למסע מימוש נכסים בהיקף של 1.4 מיליארד שקל. ענף שמנהל כמעט 2 טריליון דולר הגיע לנקודה של התפכחות. משבר הנזילות הזה מטלטל את שוק האשראי הפרטי. בלו אוול הודיעה על מכירת נכסים משלוש קרנות, מתוכם כ-600 מיליון דולר מ-OBDC II, שהם כ-34% מתיק ההשקעות שלה. ההיקף של המהלך הזה מלמד שזה לא ניהול שוטף של תזרים, זה מהלך שנועד לייצר נזילות מיידית ולעמוד בביקושים.

• המודל שמנצח: למה נייס בנויה נכון לעידן ה-AI
• מ-10% ל-15% - טראמפ מעלה את המכסים תוך יום
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ההוראות האחרונות של באפט: מכרו אפל, קנו ניו יורק טיימס

גם התגובה בשוק הייתה מהירה כמעט כמו זרם הביקושים שהתגבר. מניית Blue Owl, שנסחרת תחת הסימול Blue Owl Capital , נפלה בכ-7% ביום ההודעה, כשבשבוע האחרון היא איבדה 14% והגיעה לשווי של 16.8 מיליארד דולר. 

מה שקרה פה הציף מחדש שאלה שאולי הודחקה על ידי שנים ארוכות של ריבית אפסית: עד כמה קרנות אשראי פרטיות באמת נזילות. הענף כולו נאמד כיום בכ-1.8 טריליון דולר, והוא צמח על בסיס ההנחה שניתן לשלב תשואה חד-ספרתית גבוהה יחסית עם תנודתיות נמוכה ומנגנון יציאה מסודר.

איך זה התחיל

OBDC II הושקה במרץ 2017 כקרן BDC פרטית (BDC - Business Development Company, זה מבנה משפטי אמריקאי של חברת השקעות שיכולה להעניק הלוואות לחברות קטנות ובינוניות, מחויבת לחלק לפחות 90% מהרווח כדיבידנד ופועלת תחת רגולציה ייעודית של ה-SEC) המיועדת בעיקר למשקיעים פרטיים, עם דגש על הלוואות ישירות לחברות. הקרן צמחה במהירות, אבל במהלך השנה האחרונה הקרן חוותה גל פדיונות משמעותי שהגיע ל-5%-6% מנכסי הקרן בכל רבעון. הסיבות - סביבת ריבית גבוהה שמכבידה על החברות הלוות, לצד חששות מפגיעה בענף התוכנה בעקבות חדירת ה-AI, מגזר שמהווה כ-40% מתיק ההשקעות.

בנובמבר ניסתה בלו אוול למזג את OBDC II עם הקרן הציבורית OBDC, כדי לייצר פתרון נזילות מסודר יותר ולתת למשקיעים מסלול יציאה דרך גוף סחיר. אלא שהמיזוג נכשל, ובתרחישים מסוימים היה עלול לגרור הפסד של עד 20% למשקיעים. בעקבות זאת הוקפאו הפדיונות זמנית, וכעת מגיע השלב הכואב יותר: מכירת נכסים לקונים מוסדיים, בהם קרנות הפנסיה CalPERS ו-OMERS וחברת הביטוח Kuvare.

הפדיונות הרבעוניים בוטלו, והקרן עברה למדיניות של החזרת כסף הדרגתית דרך מימוש נכסים, כלומר במקום לאפשר למשקיעים להגיש בקשות יציאה לפי חלון קבוע ומוגבל מראש, היא תמכור חלקים מתיק ההלוואות בשוק המשני ותעביר את התמורה למשקיעים בשלבים, בהתאם לקצב המכירות ולמחירים שיושגו בפועל. המשמעות היא שהנזילות כבר אינה מבוססת על מנגנון פורמלי וידוע מראש, אלא על היכולת לפרק תיק אשראי לא סחיר ולהמיר אותו למזומן בלי לפגוע באופן מהותי בשווי.

אשליית הנזילות מתנפצת

האירוע הזה חושף בעיה מבנית שהייתה שם כל הזמן. קרנות אשראי פרטיות מציעות תשואה שנתית של סביב 9%, לפעמים אף יותר, אבל הבסיס הוא הלוואות ארוכות טווח לחברות בינוניות, נכסים שלא נסחרים בבורסה ושאין להם נזילות שוק יומיומית. כל עוד היקף הפדיונות נמוך והזרימה דו-כיוונית, המודל עובד. אבל כשהביקוש מזנק, מתברר שהנזילות היא פונקציה של זמן ולא של התחייבות.

ב-OBDC II הביקוש לפדיון עלה בכ-20% בשנה, נתון שממחיש עד כמה האיזון התערער. ריבית גבוהה מקשה על הלווים, מעלה את הסיכון לאי-עמידה בקובננטים, ומצד שני דוחפת משקיעים לחפש אלטרנטיבות קצרות ונזילות יותר, כמו אג"ח ממשלתיות בתשואות של 4%-5%. במצב כזה, קרן שמבטיחה חלון יציאה רבעוני מגלה שהנכס הבסיסי לא מותאם לקצב הבקשות.

בלו אוול מיסגרה את המהלך הזה כהאצה של החזרת הון, והבטיחה תשלום ראשוני של כ-30% מה-NAV, כ-2.35 דולר למניה, עד מרץ 2026. הנכסים נמכרו במחיר של 99.7% מהערך הנקוב, כלומר לא בדיסקאונט עמוק. ובכל זאת, עצם העובדה שנדרש מימוש בהיקף כזה כדי לעמוד בביקושים מציפה שאלה רחבה יותר: עד כמה הערכות השווי בענף משקפות מחיר מימוש אמיתי תחת לחץ, ולא תרחיש תיאורטי של החזקה עד לפדיון.

השלכות רחבות יותר

הירידות ב-OWL הקרינו גם על המתחרות כמו אפולו Apollo, קיי.קיי.אר KKR וקרלייל Carlyle, עם ירידות של 1%-3%. זה גרם לחשש רחב יותר מהמגזר האלטרנטיבי.

זה יכול להשפיע גם על השוק המקומי. בעשור האחרון, חברות הביטוח, גופי פנסיה, ומנהלי גמל הגדילו בצורה משמעותית את החשיפה לאשראי פרטי ולנכסים אלטרנטיביים, מתוך ניסיון לברוח מהתנודתיות של הבורסה ולייצר "תשואה עודפת" ויציבה.

החשיפה של המוסדיים לאשראי פרטי נעה סביב 10%-15% מהתיק, חלק משמעותי מהכסף הזה מושקע בקרנות חצי-נזילות, קרנות שדומות במבנה שלנן לאלו של בלו אוול. המשבר הזה יכול לגרום למנהלי ההשקעות לעשות הערכת מצב מחודשת: לבחון לא רק את איכות התיק, אלא בעיקר את ה"אותיות הקטנות" של מנגנוני הפדיון. אם עד היום ההנחה הייתה שניתן למשוך הון משמעותי בתוך רבעון אחד, האירועים ב-OBDC II מוכיחים שברגע של לחץ אמיתי, גם הגופים הגדולים ביותר עלולים למצוא את עצמם עומדים בתור ומחכים למימושי נכסים , מה שיכול לקחת חודשים ואפילו שנים.

מעבר לזה, יש את החשש מפני "אפקט הדומינו". אם גל הפדיונות בחו"ל יימשך והקרנות הגדולות ייאלצו למכור נכסים במחירי דיסקאונט כדי לייצר מזומנים, הדבר יגרור מחיקות, שיערוכים מחדש בתיקים. 

אם הפדיונות יגברו - ייתכן שנראה מקרים דומים בקרנות נוספות, בעיקר בתחומי טכנולוגיה. כבר כיום מדווחות קרנות מסוימות על עלייה בבקשות יציאה. מנגד, עצם העובדה שמוסדיים גדולים רוכשים נכסים בהיקפים משמעותיים עשויה להעיד שיש שוק משני פעיל - שיכול לבלום הידרדרות רחבה יותר.

OBDC II מתכננת להחזיר כ-50% מההון עד סוף השנה באמצעות מימושים נוספים. השאלה הגדולה היא האם מדובר באירוע נקודתי או בסימן ראשון ללחץ גדול יותר בשוק של 1.8 טריליון דולר.