מי צודק - המשקיעים או הכלכלנים?

הוויכוח על ההשפעה שתהיה להתדרדרות הכלכלית, כתוצאה מהקורונה והסגרים, על המשך הפעילות הכלכלית של ארה"ב, הולך ומחריף. זאת לאחר הפרסומים הגרועים משציפו בנתוני המקרו באפריל ושהיו גרועים בהרבה מאלו של מרץ, במיוחד בתחומי הקמעונאות החשובים (שאחראים לכשני שלישים מהתוצר האמריקאי). בהתייחס לשאלה הזו יש פער גדול בין מסקנות הכלכלנים, שמנסים לחזות את ההתפתחויות באמצעות פרמטרים כלכליים מקובלים, לבין המשקיעים שמסתכלים על ההתפתחויות העתידיות מזוויות אחרות, והפער הזה רק הולך וגדל.

פרשנויות מהסוג של הכתב הפיננסי הוותיק והמוערך מייקל קאר ואנליסט הקמעונאות המוביל כריס רופקי הן דוגמאות להלוך הרוח אצל הכלכלנים ואצל רוב הפרשנים שניזונים מהם. קאר מאמין שהמשק האמריקאי, בעיקר בגלל ההשלכות של משבר התעסוקה שיצרה הקורונה, ייכנס כנראה למשבר כלכלי ארוך וקשה, "חמש שנים של משבר".

רופקי, שעדכן את תחזיותיו לאחר פרסום נתון המכירות הקמעוניות של אפריל (ירידה של 16.4%, כפול מהירידה במרץ), כותב: "אם ציפיתם לאבחן את עומק המיתון שאנחנו צופים או לראות איזשהו אור בקצה המנהרה, לא תמצאו זאת. המדינות מתחילות לפתוח את השווקים, אבל הצרכנים יהיו זהירים ואיטיים לחזור ולקנות ברמה שלפני כמה חודשים כאשר קצב הקניות היה הגבוה בהיסטוריה...".

הוא כמובן לא היחיד שמאמין במשבר כלכלי ארוך. כל כלכלן שרכש את השכלתו האקדמית במהלך המאה ה-20, מאז ג'ון מיינרד קיינס וספרו "התיאוריה הכללית של תעסוקה, ריבית וכסף" ועד "תורת הכלכלה" של רוברט סמואלסון, יאמר לכם שהחזרה לצמיחה ולכלכלה נורמלית תהיה ארוכה וקשה, ושהמשבר רחוק מלהסתיים, לבטח אם חלילה יפרוץ גל קורונה שני.

• איש העסקים דני פישמן רכש בארה"ב שני נכסים ב-162 מיליון דולר
• הרכישה תתעכב? ארגון פנסיונרים תובע את מאסק בעקבות הצעת טוויטר

המסקנות הללו צריכות היו להתבטא בירידות שערים חדות בוול סטריט אבל המציאות הפוכה לחלוטין. ראו מה עשו מדדי המניות מאז השפל ב-23 במארס. כלומר, המשקיעים, שגם ביניהם ישנם רבים שלמדו את סמואלסון וקיינס, מאמינים שהמשבר הנוכחי יהיה קצר יחסית והחזרה ממנו למסלול הצמיחה של 40 השנים האחרונות (מאז הנשיא רייגן וכלכלת השוק שהנהיג), ללא אינפלציה וללא ריביות גבוהות, תהיה מהירה.

שימו לב שאפילו סקטורים שנפגעו קשות, כמו ההלבשה והאופנה שבאפריל ירדו המכירות בהם ב-% 78.8 לדוגמה, הצטרפו לעליות, למרות הנתונים. איך תסבירו ניגוד שכזה?

המשקיעים, לאחר שבעה חודשי קורונה ולאחר ששמעו ושקלו את כל מה שהפרשנים אומרים, אינם מסכימים כנראה עם דעת המומחים ומאמינים שהמשבר ובעיית הקורונה ייעלמו מהר בהרבה ממה משמאמינים הכלכלנים. אחרת לא היינו רואים את השוק מתקן בעוצמה שכזו. מי צודק נדע רק בדיעבד.

ובכל זאת, צריך להיות הסבר לתופעה המוזרה של פער כל כך גדול בין העובדות הכלכליות להתנהגות מדדי המניות. ההסברים שנותנים הפרשנים והתקשורת למצב המוזר הזה של התעלמות מהנתונים ומהמיתון שמתקרב, נע מבערות וטמטום של המשקיעים ועד,"הפד והנשיא הם הגורמים לעליות במניות". איך הם עושים זאת? הפד באמצעות הגדלת הנזילות, והנשיא ביצירת אופטימיות.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

המשקיעים לא מטומטמים לא נעים לומר, אבל מי ש"מאשים" את הפד, את הנשיא או את רמת החוכמה של המשקיעים בעליות אינו יודע על מה הוא מדבר, לא מכיר את ההתנהגות האמריקאית ולבטח לא את איך פועל השוק ואת היסטוריית המחזוריות של השוק האמריקאי. יותר מכך, טענות כאלו מעליבות את המשקיעים כי לפיהן אלו שקונים מניות הם באמת מטומטמים, שהרי הם מתעלמים במודע מהבעיות וקונים מניות רק בגלל שטראמפ רוצה או בגלל שהפד מטביע את הכלכלה בנזילות, שהרי אילו סיבות אחרות יש לעליות? 

אבל האם יכול להיות שהמשקיעים מאמינים שמדובר במשבר שאינו תוצאה של בעיה כלכלית אלא, כפי שהיה ב-2008, משבר שנוצר בגלל סיבות שאינן כלכליות (כמו הווירוס הנוכחי או ההנדסה הפיננסית של 2006-8) שבולמות, לזמן קצר, מגמה ארוכת טווח שמבוססת על ההתפתחויות הכלכליות ועל המגמות שיוצרת מהפכת הטכנולוגיה? משברים כאלו הם בדרך כלל קצרים יחסית והחזרה מהם מהירה יחסית, במיוחד אם היא מלווה בתמיכה ממלכתית חזקה כפי שקרה ב-2008.

במילים פשוטות, האם יכול להיות שהמשקיעים רואים במשבר הנוכחי חזרה על משבר 2008 ותוצאותיו? יכול להיות  שגברת דיוויס מאורלנדו, מר כהן מניו יורק וענקיות הניהול והאלגוריתמים קונים מניות בגלל טמטום, טראמפ והפד, אל מול נתונים כה גרועים ותחזיות גרועות אפילו יותר כשהם מודעים להכול?

לא רבותיי, האמריקאים קונים מניות במצב הנוכחי אך ורק בגלל האמונה שהיציאה מהמשבר הכלכלי שיצרה הקורונה תהיה מהירה, שיימצא חיסון לנגיף בעתיד הנראה לעין, ושהכלכלה האמריקאית תחזור לצמיחה מהר מכפי שהפרשנים חושבים. אלו הסיבות שמייצרות את החלום שמחזיק את מדדי המניות מעל המים, למרות כל החששות (המוצדקים אגב). לא הפד, לא טראמפ ולא "המטומטמים".

עצתנו היא שתטרחו ותחזרו לקיץ 2008, ותקראו חוות דעת של כלכלנים בכירים על מה שצפוי לכלכלה האמריקאית. תבדקו לאיזה סוג מיתון התכוון פרופ' נוריאל רוביני אז.

אם ימשיכו נתוני המקרו ובמיוחד המכירות הקמעוניות לרדת, אם קצב הסרת הסגר יהיה איטי מדי לטעמם של המשקיעים ואם ההתקדמות לאישור התרופה/חיסון תהיה איטית לטעמם, האמינו לי ש"עוצמת המניות" תתחלף במכה כואבת. אבל בינתיים קצת כבוד למשקיעים, הם לא מטומטמים.

מודרנה ו"חלום מיגור הווירוס"  מה שקורה עם מודרנה (סימול: MRNA) זו דוגמה מצוינת שממחישה את הפערים. מאז פרץ "השליח הסיני" לתודעת המערב באמצע פברואר, עלתה המניה פי 3, ושווי החברה מוערך ב-26 מיליארד דולר, כשהיא מפסידה 6.5 דולר על כל דולר הכנסה (שלמעשה מורכבת מתמלוגים ורישוי אבל לא ממכירות עדיין). כלומר, ההערכה הנוכחית מבוססת כולה על "חלום מיגור הווירוס".

נניח שחלק מהקונים ברמה הנוכחית "מטומטמים", ונניח שעוד חלק הם "ספקולנטים שלוקחים סיכון", והוסיפו לאלו כמה ממעריצי טראמפ שקונים בשל האופטימיות שלו (אני מקווה מאוד שאיש לא "מאשים" את הפד גם בעליות הללו).

אבל לצד אלה ישנם גם 11 אנליסטים רציניים שעוקבים אחרי החברה ושמייצגים לקוחות רציניים וגדולים מאוד שמקשיבים לעצותיהם. שלושה מתוך ה-11 עדכנו את מחקריהם על מודרנה בימים האחרונים ולאחר ההודעות גם על הניסוי האחרון וגם אודות ההנפקה המתוכננת. שניים מהם - גולדמן זאקס ו-BMO - ממליצים לקנות, ואחד, בנק אוף אמריקה, ממליץ על "החזק". גולדמן ו-BMO העלו מחירי מטרה ל -05 ול-112 דולר בהתאמה, ואילו בנק אוף אמריקה, למרות המלצתו, העלה גם הוא את מחיר היעד ל-95 דולר.

שום בעל תואר במינהל עסקים או בכלכלה, מהרווארד ועד האוניברסיטה המובילה של זימבבואה, לא יעריך את מודרנה ב-26 מיליארד דולר אלא אם יהיה בטוח ש: 1. החברה תקבל את האישור מה-FDA ו-2. החברה תציג, מתישהו לאחר האישור, הכנסות של כמה מיליארדים מהתרופה המאושרת. שני התנאים האלו הם הבסיס להמלצות ולמחירי היעד.

כלומר, בקביעת ההערכה של MRNA משתתפים "מטומטמים", "ספקולנטים", "מעריצי טראמפ" ובעיקר (כי אצלם הכסף הגדול) משקיעים מאוד אינטליגנטיים, מוסדיים שמסתמכים על המלצות מומחים רציניים. הקבוצה הזו היא שקובעת את המחיר של מודרנה בכל רגע נתון. הם עושים זאת כאשר הם מודעים היטב לתורת הכלכלה ולשיטות הערכת חברות שלפיהן ההערכה הנוכחית, שהם אחראים לה, מטורפת. מדוע הם קונים? כי הם מאמינים שמודרנה תקבל את האישור וכי ההכנסות מהתרופה תהיינה אדירות.

זה בדיוק אותו המצב, נקודתית, כמו ה"וויכוח הגדול" ברמת המקרו בין הפרשנים למשקיעים לגבי המשך ההתנהגות הכלכלית של ארה"ב. הנתונים הנוכחיים, מאז פרצה הקורונה, מצביעים על כניסה למיתון כבד, על כך מלמדת תורת הכלכלה. אבל המשקיעים פועלים כרגע נגד תורת הכלכלה כי הם מאמינים שמדובר במשבר קצר יחסית ובבעיה שפתירה בטווח הקרוב יחסית. "כרגע" היא מילת המפתח.

בהתאם לכך, אנחנו עדיין בדעה שהמזומן עדיין המלך כי הרבעון הנוכחי הוא שיקבע את התקדמות הכלכלה לטווח הבינוני והארוך וזה יקבע את רמת ההערכה הנכונה. עד אז צריך כל משקיע להחליט בעצמו אם ובאילו סקטורים כדאי להתמקד.

ואשר להמשך במודרנה. כיוון שבמהלך עבודתנו בוול סטריט נתקלנו בלא מעט מודרנות, אז ניתן לכם את המשך הסיפור. לפי הנתונים כרגע, הסיכוי שהתרופה תאושר הוא לא יותר מ-50:50 וזה (סיום שלב הבדיקות השני ומעבר השלישי) ייקח לפחות 18-24 חודשים. הסיכוי שהתרופה הספציפית תביא הכנסות שיצדיקו את ההערכה הנוכחית הוא אפילו פחות מ-50:50.

יש כרגע למעלה מ-100 חברות שמפתחות תרופה/חיסון לנגיף (וזה ללא מידע כמה בסין), ביניהן כמה ענקיות בעלות תשתית פיתוח וכסף בלתי מוגבל וקשרים מצוינים ב-FDA. גודל הביקוש לתרופה/חיסון אינו ידוע וכך גם המחיר לצרכן, אבל בדבר אחד אין ספק. במהלך 18-24 החודשים הבאים יגיעו  הרבה "מועמדים" לאישור FDA (בעיקר כי מיטב המוחות בעולם הרפואי מעורבים, כסף לא חסר וכל ממשלות העולם שיכולות לתמוך תתמוכנה, במיוחד ארה"ב וסין).

מי זוכר את ImClone?  מה יהיה בסוף? אז ישנו מקרה ImClone Systems שפיתחה בשנות ה-80-90 את התרופה הביולוגית Erbitux לטיפול בסרטן. זה ממש "העתק/הדבק" של סיפור מודרנה. המניה עלתה מ-3 דולר ל-74 (ובדרך "שלחה" את מרתה סטיוארט הגדולה לבית הסוהר על שימוש במידע פנים) בדיוק מאותן סיבות שמודרנה עלתה מ-18 ל-70 פלוס. ImClone כמו Moderna, הייתה בשלב השני של הבדיקות הקליניות והדוחות שלה אז היו דומים לאלו של מודרנה היום. לבסוף גם ל-ImClone היו 100 מתחרות שונות. ה-Erbitux אושרה בשני שלבים, לסרטן הריאה ב-2008 ולסרטן הצוואר ב-2011.

סוף 2008, לאחר האישור הראשון, רכשה LLY את ImClone ב-6.5 מיליארד, 70 דולר למניה (מחיר בו הייתה המניה בשנות ה-90) והמחיר, בדיעבד, הסתבר כמופרז כי התרופה מעולם לא הביאה את ההכנסות שלפיהן עלתה המניה, בשנות ה-90, ללמעלה מ-70 דולר. גם ב-ImClone היו האנליסטים שהמליצו ב"קנייה" בשנות ה-90 עם מחירי יעד של עד 150 דולר.

בשלב הנוכחי כל מי שמשקיע במניות ומכל סוג, משקיע בחלום, כי אין מספיק נתונים לבנות פלטפורמת חיזוי כלכלית. בין אם מדובר בחלום רפואי כמו מודרנה או מקרו כלכלי (של יציאה מהירה של הכלכלה מהמשבר וחזרה למסלול הצמיחה ההיסטורי) כמו SPY, XLK, QQQ ואחרים. המצב בשוק המניות אינו מתאים כרגע למשקיע הסולידי שמשליך מהמקרו למיקרו, אלא למשקיע  שמנסה לכמת שני מרכיבים הכי חשובים להערכת נכס שכרגע אינם ניתנים לכימות - סך הביקושים בסוף המסלול והזמן שייקח להגיע לשם.

זה נכון למודרנה בדיוק כפי שזה נכון לסלים שהזכרנו. בפעם הבאה נדבר על המכירות הקמעוניות שהן המפתח ליציאה מהמשבר.

* אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.