חברת דיסקונט השקעות 3.37% (דסק"ש) היא חברת החזקות – מול החברות המוחזקות שלה יש לה חוב - שתי סדרות אג"ח בסך של 4.1 מיליארד שקלים. מחצית מהחוב באג"ח ו' - אג"ח צמוד מדד במח"מ 2.75 הנותן תשואה צמודת מדד של 6.25%, והמחצית השניה באג"ח י' - אג"ח שקלי במח"מ 4 הנותן תשואה של 7.95%.

מה הערך הנכסי הנקי?

סך החוב ברוטו של החברה הוא כאמור 4.1 מיליארד שקלים, כאשר בקופת החברה שוכבים מזומנים ושווי מזומנים בסך 1.45 מיליארד שקלים, דהיינו החוב נטו של החברה הינו 2.65 מיליארד שקל.

מול החוב לחברה יש נכסים בשווי 3.8 מיליארד שקלים, כאשר שופרסל ונכסים ובניין אחראיות ל-80% מהשווי הנכסי הנקי של החברה. הערך הנכסי הנקי (ללא מטה ומסים) - 1.15 מיליארד שקל (נכסים בסך 3.8 מיליארד בניכוי חוב נטו של 2.65 מיליארד שקל).

סלקום שבעבר הייתה פקטור משמעותי בשווי החברה, מהווה כיום 11% מהשווי בלבד, לאחר שירדה 63% מתחילת השנה.

מבחינת פריסת החוב, החברה צפויה לשלם ברבעון הקרוב 280 מיליון שקלים - קרן חלקית של אג"ח ו', ותשלומי ריביות של 147 מיליון שקלים, מה שיקטין את קופת המזומנים בהנחה שלא יתקבלו דיבידנדים מהחברות הבנות לרמה של 1.02 מיליארד שקלים.

• הבורסה משיקה מדדי אג"ח חדשים: יותר פיזור ושליטה
• שוק העבודה האמריקאי ממשיך להיות יציב - הסיכוי להפחתת ריבית יורד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

עומס תשלומים גדול

בשנה הבאה עומס התשלומים צפוי להיות דומה והחברה תשלם קרן וריבית בסך 462 מיליון שקלים, מה שיחסל כמחצית מקופת המזומנים של החברה, אך שנת 2021 מאתגרת אף יותר עם החזרי קרן וריבית בסכום כולל של כ-800 מיליון שקלים.

על מנת להרגיע את מחזיקי החוב על החברה לתת את הדעת בשלושה עניינים:

1. יחס חוב נטו לסך נכסים סביר.
2. המשך קבלת דיבידנדים מהחברות הבנות.
3. יכולת החזר ברורה של לפחות שנתיים קדימה.

מבחינת יחס חוב לנכסים (LTV), החברה מציגה יחס של 69%. יחס זה אמנם עדיין רחוק מההתניות הפיננסיות של אג"ח י (פיצוי ריבית ביחס של 75%, והעמדה לפירעון מיידי ביחס של 85%) אולם הוא גבוה משמעותית בהשוואה לחברות החזקה אחרות הנסחרות בשוק, אשר רובן מציגות LTV נמוך מ-50%. היכולת של החברה לשפר יחס זה היא מוגבלת מכיוון שהדיבידנדים השוטפים החזויים בשנתיים הקרובות, לא צפויים לכסות את תשלומי הריבית, כך שרק עלייה בערכן של החברות הבנות צפויה לשפר יחס זה.

• המטוס מספר 1 של מדינת ישראל
• הבריחה היהודית המבוהלת מגולדרס גרין
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק

הדיבידנדים מהמוחזקות יקטנו

בשנת 2018 סך הדיבידנדים שהתקבלו מהחברות הבנות היה 173 מיליון שקל, ובמחצית השנה הראשונה של 2019 התקבלו 128 מיליון שקל. סכומים אלו כאמור לא כיסו את תשלומי הריבית השוטפים של החברה, ויש לזכור כי בתקופה זו החברה נהנתה מדיבידנדים משופרסל, ומנכסים ובניין אשר מקורו בתקבולים מחברת הבת גב ים.

כיום ההחזקה בשופרסל דוללה ל-26%, כך שגם אם נפריז ונעריך חלוקת דיבידנד של 300 מיליון שקל ע"י שופרסל בשנה הבאה, חלקה של דסק"ש יהיה 78 מיליון שקלים בלבד.

מכירת מניות גב ים אשר ביצעה נכסים ובניין בתחילת ספטמבר תוביל לרווח הון משמעותי של 800-950 מיליון שקלים בדוחות הקרובים, אולם הירידה בהחזקה לשיעור של 34.9% תפגע בזרם תקבולי הדיבידנד העתידי מגב-ים, וכתוצאה מכך גם ביכולת לעלות דיבידנדים לדסק"ש.

בנוגע להחזקה בסלקום הרי שלא רק שאין צפי לדיבידנדים בטווח הנראה לעין, אלא שסלקום צפויה לגייס מניות חדשות, ודסקש עשויה להשתתף בהנפקה, ולהזרים כסף פנימה. כמה? אנו סבורים שדסק"ש תיבחר להדלל, אך עדיין תזרים 100-200 מיליון שקלים לסלקום בהנפקה הקרובה.

הברירה - דיבידנד גדול מנכסים ובניין או למכור את שופרסל

על מנת שדסק"ש תראה יכולת החזר עד סוף 2021, היא צריכה לקבל דיבידנד מיוחד מחברת נכסים ובניין אשר תהיה לה האפשרות לחלק דיבידנד מיוחד של עד מיליארד שקלים, או למכור את מניות שופרסל.

להערכתנו בפועל יתקבל דיבידנד מיוחד של 300-400 מיליון שקלים מנכסים ובניין, שופרסל צפויה להמשיך ולחלק סכומים לא גבוהים של 100-150 מיליון שקלים, אך רק בשנה הבאה, כך שאם נשקלל את ההשתתפות הצפויה בהנפקת סלקום, קופת המזומנים של החברה צפויה לעמוד על 1.1-1.2 מיליארד שקלים בסוף השנה, ו- 600-700 מיליון בסוף שנת 2020.

אנו סבורים כי כל פתרון של מכירת נכס או קבלת דיבידנד מיוחד הוא סוג של אקמול אשר מגלגל את הבעיה שנה קדימה. על מנת שדסק"ש תתחיל לשרת את בעלי המניות שלה ולא רק את בעלי החוב שלה, עליה לנצל את העובדה כי החזקותיה בחברות הבנות אינן משועבדות כלל, ולגייס חוב ארוך תוך מתן שיעבוד על מניותיה בחברות הבנות.

מהלך זה אמנם יפגע בגמישות הפיננסית, אך יקטין משמעותית את תשלומי הריבית קדימה. לאחר שהחברה תנפיק אג"ח ארוך עם שעבודים, היא יכולה להציע לבעלי החוב הקיימים להחליף את החוב היקר הקיים, בחוב ארוך זול יותר, אך עם בטוחות סחירות וחזקות.

בנוגע לחשש מחזיקי החוב להעלאת דיבידנד מצד דסק"ש למעלה, אנו סבורים כי העובדה שמניות דסק"ש משועבדות למחזיקי אג"ח אידיבי יד, כמו גם הדיבידנדים שמתקבלים ממניות אלו - תגרום לדסק"ש שלא לחלק דיבידנד, אם כי ברור שמהלך כזה היה מרגיע את מחזיקי החוב של אידיבי.

סיכום - התשואה באג"ח הולמת את הסיכון

האג"ח של החברה נסחר לדעתנו בתשואות הראויות לו, 80% מהפורטפוליו נשען על החזקות איכותיות מה שנותן תחושת ביטחון למחזיקי החוב, אולם קובננטים חלשים ועומס פירעונות משמעותי בשנים הקרובות מאלץ את המשקיעים לשמור על ערנות.

הכותב הוא סמנכ"ל השקעות באלטרנטיב בית השקעות, ומנהל ההשקעות בקרן אלטרנטיב לונג שורט אג"ח.

אין באמור להוות תחליף לייעוץ השקעות בידי יועץ השקעות בעל רישיון עפ"י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. החברה מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותה השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והיא עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברה ו/או נושאי המשרה שלה ו/או מנהליה ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה.