אם נשאל כל מנהל השקעות או פעיל בשוק המקומי - מה התשואה שהניבו המדדים המובילים בבורסה המקומית, הוא בוודאי יגיד לנו שמדובר בתשואה חד ספרתית נמוכה. מנגד, אם נשאל אנליסטים ובכירים בבתי ההשקעות - מה קרה מאז תחילת השנה לסך השווי הסחיר של כל ניירות הערך בבורסה בתל אביב? ספק אם יידעו את התשובה.

שווי השוק של כלל המניות והמירים (אופציות ונגזרים) בבורסת תל אביב נכון לתום חודש יולי מסתכם ב-588.9 מיליארד שקל. מדובר בנתון מעניין, שכן שווי השוק המצרפי של כלל המניות והמירים בבורסה המקומית בתחילת השנה עמד על 628 מיליארד שקל. כך שלמרבה הפלא על אף עליות השערים הקלות במדדי המניות המקומיים מתחילת השנה, פחת שווי השוק של מניות כלל החברות הנסחרות בבורסה ב-40 מיליארד שקל, המהווים ירידה של 7% בשווי השוק המצרפי. הקונפילקט בולט בייחוד כאשר בודקים מה התשואה על מדד ת"א 25. נכון לתחילת שבוע המסחר, המדד הניב 2.5% למשקיעים. כידוע הוא מהווה את הנתח העיקרי של המניות במשקל הניירות הסחירים.

ליבת ההסבר לפער בין ביצועי השוק לאובדן שווי השוק המדובר, טמון בטכניקת שקלול מדדי המניות בבורסה. אנו סבורים כי מתודולוגיית שקלול המדדים יוצרת פער בין ביצועי תיק השוק הכולל לביצועי מדדי השוק - זו נקודה קריטית ביותר למשקיעים בשוק המקומי.

הממצאים מפתיעים עוד יותר, במיוחד אם הולכים קצת יותר מחמש שנים אחורה. בשנת 2007 עמד שווי השוק המצרפי של המניות הרשומות למסחר בבורסת תל אביב על 861.7 מיליארד שקל - נסיגה דרמטית של 32% בשווי השוק המצרפי של המניות והמירים הנסחרים בבורסת תל אביב במהלך חמש השנים האחרונות, אשר החלו ערב המשבר הפיננסי העולמי בשנת 2008.

במקביל לירידה הניכרת בשווי השוק של החברות הציבוריות, צנחו מחזורי המסחר בבורסה לניירות ערך מ-2 מיליארד שקל בשנת 2010 לרמה של 1.7 מיליארד שקל ב-2011 ומיליארד שקל בממוצע בשנת 2012. מנגד, שוק איגרות החוב הממשלתיות ממשיך לצמוח בהיקפים ניכרים, הן בהיקפו והן בסחירותו.

המירוץ אחר נכסים בטוחים נוכח המשברים הגלובליים, מגמת הריבית במשק הישראלי, הקיטון המתמשך ביחס חוב - תוצר ממשלתי בשנים האחרונות אשר תרמו לאטרקטיביות החוב הממשלתי, אולם מנגד צרכי המימון של המדינה הביאו לגידול יתרות האג"ח הממשלתיות משנת 2007 מ-310 מיליארד שקל ל-432 מיליארדי שקל כיום. נוכח הגירעון הממשלתי העצום הצפוי ביתרת שנת 2012 ובשנת 2013, צפויה יתרת החוב הממשלתי הסחיר להתקרב לרף 500 מיליארדי השקלים בשלהי שנת 2013.

מחזורי המסחר בכלל איגרות חוב צמחו מרמה יומית של 3.2 מיליארד שקל בשנת 2010 ל-3.7 מיליארד שקל בשנת 2011 ו-4.1 מיליארד שקל כיום. מכיוון שמחזורי המסחר באג"ח קונצרניות מצויים בדעיכה, הרי מחזורי המסחר באג"ח ממשלתיות צמחו אף יותר ממחזורי המסחר הכוללים בשוק האג"ח.

הממשלה דוחקת את התאגידים מחוץ לבורסה

אחד החסרונות הבולטים של הגידול בגירעון הממשלתי, בישראל וביתר מדינות העולם נוגע דווקא להשלכות המאקרו כלכליות של הגירעון. עלייה בהיקף גיוסי החוב של הממשלה מביאה לדחיקה של גיוסי החוב בחברות הציבוריות ויוצר אצלן מצוקת נזילות בשעה של משבר כלכלי עולמי.

המסחר באג"ח ממשלתיות מהווה את הרוב המוחץ והצומח של המסחר היומי באג"חים, והלכה למעשה החוב הממשלתי דוחק את החוב התאגידי - זאת על אף המרווחים הקונצרנים המתרחבים המגדילים לכאורה את אטרקטיביות החוב הקונצרני ביחס למקבילו הממשלתי.

ניתוח התפלגות ההחזקות בשוק המק"מ מלמד שהציבור מצוי מאז שנת 2010 במרוץ אחריו. בשנת 2010 החזיק ציבור המשקיעים ישירות ודרך קרנות הנאמנות אשר ברשותו 36% מהשוק, מאז הגדיל את חלקו בשוק ל-52%. מעניין לראות כי הבנקים, בדומה לציבור, הגדילו מהותית את חלקם בשוק המק"מ מ-20% בשנת 2010 ל-31% כיום. יצוין, כי שוק המק"מ עצמו התכווץ מ- 135 מיליארדי שקל בשנת 2010 לרמה של ל-127 מיליארד שקל בסוף חודש יולי. הצמיחה של החזקות הציבור והבנקים במק"מ באה בעיקרה על חשבון קיטון דרמטי בהחזקות זרים עקב המיסוי שהוטל על החזקות זרים בניירות הערך שהנפיק בנק ישראל.

הראלי הרב שנתי באפיקי החוב הממשלתיים ומנגד האכזבה הקשה מההשקעה בשוק המניות המקומי, מנפקים בקרב הציבור את התחושה כי השקעה בחוב ממשלתי הינה פתרון קסם נטול סיכונים מהותיים, ומכאן נגזר המירוץ אחר נכסים אלו והידלדלות מחזורי המסחר בשוק המניות המקומי.

אנו סבורים כי פרופיל הסיכוי - סיכון בשוק האג"ח הממשלתיות בכלל ובאיגרות החוב הממשלתיות הארוכות בפרט - אינו אטרקטיבי. מאידך, לדעתנו נכון למשקיע בעל אורך נשימה לייצר החזקת עוגן במניות השורה הראשונה בבורסת תל אביב לטווח ארוך ואפילו במחיר של נזקים לא מבוטלים בטווח קצר.

טבעם של שוקי מניות להתנהל באופן מחזורי. בשנתיים האחרונות אין ספק כי אנו מצויים בעיצומו של מחזור סופר שלילי בזירת המניות התל אביבית. ניסיון העבר מלמד כי יבוא היום בו תזרח השמש מעל שוק המניות התל אביבי, לפיכך ממליצים לא להיסחף באופנת ניקוי תיקי ההשקעות מהחזקה במניות מקומיות. בהקשר זה נצטט את וורן באפט אשר טען כי "אינו מכיר מישהו שמכיר מישהו שמסוגל לתזמן שווקים", גם אנחנו לא מכירים.

בשורה התחתונה, יש להגדיר רמת סיכון ורמת חשיפה רצויה לשוק המניות המקומי. על המשקיע להתנהל בכל האמור בניהול החשיפה בשוליים לא רחבים לאורך זמן, תוך כדי טיוב תיק ההשקעות על ציר הזמן בהתאם להתפתחויות מהותיות בסקטורים השונים. בשום פנים ואופן לא להיגרר אחר המגמה ולוותר כליל על השקעה בשוק המניות הישראלי. במידה ושוק המניות אכן צודק ופנינו לתקופה כלכלית קשה, הרי שוק האג"ח הממשלתיות לא יוותר חסין, כך שאין מדובר בפתרון קסם סולידי לקבלת תשואה שוטפת נאה בכל האמור בהשקה לטווח ארוך.