בתקופה האחרונה רמות המינוף של הקבוצות במשק הינן נושא חם לדיון. המחאה החברתית שפקדה אותנו בקיץ חידדה עוד יותר את הפערים בין בעלי חוב קטנים (הציבור הנקרע תחת נטל החוב לבנקים) לבין ה"טייקונים", אנשי העסקים הגדולים אשר מינפו את עסקיהם בכספי ציבור וכעת חלקם מתקשים לשלם.

רבות נכתב על החובות של תשובה בדלק נדלן, של בן-דב בטאו וסקיילקס, של זיסר באלביט הדמיה, של נוחי דנקנר באידיבי אחזקות וזוהי רק רשימה חלקית. הרגולטורים השונים מזהירים כי שנת 2012 תהיה שנת הסדרים קשה (לציבור כמובן). יחד עם זאת, לדעתי ההתייחסות לכל בעלי ההון כמקשה אחת הינה טעות. אמנם, את כולם איפיין בעבר גיוס כספי ציבור בזכות שמם הטוב, וכעת חלקם מתפתלים בכסא כאשר הם נדרשים לעמוד מאחורי שמם ולהזרים מאות מיליוני ש'.

אך אם חושבים מעט מחוץ לקופסא, מגלים שיש הבדל אחד תהומי בין בעלי החוב הללו. ההבדל המשמעותי ביותר בין בעלי החוב השונים זה היכן רובץ החוב המעיק של בעל ההון. לדעתי, ההבדל מצביע יותר מכל על נכונות בעל השליטה להסדיר את חובו בצורה הטובה ביותר ואף להימנע מהסדר חוב.

נשווה בין שני אנשים מתוך הקבוצה המדוברת מבלי לפגוע, חלילה, בכבודו של אף אחד. חובו המוטל בספק של בן דב אשר "מזכה" אותו בכותרות הינו בחברת טאו השקעות. טאו השקעות הינה חברת השקעות של בן דב אשר השקיעה בעיקר כספי ציבור (בזכות הנפקות באג"ח) בשרשרת חברות, שבסופו של דבר רוקנו את קופתה והחברה נותרה כמעט ריקה מתוכן.

אוסיף ואדגיש כי עם התחלת התדרדרות במצבה הפיננסי של טאו, "נחלץ" בן דב וקנה באישי במחירים נוחים את מעט הנכסים שעוד היה להם ערך (או פוטנציאל השבחה) בתוך חברת טאו. מבחינת בן-דב, אם טאו תפשוט רגל זה בהחלט לא יהיה נעים אך מבחינתו לא יקרה דבר, הונו לא יפגע משמעותית. הנכסים העיקריים שלו (פרטנר וזיכיון סמסונג) ישארו בבעלותו. אמנם, בן דב "יספוג קצת אש" בעיתונות הכלכלית, אבל שום דבר שקצת מדיטציה טובה לא תרפא את תחושותיו.

לא כך המקרה אצל נוחי דנקנר. כיום, לאחר שהושלמה עסקת מכתשים אגן, החוב הבעייתי אצל נוחי דנקנר הינו בחברות האם (IDB פיתוח ו IDB אחזקות). כלומר, הליכה להסדר ב-IDB, משמעותו פירוק האימפריה המקומית של דנקנר. לנוחי דנקנר אין כמעט שום נכסים מחוץ ל-IDB ולכן אובדן האימפריה משמעו "נפילתו" של נוחי דנקנר מקדמת הבמה.

לפיכך, המוטיבציה של נוחי דנקנר לממש נכסים, להרגיע את השווקים ולהקטין את התשואה של אגרות החוב הינה גדולה. בנוסף, את נוחי דנקנר מייחד משהו ביחס לשאר טייקוני ישראל. כמעט כל פעילותו של דנקנר הינה בישראל והוא מתפרס על פני כמעט כל ענפי המשק. הנכסים של קבוצת IDB הינם מגוונים ואיכותיים. בחלק ניכר מהנכסים אשר בקבוצת IDB מדובר בחברה שהינה market leader (למשל שופרסל ונייר חדרה) או בכלל מונופול (כמו במקרה של נשר).

בעקבות כל זאת, אני מציע לחלק את הטייקונים בעלי החוב לשתי קבוצות. האחת, טייקונים אשר האינטרס העיקרי שלהם להסדר הוגן (מבחינת הציבור כמובן) הוא החשש לשמם הטוב או הפגיעה האפשרית שלהם לגיוס כסף בשוק ההון, דוגמת בן-דב. הקבוצה השנייה הינה הקבוצה אשר הסדר חוב עלול לגרום להם לאבד את אחיזתם בנכסים המשמעותיים ביותר שלהם, דוגמת נוחי דנקנר.

ניתן לראות בנקל את הבדלי ההתנהגות בין הקבוצות השונות. לרוב, חברי הקבוצה הראשונה ינסו להרוויח זמן בדיבורים והצעות בתקווה כי מצב השווקים ישתפר או לחילופין יצליחו לגייס כסף ממקורות שונים (או לחברות העיקריות שלהם). חברי הקבוצה השנייה מאמינים במעשים ולא בדיבורים. הם עוסקים במרץ במימוש נכסים (או לכל הפחות בניסיונות כאלו). למשל, ברבעון האחרון נוחי דנקנר חידש את המגעים למכירת כלל ביטוח, ניסה לממש את שופרסל וכעת מנסה למכור את כלל תעשיות.

מסקנתי, במיוחד לאור מצב השווקים, הינה כי יש להדיר רגליים מחובותיהם של בעלי הקבוצה הראשונה. למשל במקרה של בן-דב יש להימנע מהאג"ח של טאו. יחד עם זאת, מכיוון שעושרו (ובבת עינו) של בן-דב הינה פרטנר, ניתן לשקול לחיוב את רכישת האג"ח של סקיילס (מול בטוחות), באמצעותה הוא מחזיק בפרטנר.

במקרה של IDB, מכיוון שמדובר בקונצרן המקומי הגדול במשק ולאור מצב השווקים יש לרכוש דווקא את אגרות החוב של IDB אחזקות ו-IDB פיתוח על חשבון החזקה ישירה במניות של חברות מקונצרן IDB. התשואה הנוכחית באג"ח מפצה לדעתי על הסיכון. במקרה הגרוע, בו לוקחים את IDB לפירוק, ישנה סבירות לקבל את מניותיה של IDB בחברות השונות המרכיבות את הקונצרן, כך שאין טעם בסביבת השוק של היום להחזיק ישירות את מניות החברות המרכיבות את הקונצרן.