ביצועי קרנות ההשתלמות, קופות הגמל להשקעה וקרנות הפנסיה בחודש אוקטובר ומתחילת השנה מצוינים בהמשך לשוק מניות מקצועי מצוין והמשך עליות בוול סטריט. הממוצע של הגופים המנהלים פחות טוב מהבנצ'מרק - אם אתם משקיעים ישירות במדדים לפי הרכב של מסלול כללי - 60% אג"ח, 40% מנייתי, אז  אתם תקבלו תשואה טובה יותר מהממוצע של המסלולים הכלליים (שהם באותו תמהיל). אבל יש את הצמרת שנותנת יותר. הצמרת דינמית - מי שהיה שנה שעברה בראש, יורד לתחתית, וההיפך. אי אפשר לזהות את המנצחים הבאים.

בצמרת מתחילת השנה נמצאת כלל ביטוח. כלל בלטה כמעט בכל המכשירים והמסלולים שבהם יש רכיב מנייתי משמעותי. אבל כשמסתכלים על הטווחים הארוכים יותר, היא עדיין סוחבת את המשקולת של 2023, שנה שבה נרשמו לה ביצועי חסר. ב-2024 התמונה מתחילה להשתנות. בחודשים האחרונים כלל מחדדת את האלוקציה, מגדילה חשיפה למגזרים שהיא מאמינה בהם - אפילו ביתר שאת, כמו בתחום ה-AI אבל היא עושה את זה בהדרגה

מסקרן להבין האם כלל הולכת All-In על ה-AI בייחוד שזהו ה"שבוע של אנבידיה" כשברביעי נקבל את התוצאות הכי חשובות בוול סטריט. כדי להבין מה עומד מאחורי ה"שיפט" של כלל שוחחנו עם ניר עובדיה, סמנכ"ל בכיר ומנהל אגף השקעות עמיתים בכלל ביטוח ופיננסים. דיברנו על איך מנהלים תיק ענק כשהשוק מרגיש לא-רציונלי, איזה סקטורים מעניינים אותו-את כלל היום ומאיזה סקטורים כדאי להתרחק. על האיום שמרחף על המודל של נייס, מאנדיי ופייבר, על הדוח החזק של טבע - וגם אם כבר הזכרנו סקטורים - האם בסביבה של ירידות ריבית - חברות הביטוח אטרקטיביות יותר מהבנקים? עובדיה חושב שהתשובה היא כן.

אנחנו רואים שבמסלולי המניות כלל מובילה בחודש אוקטובר בגמל להשקעה ובחלק מהמסלולים, אבל ברב-שנתי אתם עדיין מאחור - תן את האינפוט שלך על הביצועים ועל האופן שבו אתם מנהלים את המוצרים.

• כלל ומכלול מימון משקיעות בקרן לקידום שוק הדיור להשכרה בישראל
• אלרוב: רווח של 139 מ' שקל ברבעון, מתוכו 91 מני"ע
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"אנחנו החודש באמת במסלולי המניות בביצועים טובים. ברמה החודשית אנחנו מקום ראשון במסלול המנייתי בהשתלמות, ובמסלולים הכלליים אנחנו בחלק העליון. מתחילת השנה אנחנו ראשונים במסלול ההשתלמות הכללי ומקום שני במסלול ההשתלמות המנייתי. ברב-שנתי אנחנו עדיין סוחבים את השנה הקשה של 2023, שהייתה לנו בעיקר בגלל חשיפה גבוהה לישראל ותת-ביצוע דרמטי של ישראל באותה שנה. גם בחו״ל ההובלה הייתה של "ה-Magnificent Seven", והיינו שם אבל לא מספיק. זו הייתה 2023 - אנחנו מסתכלים קדימה. הביצועים בחודשים האחרונים מראים שיפור משמעותי."

אוקטובר נתן קפיצה יפה כמעט בכל האפיקים. מה הוביל את המהלך החזק שראינו?

"אוקטובר היה חודש מאוד חזק בכל השווקים - גם במניות וגם באג"ח. ברמה הגיאוגרפית לא הייתה שונות גדולה בין ישראל לחו״ל, אבל ברזולוציה של המדדים רואים שבת״א-90 הייתה עלייה של יותר מ-4%, בת״א-125 כ-2.5%. בחו״ל הנאסד״ק עשה 4.7% וה-S&P כ-2.5%. מי שהיה באוקטובר עם חשיפה גבוהה לישראל, לטכנולוגיה, ובתוך הטכנולוגיה לשבבים ול-AI - עשה טוב. זו הייתה הפוזיציה שלנו, וגם קדימה אנחנו מאמינים בה. אנחנו ממשיכים להיות חשופים לישראל ולסקטור הטכנולוגיה בחו״ל."

אתה אומר שאתם חשופים ל-AI ושזו פוזיציה שאתם מאמינים בה, אבל קשה להתעלם מהאי-נוחות שהולכת ונבנית סביב התעשייה הזאת. חלק מהמהלכים שאנחנו רואים בחודשים האחרונים נראים יותר כמו מעגלי השקעות סיבוביים מאשר כלכלה אמיתית - אנבידיה שמתחייבת להשקיע 100 מיליארד דולר ב-OpenAI, כשברור שהכסף הזה יחזור אליה דרך הרכישות של שבבים; עסקאות דומות ב-AMD שמייצרות מבנה כמעט מלאכותי של הון חדש. זה מעלה את השאלה אולי יש כאן ניפוח? אולי אנחנו מתקרבים לשלב שבו כולם משקיעים בכולם, אבל בסוף זו אותה ערימה של כסף שעוברת מצד לצד? איך אתה מסתכל על זה כמנהל השקעות שמושקע בתחום הזה באופן כל כך משמעותי?

"צריך לזכור שהרבה תעשיות פועלות כבר שנים במודל של השקעות הדדיות. זה לא משהו שהתחיל עם ה-AI. נכון שההיקפים פה גדולים במיוחד, וזה מה שמייצר את התחושה של ‘בועה’, אבל העובדה שיש מעגליות מסוימת לא אומרת שלא ייווצר ערך אמיתי. גם אם NVIDIA משקיעה ב-OpenAI ו-OpenAI קונה בסוף את רוב השבבים מ-NVIDIA, עדיין יכול להיווצר כאן ערך ריאלי גדול כי הכסף הזה לא נעלם, הוא מתורגם לתשתיות, ליכולות חישוב, לפיתוחים שיושבים בבסיס של כל המודלים החדשים.

• דירוג קופות גמל להשקעה - מה התשואה של הקופה שלך?
• דירוג קרנות השתלמות - אנליסט ממשיכה לאכזב, הראל מפתיעה; ומה עשתה הקרן שלך?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• דירוג קרנות השתלמות - אנליסט ממשיכה לאכזב, הראל מפתיעה; ומה...

"אני חושב שההשקעות האלה יניבו בסופו של דבר תשתיות חזקות ומתקדמות למודלי ה-AI של השנים הקרובות, ולכן אנחנו ממשיכים להיות חשופים למניות שבבים ול-AI. אבל הדבר הזה נעשה בצורה מדודה לא ‘All-In’, אלא יחד עם הגנות שמאפשרות לנו להתמודד עם מצבים שבהם המחירים מתנתקים מהמציאות. במקביל אנחנו גם שומרים על חשיפה גבוהה לישראל, כי למרות שהתנודתיות כאן גבוהה יותר, אנחנו מאמינים שבטווח הארוך הכיוון הוא חיובי. הדרך קדימה לא תהיה רציפה, יהיו חודשים חזקים יותר וחודשים חלשים, אבל מבחינתנו המגמה הכוללת עדיין תומכת."

אז אם גם בחו״ל וגם בישראל, איך צריך להיראות מבחינת המשקיע הקטן האיזון הנכון? כמה אחוזים מניות, כמה אג"ח, ואיך לחלק בין המקומי לשווקים הגלובליים?

"תיק כללי צריך לשבת באזור של 40%-50% מניות. זה טווח שמאפשר מצד אחד ליהנות מהצמיחה ומהדינמיקה של שוקי ההון, ומצד שני לא להיחשף לסיכון עודף. ברמה הגיאוגרפית, חלוקה של בערך 60% חו״ל ו-40% ישראל היא בעיניי חלוקה נכונה, שמאפשרת לגוון את התיק ולפזר סיכונים בצורה סבירה. צריך לזכור שגם בתוך רכיב המניות צריך להיות בררן. יש מניות קטנות שמגיעות למכפילים מוגזמים מאוד, ושם צריך להיזהר. לעומת זאת, בחברות הגדולות, יצרניות השבבים וענקיות הטק, גם אם ראינו מימושים, זה לא שינוי מגמה אלא תנודתיות טבעית אחרי ריצה ארוכה. לכן אנחנו נוטים להיצמד לחברות שיש להן בסיס עסקי חזק ולבנות מהן את החשיפה, לא לרדוף אחרי כל מניה שעולה."

כשאתה מדבר על הגנות, למה אתה מתכוון?

"אני מדבר על הגנות אמיתיות - בעיקר אופציות PUT לסוף שנה. לא על כתיבות מורכבות. זו הגנה מפני התפוצצות בועה, לא מפני ירידות של 3%-5%, שאותן אי-אפשר לתזמן."

אז כשיש הגנות ואתם מנהלים את החשיפה בזהירות, זה מוביל לשאלה רחבה יותר איך אתה רואה את הריבית קדימה?

"השוק מתמחר היום בין שלוש לארבע הורדות ריבית בשנה קדימה וזה תרחיש סביר. האינפלציה מתכנסת, הדולר-שקל נמצא ברמות שמאפשרות הורדה, ובנק ישראל גם נוהג בזהירות. במצב שבו המשק צריך תמיכה, יש בהחלט סיבות טובות לראות הורדות ריבית בהמשך השנה, וזה משהו שיכול לתת אוויר גם לשוק הנדל״ן."

בדיעבד, בנק ישראל היה צריך להתחיל להוריד ריבית מוקדם יותר, או שהתנהלות הנגיד נכונה בעיניך?

"אני חושב שהתנהלות הנגיד הייתה אחראית. בייחוד שהמלחמה הייתה עדיין ברקע הייתה רמת אי-ודאות חריגה, גם פיסקלית וגם ביטחונית והורדה מהירה של ריבית הייתה יכולה לייצר סיכון גדול מדי. עכשיו, כשהתמונה ברורה יותר, הדרך להורדת ריבית פתוחה."

בוא נדבר סקטורים. מה מעניין אותך עכשיו?

"נדל״ן למגורים כבר מתמחר במידה רבה את הציפייה להורדת ריבית, וזה גם מסביר למה למרות הירידות החדות בעסקאות עדיין לא ראינו התאוששות אמיתית. יש קשיי מכירות, והביקושים עדיין לא חזרו, ולכן אני חושב ששם צריך להיות זהירים. לעומת זאת, בנדל״ן מניב בישראל אני רואה תמונה שונה לגמרי. אם התשואות הארוכות באמת יירדו, זה יהיה רוח גבית משמעותית לשווי של נכסים מניבים, במיוחד כאלה שיש להם שוכרים חזקים ותרחיש הכנסות יציב. עם החזרה של ההייטק והגיוסים, נתחיל לראות גם התאוששות בביקוש לשטחי משרדים אולי לא בקצבים שהיו לפני המשבר, אבל בהחלט מגמה חיובית.

"בנדל״ן מסחרי צריך כבר להיות יותר זהירים. יש השפעה מסוימת לירידה בכמות הישראלים שנשארים בארץ לאורך זמן וזה יכול לפגוע קצת בפדיונות ובתנועת קונים אבל בעיניי זו לא מגמה שתהפוך לשינוי דרמטי. צריך לעקוב, אבל זה לא סקטור שמדאיג אותי כמו סקטורים אחרים.

"בסקטור הפיננסים התמונה אפילו ברורה יותר. הבורסה (מניית הבורסה, מ.ה.), בתי השקעות וחברות ביטוח נהנים מהסביבה הנוכחית, ואני חושב שהם ימשיכו לעשות ביצועים טובים. יש להם רוח גבית מהשוק וגם מהצמיחה של הציבור בניהול הכסף שלו. גם בצד הפיננסי וגם בצד הריאלי אנחנו רואים פוטנציאל חזק בתשתיות תחום שיכול ליהנות מהשקעות של שנים קדימה, במיוחד אם ישראל תיכנס לתקופה של שיקום לאומי והרחבת הסכמי אברהם. זה תחום שיש בו יציבות, הכנסות ארוכות טווח ויכולת לייצר תשואות יפות לאורך זמן."

יש דיבור לאחרונה על רוטציה אפשרית בין הבנקים לחברות הביטוח. התזה אומרת שירידת ריבית מדורגת לא בהכרח תשחוק את הרווחיות של הבנקים כמו בעבר, כי היום הם הרבה יותר יעילים והמרווחים שלהם עדיין גבוהים. מנגד, חברות הביטוח נשענות בחלק גדול מהרווחיות על הנוסטרו, כך שבתסריט של תיקון חד בשוק הן הרבה יותר פגיעות. כשמסתכלים על התמחור גם רואים פער - הבנקים נסחרים במכפילי רווח של 11–13 גם אחרי שמגלמים ירידת ריבית, בעוד חברות הביטוח כבר במכפילים של 15-20 על 'שוק נורמלי' - מי מביניהם נראה לך היום אטרקטיבי יותר קדימה?

"השינוי החשבונאי בביטוח מתקן חלק מההשפעה של תנודתיות השוק על הרווחים, וזה משהו שלא תמיד מובנים מספיק למשקיעים. בעבר כל ירידה בשוק הייתה נכנסת כמעט אחד-לאחד לדוח רווח והפסד, אבל במתווה החדש התנודתיות הזו הרבה פחות קיצונית. צריך גם לזכור שירידת תשואות בכלל יכולה לייצר רווחי הון משמעותיים, כי הנוסטרו של חברות הביטוח מושקע יפה מאוד באג"ח שנקנו בתשואות גבוהות יחסית. כשהתשואות יורדות, שווי האג"ח האלה עולה וזה תומך ברווחיות.

"מצד המניות, ברור שיהיו תמיד תיקונים. זו דרכו של השוק. אבל אנחנו בונים את ההגנות שלנו למצבים קיצוניים, לא בשביל תנודות רגילות של כמה אחוזים. אין בעיניי כרגע תסריט ריאלי של 'התפוצצות בועה'. כן תהיה תנודתיות, אבל זה חלק מהמשחק, וזה לא משנה את התמונה הגדולה.

בבנקים, לעומת זאת, הורדת ריבית אפילו אם תהיה מדורגת תהפוך אותם לפחות מעניינים בהשוואה למה שהיו בשנה-שנתיים האחרונות. הם יישארו יציבים, זה סקטור חזק, אבל התמחור שלהם כבר לא כמו פעם והמרווחים יישחקו. לכן, כשאני מסתכל קדימה על הסקטור הפיננסי כולו, הביטוח נראה כרגע יותר אטרקטיבי."

חברות הביטוח הפכו בשנים האחרונות להרבה יותר מחברות ביטוח - גופים שמנהלים מאות מיליארדים, משקיעים בכל אפיק אפשרי ומשפיעים מאוד על השוק. זה מעלה חשש שבשלב מסוים תגיע יוזמה רגולטורית שתהיה סוג של 'ועדת בכר לביטוח', שתנסה לרסן את הכוח של החברות או לצמצם את פעילויות ההשקעה שלהן. אתה רואה כאן סיכון ממשי?

"כרגע לא. יש רעש, אבל לא משהו קונקרטי. להפך - חשבון ההשקעות יכול לתרום לחברות הפיננסים. התחום הפיננסי משתפר, הריטייל מעמיק את המעורבות שלו, צמיחת הנכסים גבוהה. רגולציה יכולה לפגוע אם תהיה דרמטית, אבל אין כרגע משהו ממשי. לגבי מס על רווחי הבנקים - זה אכן סיכון."

"כרגע לא. יש רעש סביב הרעיון הזה, אבל אין שום דבר קונקרטי על השולחן. להפך דווקא מהלכים שנמצאים בקידום, כמו חשבון ההשקעות, יכולים לתרום לחברות הפיננסים ולהעמיק עוד יותר את המעורבות של הציבור. התחום כולו נמצא במגמת שיפור, וגם משקיעי הריטייל ממשיכים להגדיל נכסים בקצב גבוה. ברור שרגולציה יכולה לפגוע אם היא תהיה דרמטית, אבל נכון לעכשיו אין שום מהלך ממשי שמכוון לכיוון הזה. לגבי מס על רווחי הבנקים שם יש סיכון אמיתי יותר."

אוקיי נחזור לסקטורים - עד כמה לדעתך סקטור התוכנה נמצא תחת איום אמיתי מה-AI?

"סקטור התוכנה כולו נמצא היום תחת איום אמיתי מה-AI. זה לא עניין נקודתי של חברה אחת אלא שינוי מבני. כל מודלי התוכנה המסורתיים צריכים להתאים את עצמם לעולם שבו ה-AI הופך להיות המנוע המרכזי של המוצרים, של התחרות ושל הערך ללקוחות. אנחנו עדיין לא רואים מספיק חברות שמבצעות את ההתאמה הזאת בצורה עמוקה. חלק מהחברות פשוט מתקשות, וזה גם מה שמשתקף בתמחורים.

"נייס היא הדוגמה הכי בולטת. זו מניה קונטרוברסלית מאוד. יש לה בסיס עסקי חזק, אבל האיום של ה-AI על המודל שלה מרחף כל הזמן. הדוחות האחרונים לא היו גרועים, אבל התחזית שלהם הפחידה את השוק, והמשקיעים מחכים לראות שינוי אמיתי במודל. אם נייס תדע לעשות את ההתאמה, זה יכול להיות מהלך חיובי משמעותי, אבל בשלב זה זה עדיין סימן שאלה.

צריך לזכור שזה לא מקרה בודד כל סקטור התוכנה נמצא בתקופה שבה מי שלא מסתגל פשוט נשחק. ראינו את זה אפילו בחברות ענק כמו גוגל, שהיו תחת איום דומה ורק כשהראו התאמה אמיתית המניה התחילה לעלות בצורה חדה. אז יש תקווה, אבל נכון להיום, הפרוספקט של הרבה חברות תוכנה עדיין לא נראה חזק, עד שנראה מהלכי התאמה הרבה יותר ברורים לעולם החדש של ה-AI."

לסיום, אחרי תקופה כל כך תנודתית מה הדבר המרכזי שאתה חושב שמשקיע צריך לזכור עכשיו? ומה העיקרון שמכוון אותך כמנהל בתקופה כזאת?

"הדבר הכי חשוב בעיניי הוא לא להתבלבל מהרעש של השוק. יש חודשים חזקים ויש חודשים חלשים, יש סקטורים שמתעוררים ויש כאלה שנכנסים ללחץ, אבל בסוף מה שמנצח זו השקעה עקבית, סבלנות ובחירה בחברות שיש להן בסיס עסקי אמיתי. אנחנו מתנהלים היום בזהירות ובמשמעת, עם חשיפה למקומות שאנחנו רואים בהם ערך - טכנולוגיה, AI, תשתיות וישראל - אבל לא בצורה קיצונית. חשוב לזכור שהשוק לא נע בקווים ישרים. מי שמנסה לתזמן כל תנועה ימצא את עצמו בחוץ ברגעים החשובים. המשקיע שמבין את זה, ושומר על איזון נכון בין סיכון להזדמנות, הוא המשקיע שמרוויח לאורך זמן."