מאקרו: תוצאות מבחני הלחץ הרגיעו את השוק

בנקים הם לא סתם עוד סוג של עסק בתוך המערכת הכלכלית. הבנקים הם הלב הפועם שמזרים דם לכל האיברים במערכת, הם גם העורקים עצמם דרכם הדם עובר והם לא מעט מהאיברים עצמם. הדם במטאפורה הזו הוא כמובן כסף. הבנקים כלב המערכת הכלכלית מספקים לא מעט מהכסף  דרך האשראי אותו הם מעניקים לעסקים וללקוחות הפרטיים, כמו כן הם הצינורות דרכם הכסף עובר בין הגורמים השונים בשוק, הם המקום בו הכסף נשמר וכו'. קשה מאד לתאר חיים מודרניים ללא הבנקים, לא רק מבחינת הנוחות היומיומית אלא פשוט את עצם היכולת לנהל סחר, לקבל משכורת ולערוך קניות בסופר.

זו הסיבה שהתמוטטות של בנק היא לא כמו נפילה של כל עסק אחר, היא אסון כלכלי שפוגע במעגלים רחבים ביותר חוץ מעובדי הבנק או בעלי המניות, ואפילו מעבר ללקוחות הישירים של הבנק. אם, חלילה בנק קורס, לקוחותיו לא יכולים לשלם את חובותיהם או לקבל את משכורתם, ולכן גם עסקים אחרים יפגעו, ואלו בתורם יפגעו בספקים שלהם וכו'. ברור שככל שהבנק גדול יותר ההשפעה ההרסנית של קריסתו גדולה ונרחבת יותר. זו הסיבה שהמערכת האמריקאית התגייסה בכזו מהירות להציל את הבנקים הבינוניים עם קריסת שלושה בנקים בינוניים – סילקון וואלי, סיגנצ'ר בנק ופירסט רפובליק בנק - רק לפני מספר שבועות, ופרסה רשת הגנה נרחבת בתופסת פעילות נמרצת להרגעת השווקים. 

זו גם הסיבה שהבנקים בארצות הברית ובמקומות אחרים בעולם עוברים "מבחני לחץ", בדרך כלל אחת לשנה. מבחנים אלו בוחנים את עמידות הבנקים תחת מצבי קיצון תיאורטיים. מבחן כזה נערך בשבוע שעבר, ועורר לא מעט חששות ועצבנות מסוימת בציפיה לתוצאות. הסיבה לחשש הייתה ההשערה שהמשבר במערכת הבנקאית האמריקאית עמוק ונרחב ממה שהיה ידוע עד כה, למרות ניסיונות הארגעה של הפד'. מותר לשער שגם בכירי הפד' חיכו במתח לתוצאות שכן הפד' הוא המפקח על הבנקים והוא הואשם ברשלנות ובאחריות לקריסת שלושת הבנקים.

לשמחת כולם ולקול מצהלות המשקיעים 23 הבנקים הגדולים בארצות הברית עברו את המבחן בהצלחה. הבנקים הצליחו לשמור על דרישות ההון במהלך התרחיש שנבדק - מיתון תיאורטי. המבחנים הראו שגם במקרה כזה הבנקים יוכלו להמשיך לתת אשראי ולתמוך בעסקים ובמשקי הבית. לדברי הפדרל רזרב מאז המשבר של השנים 2007 – 2009 העלו הבנקים בהדרגה את ההון העצמי והוא נשאר יציב מאז, ולכן הם הצליחו לעמוד בהצלחה גם בהפסד תיאורטי של מעל חצי טריליון דולר שהיה נגרם להם אילו התרחיש שנבדק היה חלילה מתגשם בפועל.

• "משבר אשראי עלול לגרור גל מכירות כפוי בוול סטריט"
• בנקים ספרדיים, חברות נדל"ן הולנדיות, חברות אנרגיה נורווגיות - אלה ההשקעות שיספקו לכם תשואה עודפת
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

סנן נשיא הפד' מייקל בר האחראי על הפיקוח מיהר להוציא הצהרת ניצחון מאופקת: "התוצאות היום מאשרות את העובדה שהמערכת הבנקאית נשארה חזקה ויציבה. יחד עם זאת, מבחני הלחץ הם רק דרך אחת להעריך את החוזקה הזו. עלינו להישאר צנועים בנוגע לסיכונים שעלולים לעלות, ולהמשיך בעבודתנו להבטיח שהבנקים יציבים במגוון רחב של תרחישים כלכליים, זעזועי שוק וגורמי לחץ אחרים". התוצאות אף מאשרות לכאורה מה שאמר יו"ר הפד' גרום פאוול בעדותו מול בתי הנבחרים לאחרונה, בה טען שהמערכת הבנקאית יציבה. לעמדת הפד' קריסת הבנקים הבינוניים נבעה מבעייה מקומית שלהם ולא מבעיה מערכתית.

הפד' מחליט אילו תרחישים לבדוק ומהן ההנחות שביסוד המבחן. התרחיש המרכזי שנבדק השנה הוא של התפתחות מיתון עמוק. במקרה זה הניחו בפדרל רזרב שתהיה עלייה בשיעור האבטלה ל-6.5% בשנתיים הקרובות. בתרחיש שנבדק לפני שנה נבדקה סיטואציה של שיעור אבטלה של 5.8%. המיתון התיאורטי של הפד' הביא לירידה במחירי הבתים של 38% לעומת 28.5% בתרחיש של שנה שעברה וירידה של 40% בערך הנדל"ן המסחרי, וזאת בדומה לשנה שעברה. אולם נקודה אחת בתרחיש מעוררת ביקורת. במסגרת התפתחות של מיתון הניח הפד' ששיעורי הריבית ירדו, מה שלא עולה בקנה אחד עם תרחיש סביר לא פחות - המשך אינפלציה גבוהה ושיעורי ריבית עולים.

• פורשה מתרסקת: הפסד של כמעט מיליארד אירו ברבעון
• איך אנתרופיק עוקפת את OpenAI בדרך לרווחיות
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• 10 הצבאות העשירים בעולם ואיפה ממוקם צה"ל?

למה זה חשוב? כי זה בדיוק מה שגרם לקריסת שלושת הבנקים - עליית שערי ריבית במקביל שיצרה הפסדים צבורים במקביל לירידה בבסיס ההפקדות יחד עם משיכות גבוהות מצד הלקוחות מה שהביא לפגיעה קשה בנזילות שגרמה לבנקים לממש נכסים במחירי הפסד, ובסופו של דבר זה מה שערער את יציבות הבנקים שלא יכלו לעמוד בהתחיבותייהם. אם זה מה שהפיל את הבנקים הבינוניים מניין לנו שזה לא הסכנה גם בקרב הבנקים הגדולים? את החשש הזה בדיוק באו המבחנים להפיג. זוהי לא שאלה תיאורטית, זה  בדיוק החשש שקיים בבנק אוף אמריקה כפי שנראה בהמשך. יחד עם זאת חשוב לציין שהכנת מבחני הלחץ, וגם ביצועם בפועל החלה עוד לפני קריסת הבנקים, אולי זו הסיבה שתרחיש כזה לא נבדק. זו אולי גם הסיבה להודעה המאופקת והדגשת חשיבות ה"צניעות" ותרחישים נוספים אפשריים מצד סגן יו"ר הפד'.  

נקודה נוספת עליה נמתחה ביקורת, אם כי פחות קריטית, היא ההנחה של ירידה של 40% בלבד בערך הנכסים המסחריים בדומה לשנה שעברה. הביקורת נובעת מהמשבר בשוק המשרדים בארצות הברית אליו חשופים הבנקים בשיעורים לא נמוכים כלל. יחד עם זאת ירידת ערך של 40% נראית לכאורה תרחיש קטסטרופלי מספיק לצורך מבחני הלחץ, קשה לראות אותו מתרחש בטווח זמן של שנתיים.

שונות בין הבנקים והסיפור המוזר של בנק אוף אמריקה

למרות ההצלחה הכללית לא כל הבנקים צלחו את המבחן באותה רמה. כמה מהבנקים הבינוניים כמו קפיטל וואן או סיטיזנס בנק ספגו הפסדים גדולים יותר במיתון התיאורטי הזה. בתרחיש שנבחן בנק קפיטל וון סבל מהפסדים של 14.7% מההלוואות – הגבוה ביותר במערכת. צ'ארלס שוואב לעומת זאת הפתיע לטובה. למרות שלאחרונה נפוצו שמועות סביב רמת הנזילות של המוסד, בתרחיש שנבדק הוא איבד רק 1.3% מההלוואות – השיעור הנמוך ביותר במערכת.

על פי התקנות הבנקים מחויבים להמתין לפחות יומיים לפני שהם משחררים הודעות הקשורות למבחני הלחץ. אלו חיכו בנשימה עצורה לדד ליין הזה, ועם הגעתו הודיעו חמישה מהבנקים הגדולים – ג'יי פי מורגן, וולס פרגו, גולדמן זאקס, מורגן סטנלי וסיטיגרופ על הגדלת הדיבידנד הרבעוני. חדי העין הבחינו בחסרונו של בנק אחד גדול מאד ברשימה, הבנק השני בגודלו בארצות הברית – בנק אוף אמריקה.

הבנק אכן השהה את הודעתו על הדיבידנד הצפוי לנוכח תוצאות המבחן, למרות שהוא עבר אותו בהצלחה. הסיבה נראית במבט ראשון קצת מוזרה - ישנו פער גדול בין תוצאות הבדיקה של הפד' לבין תוצאות הבדיקות העצמיות של הבנק. למה זה מוזר? כי בדיקת הפד' העלתה תוצאות טובות בהרבה לבנק אוף אמריקה מהתוצאות הבנק עצמו. בעוד בבנק אוף אמריקה ציפו להפסדים של 52 מיליארד דולר במקרה של מיתון חמור וירידה בהון העצמי לרמה של 8.3%, בפד' מצפים להפסד של 23 מיליארד דולר וירידה בהון העצמי ל-10.6%. בבנק יוזמים דיאלוג עם הפד' על מנת לבחון את ההפרש בתוצאות. רגע, עם התוצאות טובות יותר אז זו לא סיבה לכך שיהיה אפשר דווקא להכריז על הגדלת הדיבינד? כמה אנליסטים כבר תהו על הודעת בנק אוף אמריקה על השהיית הודעת הדיבידנד ועל פתיחה בשיחות מול הפד' והגדירו אותה כ-"מוזרה מאד". 

אולם יש כבר הסבר אפשרי. ישנם המעריכים שהסיבה להפרש הוא בדיוק נושא שיעורי הריבית אותו ציינו קודם לכן. זה לא סוד שבנק אוף אמריקה מחביא בדוחות הפסדי אשראי עצומים עקב עליית שערי הריבית שגרמו להפסדי הון משמעותיים מאד שמגיעים לעד כדי שליש מההון העצמי של הבנק. בעוד תרחיש של עליית שיעורי ריבית (כפי שמצפים בשוק שיקרה עד סוף השנה) היה מעמיק את הפסדי האשראי האלו, הפד' דווקא בדק תרחיש של ירידת שיעורי ריבית שגרמו במבחן לרווחי אשראי תיאורטיים של 22 מיליארד דולר לבנק אוף אמריקה.

עמדת הבנק היא שההפסדים הגלומים אינם חשובים כיון שמדובר בהפסדים תיאורטיים עקב עליית התשואות בשוק אגרות החוב, ואם הבנק מחזיק את אגרות החוב שיצרו את ההפסדים האלו עד סוף תקופת החוב הרי שההפסדים האלו יעלמו מאליהם. לדברי הבנק אין לו שום כוונה למכור את הניירות המפסידים ולהפוך את ההפסדים לממשיים. רוב הפרוטופליו נמצא באגרות חוב ממשלתיות או מגובות על ידי הממשלה, כך שהסבירות שהם ישולמו בסופו של דבר גבוהה מאד. איפה בכל זאת מסתתרת הסכנה? במצב של "ריצה אל הבנקים" בו הבנק יצטרך לממש במחירי הפסד את ההשקעות האלו הוא ייאלץ להפוך את ההפסדים לממשיים ויפער פער עצום במאזן. יחד עם זאת, לבנק מזומנים בגובה 370 מיליארד דולר כך, שלעמדת הבנק, הוא רחוק מאד מתרחיש כזה.

מה שעולה בעצם הוא ש"החדשות הטובות" של הפד' לבנק אוף אמריקה, הם, בעצם, חדשות רעות. על סמך ההנחות האלו הבנק הניח בבדיקה העצמית שלו שגם ירידה בשיעורי הריבית לא אמורה לגרום לשינוי מהותי בהון העצמי, שכן הוא לא מחשב את ההפסדים הגלומים האלו בהון העצמי. אולם עמדת הפד' נראית הפוכה. הבנק ייחס לבנק רווחי אשראי של מעל 20 מיליארד דולר במקרה של ירידת שערי ריבית (ירידת תשואות מעלה את ערך האגרות), כלומר לעמדת הפד' כן יש להתחשב בערך הנוכחי של האגרות בחישובי ההון במאזן. זה לא רק מעמיד בספק את עמדת הבנק בנוגע למצב הנוכחי, אלא מעלה סימני שאלה קשים למה יקרה במקרה לא תיאורטי בכלל של המשך עליית שערי ריבית. אם עמדת הפד' תכפה על הבנק הוא יצטרך לרשום הפסדים משמעותיים מאד שימחקו חלק עצום מההון העצמי ויעמידו בספק את יציבותו. נזכיר שהפד' בכלל לא בדק תרחיש כזה, אבל לפחות כעת ההערכות בשוק עומדות על העלאת ריבית אחת נוספת וייתכן שעוד אחת לאחריה, והמשך ריבית גבוהה גם בשנה הבאה.

הנושא הזה מביא שוב לתודעת הציבור ולאור הזרקורים את ההפסדים הגלומים בשווי 100 מיליארד דולר שמתחבאים במאזני בנק אוף אמריקה. אלו התרחשו לאור הימור ענק על שווקי החוב בארצות הברית לפני כשלוש שנים, כלומר לפני תחילת תהליך העלאת הריבית. באותה תקופה הפנה הבנק חלק גדול מההפקדות - כ-670 מיליארד דולר – לשווקי החוב וזאת כשאלו נסחרו במחירים גבוהים היסטוריים עם תשואות נמוכות מאד. הבנק ציפה להמשך המגמה והזרים את הפקדונות לשם, כדי להשיג רווחי הון נוספים. המהלך גרם, כאמור, להפסד של 100 מיליארד דולר נכון לדוחות האחרונים של הבנק. המתחרים הגדולים ג'י פיי מורגן וולס פרגו (הבנקים הראשון והשלישי בגודלם בארצות הברית) רושמים הפסדים של 40 מיליארד דולר כל אחד וסיטיגרופ של 25 מיליארד.

בינתיים המצב הבעייתי של בנק אוף אמריקה גורם לו לפגר אחר מדד הבנקים בארצות הברית עם ירידות של כ-14% מתחילת השנה לעומת ירידה של כמחצית מכך במדד הכללי. אינדיקציה נוספת לחוסר הנחת של המשקיעים היא ירידה של 50% באחזקות עובדי הבנק. המצב, אם כן, מעורר לפחות נורת אזהרה.

יחד עם זאת נציין שוב שהבנק מחזיק ביתרות נזילות גבוהות, שחוץ מבמקרה קיצוני של ריצה אל הבנקים אין לו סיבה לממש את הנכסים בהפסד, ובעיקר, שהוא אחד מהבנקים המוגדרים כ"גדול מכדי ליפול", ושככל הנראה במצב קיצון הממשל והפד' יחלצו לעזרתו. 

גם בסיטיגרופ לא מרוצים

סיטיגרופ הוא בנק נוסף שמעוניין לנהל שיחות עם הפד' בנוגע לתוצאות המבחן, במקרה שלו מדובר במקרה הפוך מבנק אוף אמריקה. התוצאות העצמיות של סיטיגרופ היו טובות יותר מהתוצאות של הפד' מה שיחייב את הבנק להעלות את ההון העצמי. לפי תוצאות הפד' ההון העצמי של סיטיגרופ ירד ל-9.1% במקרה של מיתון חמור, בעוד לפי הבנק הנתון היה אמור לעמוד על 10.6%. למרות התוצאות הבנק הכריז על העלאת הדיבידנד ב-4%.

מיקרו: אולי בכל זאת דווקא בנק אוף אמריקה?

חוסר הוודאות המסויים סביב בנק אוף אמריקה בא לידי ביטוי בשוק אגרות החוב. בעוד אגרות החוב המקבילות של בנקים גדולים אחרים נסחרים בתשואה של 5% ומטה אלו של בנק אוף אמריקה מתקרבים ל-6% ולפחות במקרה אחד מציעים תשואה של מעל 7%.

BK OF AMERICA 06/26 FLR (US59022CAA18 ISIN) נסחרת בתשואה של 7.2%. האגרת מחלקת ריבית מדי חצי שנה והפידיון הסופי שלה יתרחש ב-ספטמבר 2026.

אגרת נוספת ארוכה יותר של הבנק תיתן לכם ריבית שנתית של קרוב ל-6% עד שנת 2037. מדובר ב-BANK OF AMERICA 2037 (ISIN US59022CAJ27 )  שמחלקת אף היא ריבית פעמים בשנה, ותעשה זאת עד סוף ינואר 2037.

נציין שוב, שבנק אוף אמריקה נחשב בין הבנקים הגדולים ביותר בארצות הברית, מה שמכניס אותו לקטגוריה של הבנקים שנהוג לכנות "גדולים מכדי ליפול", כלומר שגם במקרה של משבר חמור הממשל והבנק המרכזי האמריקאי יעשו כל שביכולתם למנוע את נפילתו שכן נפילה כזו יכולה לגרום לזעזוע קשה בכל המערכת הפיננסית והכלכלית בארצות הברית. ההגדרה הזו נותנת מעין רשת בטחון נוספת למשקיעי האג"ח של הבנק.