מאקרו: מה קורה בגוש האירו?

בדרך כלל אנחנו מתמקדים בכלכלה הגדולה, החשובה והמשפיעה בעולם – זו של ארצות הברית כמובן. אולם שבוע שעבר התייחסנו בקצרה גם לכלכלה הסינית, ולפני שבועות אחדים לזו של בריטניה. השבוע, נעיף מבט לאזור הכלכלי החשוב ביותר לאחר ארצות הברית וסין – גוש האירו (יש שיאמרו שהוא חשוב יותר מסין). המבט שנעיף ייתן לנו תמונה מדאיגה.

ראשית, קצת נתונים עכשוויים. התחזית של הנציבות האירופית לקראת שנת 2023 היא לקיפאון עם צמיחה מינמלית בתוצר של 0.3%. הכלכלה החזקה בגוש האירו, גרמניה, צפויה להתכווץ למעשה ב-0.6%. האינפלציה צפויה להישאר גבוהה לפי התחזית הזו, אך נמוכה יותר מהאינפלציה הנוכחית – כ-6.1% בגוש האירו וכ-7% באיחוד האירופי כולו (גוש האירו מורכב מ-20 המדינות המשתמשות באירו כמטבע הרשמי, האיחוד האירופי רחב יותר וכולל 28 מדינות) לעומת כ-10% בנובמבר. הגרעון צפוי לגדול מ-3.5% ל-3.7%. שיעור האבטלה צפוי להגיע ל-6.5% לעומת 6.2% בשנה האחרונה. למרות העלייה בשיעור האבטלה, ולמרות שהיא גבוהה בהרבה מארצות הברית (או ישראל), עדיין מדובר בשוק העבודה חזק מאד יחסית לאירופה, עם האבטלה הנמוכה ביותר ושיעור השתתפות בכוח עבודה הגבוה ביותר מזה עשורים.  

האינפלציה באירופה הגיעה בנובמבר ל-10.6% בשיעור שנתי וירדה ל-10% בנובמבר, הירידה הראשונה מאז 2021. הבנק המרכזי האירופי החל מאוחר יחסית להעלות את הריבית אך העלה את הריבית בשיעור של 0.75% כבר פעמיים לאחר עלייה קודמת של 0.5%, ושוב ב-0.5% בדצמבר וכעת הריבית בגוש האירו עומדת על 2%. כן, לפני תחילת תהליך העלאת הריבית, זו הייתה שלילית בשיעור של 0.5%. את האטה בקצב האינפלציה מובילות גרמניה, ספרד והולנד, בין הכלכלות החשובות ביותר בגוש. אולם הבלטיות – אסטוניה לטביה וליטא עדיין סובלות מאינפלציה של מדינות עולם שלישי בסביבות ה-20%.

ההאטה באינפלציה בגרמניה שתלויה במיוחד בגז הרוסי התקבלה באנחת רווחה. ייתכן שהקטסטרופה שרבים חזו עקב הסכסוך באוקראינה לא תתרחש בסופו של דבר. שניים מהדברים שסייעו בהתקררות האינפלציה הם הירידה במחירי האנרגיה, וכן הירידה בשער הדולר לעומת האירו. לאחר שבסוף אוגוסט עבר שווי הדולר לראשונה מאז 2002 את זה של האירו והגיע לשיא לקראת סוף חודש ספטמבר, ירד מאז מחירו בעקביות. מחירי האנרגיה נקובים בדולר, וכן סחורות בינלאומיות רבות, כך שהתחזקות האירו מסייעת מעט במלחמה באינפלציה.

• ברבור שחור אירופאי: משבר החוב חוזר?
• רעידת אדמה פוליטית בצרפת, המדדים באירופה נופלים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שנת 2023, אם כן, פוגשת את האיחוד האירופי במצב לא טוב עקב משבר האנרגיה וענני המלחמה שמטילה רוסיה על היבשת. אלו מצטרפים לבעיות מבניות חריפות שהעיקו על היבשת הישנה עוד קודם לכן. נצביע על שתי המרכזיות שבהן: חוסר האחידות והמגמות הדמוגרפיות שמשפיעים על הצמיחה.

כלכלה אחת או 20 כלכלות שונות?

את גוש האירו מרכיבות כאמור 20 מדינות בהן האירו הוא הילך חוקי והאיחוד האירופי כולל 28 מדינות. אנו נתמקד בעיקר בגוש האירו, אם כי חלק מהדברים נכונים גם לשאר הכלכלות המרכיבות את האיחוד האירופי.

מטבע אחד מחייב מדיניות מוניטרית אחידה, או לפחות כך זה עובד בגוש האירו. מכאן עולה השאלה, מה בעצם משותף לכלכלת ספרד, גרמניה, יוון וקרואטיה שמצדיק מטבע אחד ומדיניות מוניטרית אחידה? הרי מבחינת האבטלה, הצמיחה, שוק הדיור, האינפלציה, מוסר ותרבות העבודה, גיל האוכלוסי ועוד אין שום קשר בין המדינות האלו. בכל זאת, ההחלטות המוניטריות של הבנק האירופי המרכזי צריכות להתאים לכל אחת מהכלכלות השונות האלו בנפרד ולכולן ביחד. זו פשוט משימה בלתי אפשרית. מינון העלאת הריבית לדוגמה או מועד סיום העלאות הריבית תלויים בחוזק שוק העבודה, בצמיחה ובגובה האינפלציה - נתונים שונים לחלוטין במדינות השונות שמרכיבות את גוש האירו.

• המניה שתזנק מחר ב-5% למרות דילול המשקיעים
• סערה פוליטית חדשה בטורקיה: מעצר ראש עיריית בייראמפשה באיסטנבול
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• קריסת התיירות בטורקיה: 3 מיליארד דולר הפסדים, 30% ירידה...

החטא הקדמון, לדברי ג'וזף שטיגליץ, זוכה פרס נובל לכלכלה ופרופסור לכלכלה באוניברסיטת קולומביה, במאמר שכתב עוד ב-2016 הוא המטבע האחיד – היורו, או ליתר דיוק: "יצירת מטבע אחיד מבלי לייסד סדרה של מוסדות שיאפשרו לאזורים המגוונים של אירופה לפעול ביעילות". לדבריו, יצירת המטבע האחיד נבע לא מהיגיון כלכלי אלא משאיפות פוליטיות ואידיאולוגיות של אירופה המערבית, המשוועת לשלום ושקט לאחר שתי מלחמות עולם עקובות מדם שקרעו את היבשת לגזרים ומלחמה קרה והרסנית ארוכת שנים. האירו כשל מלהשיג את שתי מטרותיו: שגשוג לכלל היבשת ואינטגרציה פוליטית. לדבריו, "המדינות האירופיות מסתכלות אחת על השניה בחוסר אמון ובכעס במקום בשלום ובהרמוניה. סטראוטיפים ישנים קמו לתחייה. מדינות הצפון מתייחסות לדרום כעצלניות וככאלה שלא ניתן לסמוך עליהן, וזיכרונות מהתנהגות גרמניה בזמן מלחמות העולם מתעוררים". נדמה שהדברים נכונים כיום, כ-9 שנים לאחר כתיבת המאמר, לא פחות ואולי אף יותר מאשר בשעת כתיבתו.

ההבדלים בכלכלות השונות שאמורות להרכיב גוש כלכלי אחיד באו לידי ביטוי חריף בזמן משבר הקורונה. בעוד גרמניה וצרפת העשירות רצו להגדיל את הסיוע למדינות החלשות כמו המדינות הבלטיות, מדינות אחרות כמו איטליה או ספרד שסובלות מחוב גבוה יותר רצו להיות פחות נדיבות. גם במשבר האנרגיה הנוכחי, גרמניה שפכה מאות מיליארדי דולרים לתמיכה בתושבים בהפחתת חשבונות האנרגיה, בעוד היא ממשיכה להתנגד להגדלת החוב האירופי, שהיה יכול לסייע למדינות אחרות להתמודד באופן דומה עם המשבר. לגרמניה העשירה באמת מתאים להעלות את התמיכה באזרחים מבלי להעלות את החוב, אבל לאיטליה זה פחות מתאים. אז איך אפשר לנהל מדיניות מקרו כלכלית אחידה לשתי כלכלות שונות לחלוטין? זו אחת מהסיבות שבאיטליה עלתה לשלטון ג'ורג'ה מלוני בעלת היחס הסקפטי לאיחוד האירופי התומכת בהפחתת התלות באיחוד. את הסיבה הנוספת לעלייתה נראה בהמשך.

ההבדל בין הכלכלות בא לידי ביטוי בין השאר גם ביחס החוב תוצר של כל אחת מהן. בעוד בגרמניה היחס מתחת ל-100%, בצרפת הוא 113% ובאיטליה, אחד ממקורות הדאגה המרכזיים של אירופה, יחס החוב תוצר עומד על כ-150%. מה שבינתיים נראה הוא שהעשירים, גרמניה וצרפת, נהיים עשירים יותר, והעניים, הלטביות בעיקר, נהיים עניים יותר. האיחוד האירופי לא יוכל לשרוד לאורך זמן אם המצב הזה יימשך.

ילודה, הגירה, צמיחה וקפאון. האוכלוסייה באירופה מזדקנת ומתכווצת. שיעורי הילודה נמוכים מאד, בארצות רבות מתחת לשיעור הפטירה (כלומר האוכלוסיה מתמעטת באופן טבעי בניטרול הגירה), וכוח העבודה הולך ומצטמצם.

מי שמשלים את החסר כעת אלו מהגרים מאפריקה, אסיה ומדינות המזרח התיכון. אלו מביאים לעיתים תרבות וערכים אחרים, פוגעים באחידות הלאומית ויוצרים חיכוכים בין-דתיים ובין-לאומיים, מה שמעורר בתורו מחלוקות פוליטיות חריפות. מדיניות ההגירה, נזכיר, הייתה אחד הנושאים במוקד ההחלטה על הברקזיט - עזיבתה של בריטניה את האיחוד האירופי. בריטניה היא לא היחידה. מפלגות שנחשבות קיצוניות מימין ומשמאל מטפחות נטיות בדלניות מגוש האירו. גם פה אנחנו חוזרים למלוני מאיטליה שעלתה לשלטון גם על הרקע הזה - מדיניות ההגירה.

למרות שיעור הילודה הנמוך והירידה בכוח העבודה האבטלה בחלק ממדינות האירו עדיין גבוהה. ביוון 12.6% בשנת 2022, בספרד 12.8%, באיטליה 8.3%. מדובר, כפי שראינו לעיל, במספרים הנמוכים מזה עשורים, אך גבוהים בהרבה מאשר במקומות כמו ארצות הברית או סין, או מדינות אחרות באירופה כמו גרמניה (3.1%), אירלנד (4.4%) או הולנד (3.7%). הסיבה? חוסר צמיחה כרוני. הכלכלה האירופית סובלת בעצם מסוג של מיתון וחוסר צמיחה עוד מהמשבר של 2008. התוצר כיום כמעט זהה לזה של 2008 (אם כי היו עליות וירידות בדרך).

בדו"ח של הנציבות האירופית צוטט ואלדיס דומברובסקיס, נציג לטביה לנציבות האירופית וחבר בוועדה הכלכלית של הנציבות : "זוהי נקודת מפנה של הכלכלה האירופית כשהיא מתמודדת עם ההשפעות של המלחמה העבריינית של רוסיה נגד אוקראינה וסביבה גיאופוליטית מורכבת: מחירי אנרגיה גבוהים מתדלקים את האינפלציה, אנשים ברחבי אירופה מתקשים להתמודד עם עליית יוקר המחיה, החברות שלנו מאבדות מהתחרותיות שלהן. לאחר ביצועים כלכליים חזקים יחסית השנה, התחזית הכלכלית לשנה הבאה נחלשה מאד ואנו מצפים לצמיחה של 0.3% בלבד. אבל שוק עבודה חזק, שמלווה ברפורמות ובהשקעות בשיקום ובחיזוק אמורים לסייע בתמיכה בכלכלה. הפוקוס שלנו כעת הוא לתמוך בפגיעים ביותר בעזרת אמצעים ממוקדים, מדיניות פיסקלית ומוניטרית מתואמת למאבק באינפלציה, והבטחת עתיד אספקת האנרגיה שלנו מהר ככל האפשר".

ייתכן שהמדיניות התומכת עליה מדבר דומברובסקיס תסייע בהתמודדות בטווח הקצר עם הסערה שעוברת על אירופה עקב המלחמה, אך קשה לראות איך היא פותרת את הבעיות המובנות ארוכות השנים של היבשת.  

מיקרו: דיבידנד אנגלי של מעל 8% - האם הוא בר קיימא?

כפי שראינו לפני מספר שבועות, גם מצב הכלכלה הבריטית לא מזהיר. יחד עם זאת מדד הדגל, ה-FTSE100 בלט לחיוב השנה כשסיים עם תשואה אפסית לעומת ירידות דו ספרתיות ברוב המדדים המובילים. הסיבה לכך היא שמדד הדגל הבריטי מאופיין במניות ערך בלו צ'יפ בעלות מיקוד בינלאומי ולא דווקא כאלה שמייצגות את כלכלת האי הבריטי. לא מעט מהן הן חברות דואליות שנסחרות גם בבורסות אחרות. המניות המובילות במדד הן של חברת קמעונאות בגדי הספורט JD Sport Fashins JD SPORTS FASHION PLC הפועלת ממנצ'סטר, חברת Coca Cola HBC  שותפה של קוקה קולה העולמית שמרכזה בציריך שבשוויץ, וחברת Fresnillo FRESNILLO PLC המייצרת כסף וזהב, ופועלת ממקסיקו סיטי. או במילים אחרות לא ממש חברות בריטיות אופייניות.

אחד המאפיינים של המדד הבריטי הוא, כאמור, חברות ערך, וככזה הוא מציג תשואת דיבידנד גבוהה יחסית של 3.7%. לשם השוואה, מדד ה-S&P500 מניב דיבידנד של 1.7%  והנאסד"ק 100 של 1.27%.

3.7% זה הממוצע, אך בתוך המדד מתחבאות כמה "פרות דיבידנד" שמנות. מובילת הטבלה היא חברת Persimmon PERSIMMON PLC  שעוסקת בבניית בתים ברחבי הממלכה שתשואת הדיבידנד שלה מגיעה ל-19%. חברה במדד דגל של מדינה כמו בריטניה שמציגה תשואת דיבידנד כזו אינה דבר שכיח.

דיבידנד קצת יותר צנוע אך עדיין מכובד מאד מציעה חברת M&G  שנסחרת בשווי של 4.4 מיליארד לירות שטרלינג ותשואת הדיבידנד שלה השנה הגיעה ל-9.8%. מדובר בחברת השקעות הפעילה בבריטניה, ונוהגת בשנים האחרונות לחלק באופן קבוע דיבידנד של מעל 7%, שלאחר העלאה האחרונה הגיע כאמור לכמעט 10%.

לפי ממוצע התחזיות החברה אמורה להרוויח 464 מיליון דולר מה שמשקף מכפיל רווח עתידי של 9.94. ערך הפעילות של החברה (שווי שוק פלוס חוב) הוא 13.3 מיליארד שטרלינג.

בחברה שמחלקת דיבידנד כה גבוה, חשוב לבדוק את יחס הכיסוי כדי להבין האם הדיבידנד הזה הוא בר קיימא. תזרים המזומנים החופשי (FCF) היה בשנת 2022 329 מיליון ליש"ט, מעט נמוך מדי כדי להמשיך בחלוקת דיבידנד כה גבוהה, אך התזרים הצפוי לשנה הבאה הוא כבר 614 מיליון, תזרים שיכול לכסות היטב את תשואת הדיבידנד הנוכחי.

בצד השלילי נציין שלחברה חוב גבוה יחסית של 8.9 מיליארד דולר. כמו כן תנאי השוק הקשים ברחבי העולם עלולים להשפיע לרעה על תוצאות השנה הבאה, ולהפחית מהתזרים הצפוי כעת.