כצפוי, שנת 2010 מספקת לנו מצטרפות חדשות לשורת החברות שאינן משלמות את חובן, לאחר ששרדו, לרוב בדוחק, את 2009. נבואות הזעם הישנות משנות ההנפקות העליזות, שדיברו על השנים 2009 ובמיוחד 2010, כשנים שבהן תעמודנה חברות רבות במבחן קשה, הולכות ומתגשמות אל מול עינינו, כשגם השבוע, מאכלסות את הטור חברות "חדשות", חברות ותיקות וחברות שזה מקרוב באו.

נתחיל, כיאה לאורחת חדשה בטור זה, בחברת תשואה 10, שהודיעה השבוע על כך שהיא מצטרפת אל רשימת החברות ההולכת ומתארכת, אלו שאינן יכולות לשלם את חובן במועדו.

לתשואה 10 יש שתי סדרות אג"ח בשוק ואליבא ד'מחירן בו, נראה כי ההודעה הנ"ל לא מהווה סנסציה גדולה, זאת לאחר שאגרות החוב מסדרה א' נסחרו כבר תקופה ארוכה בתשואות לפדיון תלת ספרתיות, ואילו איגרות החוב מסדרה ב' של החברה נסחרו בפרק זמן זה ב- "קידומת 1", קרי מחיר שנע לרוב בין 15 אגורות ל- 18 אגורות.

הסיבה המרכזית, כפי הנראה, שתשואה 10 הצטרפה רק כעת למעגל החברות ההולך ומתרחב, שאכנה אותו כאן "חברות בהסדרים", היא לוח הסילוקין הנוח יחסית שלה, שאיפשר לה לשלם עד עתה רק תשלומי ריבית, ומשהגיע תשלום הקרן הראשון, לאג"ח א' בלבד, היא אינה מסוגלת לשרתו.

אין המדובר בנתון חדש אך חשוב לזכור כי כשמדובר בשתי סדרות אג"ח, יתכנו לעיתים ניגודי עניינים, מחלוקות ומתחים בין סדרות האג"ח לבין עצמן, וכך, על אף שאף אחת מהן טרם החליטה על הקמת נציגות, פרסמה החברה עקרונות כלליים להסדר חוב, שעליהם היא מתכוונת להתדיין מול המחזיקים.

ככלל, ובאופן מאד לא מפתיע, הצעת הפתיחה של החברה כוללת תספורת "צבאית" למחזיקי האג"ח, שהולמת כפי הנראה גם את מצב החברה וגם את הציפיות ממנה, כפי שמשתקפות במחירים הנוכחיים של האג"חים.

כך, בהצעה, לאחר שתבוצע התספורת, באמצעות המרה של 50% ויותר מיתרת החוב למניות החברה, תיפרס יתרת החוב למח"מ ארוך יותר, ובמקביל בעלי השליטה יזרימו כסף לחברה, או לחילופין יעבירו נכסים לתוכה, וכך תוכל להיות יתרת החוב מובטחת ברמה כזו או אחרת של בטחונות.

כך או כך, בתקופה הקרובה, יצטרכו מחזיקי שתי סדרות אגרות החוב של חברת תשואה 10, להחליט לאן מועדות פניהם: האם לפירוק באמצעות העמדת החוב לפרעון מיידי, או למשא ומתן עם החברה על בסיס ההצעה שהוצעה להם.

ומחברה חדשה בטור לחברה שזה מקרוב באה, פלג ניא, שרק לאחרונה הגיעה לתהליך של הסדר, אף היא בשל לוח הסילוקין שלה, שחייב אותה לשלם תשלומי קרן בשנת 2010.

קוראיו הקבועים של הטור זוכרים בוודאי כי ההסדר, אם יאושר, יכלול השקעה חדשה של כור מתכת וקרן קלירמארק בחברה, שיזכו בעקבות כך לנתח של 85% מהחברה, כשאת יתרת המניות, 15% מהחברה, יקבלו מחזיקי האג"ח, מה שאומר שמחזיקי המניות הנוכחיים ישארו עם ניירות ערך ללא ערך.

בעקבות ההסדר המתגבש ועל אף שווי החברה הנמוך (כ- 5 מיליוני שקלים), מכרו כמעט כל בעלי העניין בחברה את מניותיהם, או לפחות מה שניתן למכור, בנסיון מבחינתם להציל את מה שעוד ניתן, כך שיחסית לשוויה של החברה נראו בה מחזורי מסחר מכובדים למדי.

לא ברור מי הם אותם קונים ומדוע הם נוקטים בפעולה זאת, האם מתוך מודעות להסדר והשלכותיו כלפיהם, או שמא הם אינם מבינים את מהותו, אך בכל מקרה נתבקשה החברה השבוע להודיע, שבעלי המניות הנוכחיים ידוללו לחלוטין במסגרת ההסדר (אם יתבצע). כל כך ידוללו, שהדיווח הראשון, שציין כי בעלי המניות "ידוללו כמעט לחלוטין", לא הספיק, ולאחריו דיווחה החברה דיווח נוסף, זהה לחלוטין פרט למילה "כמעט", שנשמטה ממנו.

לאחר שדנו כאן בחברות חדשות יחסית, זה הזמן להיזכר כי גם השבוע חלו התפתחויות בחברות "הותיקות" בטור, ושתיים מהן, שהינן אורחות מוכרות כאן, תוזכרנה גם השבוע: אלרן ואוסיף.

נתחיל בחברה שמצבה נראה כטוב בהרבה מבין שתיהן, אוסיף השקעות, שהשבוע דיווחה למשקיעיה על הסדר שהושג בין חברת הבת שלה, ארנסון, לבין הבנק המלווה. ארנסון עצמה אינה חברה ציבורית, אך הנזק שנגרם בגינה לאוסיף, שערבה לחובותיה לבנקים הינו עצום וכמעט מוטט אותה, כשהוא עדיין מטיל צל כבד על סיכוייה להשתקם, ודי אם אזכיר כאן כי לדו"חותיה האחרונים של החברה הוצמדה אזהרת עסק חי.

מן הסתם הפרט הפיקנטי בהסדר בין אוסיף לבנק הוא "התגלית", שלא רק למחזיקי אגרות החוב מבצעים תספורות, אלא גם לבנקים, כשבמקרה זה ימחוק הבנק 37 מיליוני ש"ח, אך ההסדר כולל עוד פרטים רבים, למשל, שיתרת החוב תוסדר (בתקווה) ממקורות שונים כדוגמת פרויקט אגריפס, הזרמת כספים של אוסיף לארנסון, שינויים בערבויות של אוסיף לארנסון, ואף זכויות לבנק לקבלת סכומים מהתביעה שהגישה אוסיף בנוגע לרכישת ארנסון, אם יתקבלו כאלה.

מעבר לפרטים הספיציפיים, שכבודם במקומם מונח, ההסדר בין ארנסון לבנקים חשוב מאד למחזיקי אגרות החוב של אוסיף, מכיוון שארנסון, מעבר לנזק שגרמה לאוסיף, היא גם "הבור הגדול" שלה, מעין חור שחור, שיכול לשאוב את אוסיף לתוכו כמעט בכל רגע נתון, והסדר מן הסוג הזה עלול למנוע את התרחיש הנ"ל.

יחד עם זאת, לאוסיף שתי סדרות אג"ח (סדרה ד' וסדרה ה'), שמועד פדיונן קרוב מאד והוא אמור לחול במהלך חודש יוני, כשהיקף התשלום בגינן הוא עצום במונחי החברה- למעלה מ- 300 מיליוני ש"ח לשתי הסדרות- כך שנראה כי הסכנה בחברה רחוקה מלחלוף.

נסיים השבוע בחברת אלרן נדל"ן, לה גם שתי סדרות אג"ח, אולם נראה כי בניגוד לאוסיף מצבה הכלכלי גרוע בהרבה, כשבין היתר סובלת החברה מגרעון עצום בהונה העצמי, בהיקף של למעלה מ- 200 מיליוני ש"ח, לאחר שצברה הפסדים ניכרים בשנים האחרונות.

כבר תקופה ארוכה מנסה אלרן להגיע להסדר עם מחזיקי אגרות החוב שלה משתי הסדרות, אולם נראה כי מצב החברה כל כך גרוע, שגם אם יהיה הסדר בחברה, לא ברור איך בדיוק היא תוכל לעמוד בו, במידה ויותיר חוב כספי כלשהו כלפי המחזיקים.

כך, נראה שכל שנותר למחזיקים, לאחר ששני נסיונות ההסדר הקודמים לא צלחו, הוא לקוות, שבני משפחת דנקנר, השולטים בחברה, יציעו להם הסדר בערבותם (או בהזרמת כסף חדש מצידם), זאת לאחר שהם כבר רכשו כשני שלישים מסדרת אגרות החוב הגדולה יותר (סדרה ב') והקטינו משמעותית את החוב הנמצא בידי הציבור. מאידך, נראה כי סבלנותם של המחזיקים או נושים אחרים בחברה עשויה לפקוע, וכך בעקבות פניית בנק מרכנתיל, לו חייבת החברה מיליוני שקלים בודדים, לבית המשפט בבקשת פירוק, החליטה כבוד השופטת, ורדה אלשיך, לקצוב זמן להשגת הסדר עד ל- 10.6.2010, כשאם עד אז לא תתגבשנה ההסכמות, תובל החברה אחר כבוד להליך של פירוק.

מאת: ערן סטפק - מיטב בית השקעות