חברת אלוני חץ אלוני חץ -1.34% בניהולו של מר נתן חץ הינה חברת השקעות בנדל"ן. בין היתר החברה הינה בעלת השליטה בחברת אמות השקעות וכן בחברת האנרגיה הירוקה אנרג'יקס -1.87% . בנוסף, לחברה פעילות של נדלן מניב (בעיקר בתחום המשרדים) בארה"ב וכן בבריטניה.

בניתוח התוצאות הכספיות של חברת אלוני חץ עולה כי החברה הינה מהנפגעות העיקריות מעליית סביבת הריבית וההרעה בתנאי המאקרו ובסביבה התחרותית בשוק המשרדים.

אופן פעילותה של אלוני חץ כחברת החזקות/השקעות המשקיעה באמצעות מינוף במניות של חברות אחרות כן ישירות הופכת אותה בעצם לאופציה ממונפת על שווקי הנדל"ן והריבית.

בשנתיים האחרונות, עקב שערוך שלילי משמעותי של נכסיה, שנגזר מעלייה בשיעורי ההיוון וסביבת הריבית הגבוהה, אלוני חץ מחקה כ-40% מה-NAV (ערך נכסי נקי) הכלכלי שלה, שירד מכ-12.7 מיליארד שקל בחודש מרץ 2022 לרמה של כ-7.2 מיליארד שקל בלבד בחודש מרץ 2024. הפסד ערך בלתי נתפס של כ-5 מיליארד שקל, וזאת כאמור בעקבות השחיקה בערך נכסי החברה. יש כאלה שיסבירו שההוצאות נובעות משערוכים לא תזרימים, אך זה לא המצב לדעתי כי המדובר בכסף אמיתי שהושקע במינוף (ומשלם ריבית) בנכסים ששווים היום פחות. הרבה פחות.

• אלוני חץ: הפסד של 215 מיליון שקל לבעלי המניות בשל איחוד CARR
• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

*מתוך מצגת החברה שדווחה ב-13.3.2024.

בעקבות ההפסדים רמת המינוף הכלכלית של החברה עלתה בצורה דרמטית מרמה נמוכה/סבירה של כ-22% לרמה גבוהה של כ-45.5% בחודש מרץ 2024. אם מסתכלים על המינוף החשבונאי רמת המינוף עלתה ב-3.2024 לרמה של כ-54%.

*מתוך מצגת החברה שדווחה ב-13.3.2024.

המשקיעים כאמור לא נותרו אדישים לביצועים הגרועים של החברה והעלייה ברמות הסיכון, ומניית החברה מחקה למעלה מ-40% בשנים האחרונות. הביצועים של אלוני חץ בולטים לרעה למול חברות נדל"ן סולידיות שהתמקדו בפעילות בשוק המקומי וכן חברות ששמרו על מינוף סביר/נמוך.

• “המכירות נחתכו, הריבית חונקת - אבל יש מניות נדל״ן שעדיין מתומחרות בחסר”
• מה יהיה מחר בבורסה?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טאואר תיפול - נייס תזנק; המניות הבולטות מחר בבורסה

יצוין כי ככל שנראה בעתיד נסיגה מהירה בשיעורי הריבית (בשלב הזה לא נראה כתסריט הסביר) ושיפור בתנאי המאקרו באזורים בהן פועלת החברה, סביר כי המניה תגיב בעוצמה. ומנגד, ככל שסביבת הריבית הגבוהה תיוותר על כנה או שהירידה בריבית תהיה איטית מציפיות השוק, צפוי כי נראה המשך עלייה בהוצאות המימון של החברה (עקב מיחזור חוב היסטורי זול בסביבת ריבית גבוהה יותר).

תפס לי את העין לשלילה העובדה שלמרות ההפסדים הגבוהים בשנים האחרונות והעלייה הדרמטית ברמות המינוף, דירקטוריון החברה בחר לשמור על מדיניות הדיבידנד, אם כי הפחית את היקף הדיבינדים המחולקים. הייתי מצפה להתנהלות אחראית ושמרנית יותר מצד החברה, אפשר גם לאפס את הדיבידנדים, ובפרט בעת הנוכחית, ולביצוע פעולות ממשיות להקטנת המנוף הפיננסי בסביבת הריבית הנוכחית. 

בנוסף הופתעתי כי למרות ההפסדים הכבדים ומחיקת הערך הדרמטית של נכסי החברה בשנים האחרונות, דירקטוריון החברה אישר להנהלה הבכירה של בונוסים/מענקים שמנים, וזאת למרות המשכורות השוטפות הגבוהות שהם מושכים מהחברה. אלוני חץ הפסידה 2.4 מיליארד שקל, 7 מנהלים לקחו 45 מיליון שקל והחברה ממשיכה לחלק דיבידנדים. איך זה ייתכן? עובדה.

*נתונים בטבלה באלפי שקלים. מתוך דוחות החברה (תקנה 21).

יצוין כי כלל החוב סולו של החברה הינו חוב חוץ בנקאי לבעלי האג"ח, אשר נושאים בעיקר הסיכון להצלחה/כישלון של החברה והחלטות ההנהלה. סך החוב לבעלי האגח עמד על כ-5.5 מיליארד שקל לחודש מרץ 2024.

מפתיע מאוד שרמת הדירוג הנוכחית הגבוהה של החברה (AA- עם אופק יציב במעלות ומדרוג) נותרה על כנה למרות ההפסדים הכבדים והעלייה הדרמטית ברמות המינוף והסיכון של החברה. נראה שהקרדיט שחברות הדירוג זוכרות לנתן חץ בגין ההצלחות המרשימות שלו בשנים עברו כנראה נותרו בעינן, למרות שהחץ בשנים האחרונות פשוט לא פוגע.

בצד של המשקיעים המוסדיים, הייתי מצפה להתנהלות אדוקה יותר וכן לדרישה עתידית של המשקיעים למתן שעבוד ביטחונות כנגד אג"ח.

בצד החיובי יאמר לזכות הנהלת החברה כי היא השכילה לפרוס את החוב בצורה נוחה לאורך שנים וכי נכסי הבסיס בהם היא השקיעה הינם חזקים ואיכותיים, כך שנכון להיום אין סכנה ממשית להחזר החוב של החברה.

הכותב משמש כבעלים וכמנכ"ל של חברת י.מ.ל.א. ייעוץ והשקעות התמחה בייעוץ וליווי חברות