פרמיית הסיכון של ישראל אומנם ירדה משמעותית בחודשים האחרונים. עיקר הירידה הגיעה לצד ההצלחות הצבאיות בחודשים האחרונים שהתחילו עם מבצע הביפרים וחיסול נסראללה, וגם עסקת החטופים המתגבשת מוסיפה לאופטימיות של המשקיעים. בהתאם התשואות באג"ח הממשלתיות ירדו ממעל 5% עד לפני כמה חודשים לאזור ה-4.5% היום, ירידה משמעותית בתקופה יחסית קצרה, אם כי אלה עדיין תשואות גבוהות.

הן גבוהות כי עדיין יש הרבה אי ודאות. לא יודעים מה יקרה בעזה ביום שאחרי, לא יודעים איך הממשלה תטפל בחוב שלה, ולא יודעים אם הבורסה שסגרה את 2024 עם תשואות פנומנליות של 27%-28% במדדים המובילים יכולה להמשיך את המומנטום. בינתיים במדדים המובילים בפלוס 5%-6% מתחילת השנה, אבל כאמור אף אחד לא יודע אם זה יימשך.

לקראת ועידת ההשקעות של ישראל, שוחחנו עם אמיר כהנוביץ', כלכלן ראשי ומשנה למנכ"ל קבוצת פרופיט. כהנוביץ' חושב שהתשואות באג"ח בכלל מושפעות יותר מהאינפלציה, שכדאי להתפזר על כל השוק בגלל חוסר הודאות, שמניות הטכנולוגיה בארה"ב ימשיכו לעלות כי אין באמת מהבחרות ציפיות שהן יכולות לא לעמוד בהן, ויש לו גם תרחיש מעניין לגבי האג"ח הקונצרני בישראל.

התשואות באג"ח הממשלתי ל-10 שנים ירדו בחודשים האחרונים מ-5% לאזור ה-4.5%, איך אתה רואה את האפיק הזה קדימה?

• יוסי כרמיל מסכם 20 שנה בסלברייט: משווי אפסי ל-5 מיליארד דולר
• יעקב אטרקצ'י: "התחדשות עירונית עברונו זו שליחות"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"יש כמה כוחות שפועלים כאן. ראינו את פרמיית הסיכון אומנם נסגרת, אבל אין לנו כלים להבין מה היא באמת. כשרואים תשואה לא יודעים באמת ממה היא מורכבת, זה הכל הנחות של אנשים ואין איך להתעמת עם זה. בחו"ל אנחנו יודעים מה פרמיית הסיכון של ישראל כשהיא דולרית, אפשר להשוות אותה זה לאג"ח ארה"ב או ל-CDS. אני חושב שהגורם העיקרי שמשפיע על התשואות בתקופה האחרונה זו האינפלציה - היא בתהליך התקררות, זה קצת נעצר בשנה האחרונה אבל השוק מצפה שהיא תמשיך להתקרר השנה. כך שלדעתי משם מגיעה ירידת התשואות".

ירידת התשואות לא הגיעה בגלל ההתפתחויות הבטחוניות? מבצע הביפרים וחיסול נסראללה למשל?

"השוק מתמחר מתווה מסוים לריבית, זו אלטרנטיבה לריבית הארוכה. זה מה שמשקיע מסתכל עליו. איך בנק ישראל קובע את הריבית? בעיקר על פי סביבת האינפלציה. אם מסתכלים על ציפיות אינפלציה ארוכות, שאת זה אנחנו יודעים לגזור, רואים שמתווה ריבית כזה כמו שהשוק מגלם, סביב 4.5%, אמור לשמור על האינפלציה בתוך היעד".

אז האג"ח הממשלתיות אטרקטיביות? עדיף להשקיע בצמודות או בשקליות?

"השאלה היא האם האינפלציה בשנים הבאות תהיה גבוהה או נמוכה יותר ממה שהשוק מתמחר. אם היא תהיה גבוהה יותר אז הייתי נשאר בצמודות ואם נמוכה יותר אז בשקליות. בגדול אנחנו חווים כרגע סביבת אינפלציה גבוהה. מעלים מחירים, אבל יש גם דברים שלא עולים - הדלק די יציב, ריהוט וציוד לבית, קצב עליית שכר הדירה הולך להתמתן לדעתי - אנחנו רואים שיש 180 אלף דירות בתהליכי בנייה, ייכנסו המון דירות לשוק הישראלי. בנוסף הייתה הגירה שלילית משמעותית בשנה האחרונה. תוסיף שהרבה מפונים הולכים לחזור לבתים, הרבה דירות AirBnB הפכו לדירות להשכרה בגלל שלא באו תיירים. אנשים הולכים לסופר ורואים את ההתייקרויות, אבל כמעט שליש מהמדד זה שכר הדירה.

• “המכירות נחתכו, הריבית חונקת - אבל יש מניות נדל״ן שעדיין מתומחרות בחסר”
• הבנקים ירדו 1.7% על רקע כוונת הרגולטור למסות רווחים עודפים; המדדים המובילים איבדו כ-1%
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• נייס התרסקה 18%, אורבניקה 12% וקסטרו 10% - נעילה אדומה...

גם העלייה במע"מ תשפיע פחות ממה שחושבים - תחשוב על מוצר שעולה 100 שקל, עלה 117 לפני העלאת המע"מ, עכשיו המע"מ עולה באחוז אז המוצר עלה ל-118. עלייה מ-117 ל-118 זו לא עלייה של אחוז. בנוסף, על כמעט חצי מהמדד אין מע"מ - שכר דירה, פירות וירקות, אילת - ששם קונים את רוב הטלפונים בישראל. בערך 40% מהמדד לא מושפע מהמע"מ".

מה לגבי אג"ח קונצרניות? המרווחים נמוכים, אפשר להשיג מרווחים גדולים יותר בסדרות הקטנות אבל רק בתי ההשקעות הקטנים יותר נכנסים לשם

"לפעמים בתי השקעות קטנים מעדיפים סדרות לא סחירות, כי כשנכנסים כספים חדשים לקרן הם מכניסים עוד כסף לסדרות האלה ומקפיצים את המחירים, מה שמייצר להם רווח על הנייר. זה מסוכן כי א' לא בטוח שיהיה להם למי למכור וב' כי בתקופות משבר הסדרות האלה בדרך חוטפות מכה.

לגבי המרווחים הקטנים - בארה"ב למשל אפשר לראות דברים יותר קיצוניים, אג"ח קונצרניות נסחרות לפעמים בתשואות נמוכות יותר מהממשלתי. תראה נגיד את יוון, המדינה עשתה תספורות לבעלי החוב שלה בעוד מחזיקי החוב הקוצרני לא נפגעו. אם אני רוצה לפזר סיכון ולהגן על עצמי ממצב שהמדינה צריכה לעשות תספורת לבעלי החוב, יכול להיות שהייתי דווקא הולך לקונצרני, תיאורטית זה מצב שיכול לקרות".

אבל ישראל זאת לא יוון

נכון, אבל צריך להבין - ישראל יכולה למשל להעלות מסים כדי לשרת את החוב, אבל אי אפשר להעלות מסים עד אינסוף. לפעמים הפתרון הקל יותר הוא לעשות תספורת לבעלי החוב. יש מצבים בעולם שחברות חזקות, שיש להן שוק בינלאומי, שהן יציבות פיננסית ולא בחובות כמו מדינת ישראל, נסחרות לפעמים גם נמוך יותר מהממשלתי, המרווח בהחלט יכול לרדת לטריטוריה שלילית. כרגע המצב די יציב, אבל אם המצב יתדרדר ויהיו פה חברות שפועלות בשוק הבינלאומי, יכול להיות מצב כזה, אני לא יודע איך זה לא קרה עד עכשיו. זה קורה בעולם וזה יכול לקרות גם כאן, הרעיון שהתשואה בממשלתי היא הרצפה לא תקף בשוק גלובלי".

אז אני גם מגן על עצמי ממצב של תספורת על ידי המדינה וגם מקבל תשואה עודפת של בערך 1%, למה לי לא להשקיע בקונצרני אם כך?

"לכל דבר יש סיכון שעשוי להתממש. תמיד יש תרחישים כמו של הונאה, תקלת תפעול, רגולציה, מיסוי. יש הרבה סיכונים שיכולים להתממש בכל חברה שחלקם לא קיימים בממשלתי".

נעבור לשוק המניות. ת"א הציגה את התשואות מהטובות בעולם ב-2024. זה יכול להימשך השנה?

"זו דינמיקה שתמיד חוזרת על עצמה. ב-99% מהמקרים בעולם אנחנו רואים שבהתחלה בתקופות של מלחמות או מבצעים צבאיים יש פחד, בהלה, פסימיות. השווקים יורדים אבל אז קורים כמה תהליכים שקשה לראות אותם בהתחלה. קודם כל מדינות שופכות הרבה לתוך הכלכלה. הכסף הזה בסוף מחלחל ובין היתר מי שנהנה ממנו זה הבנקים והמוסדות הפיננסים. 

המשקיעים רק חיכו לרגע שיבינו שהכל פה לא מתפרק וזה נתן דחיפה רצינית לשווקים. כרגע אנחנו עדיין בגל הזה ואני לא יודע מתי הוא יסתיים. אחד מהשיקולים הוא גם מה יקרה עם רצועת עזה. ראיתי שהתחזיות לעלות השיקום היא 60 מיליארד דולר, חייבים את ישראל כדי לשקם את עזה, אין שם כלום".

איזה תחומים יותר מעניינים השנה?

אני בן אדם שלא אוהב להמר. אם אנחנו חיוביים וחושבים שיש פה פוטנציאל, פשוט לפזר. אף פעם לא יודעים איך הדברים הולכים להתפתח. כל תחום יכול להיות מעניין, וצריך לזכור שלכל דבר ולכל תחזית כבר יש תמחור בבורסה".

איך אתה רואה את וול סטריט? הרבה מנהלי ההשקעות סולדים ממנה בגלל המכפילים הגבוהים

"מה שעומד מאחורי האופטימיות בוול סטריט זו הציפייה שה-AI יציף הרבה ערך ושהוא יחליף את כולם".

אבל אנחנו עדיין לא רואים שחברות הטכנולוגיה הגדולות מחזירות את ההשקעות שלהן בהיקפים של עשרות מיליארדים

"כמה זמן נמשכו העליות לפני משבר הדוט.קום? הטרנד עכשיו ימשיך עשור, זה רק התחיל. זה יכול להיות העשור שישנה לנו את החיים בתור משקיעים, אז אני אוציא את המשקיעים שלי מהשוק? אף אחד לא מצפה שב-2025 כל בתי ההשקעות יפטרו את האנליסטים, שחברות הטכנולוגיה יפטרו את המתכנתים. אין ממה להתאכזב השנה, אי אפשר להתאכזב כשאין ציפיות".

קשה להגיד שאין ציפיות - מניית אנבידיה למשל נפלה אחרי שעקפה את הצפי בדוחות ב-5% ולא ב-12% כמו ברבעונים הקודמים

"ברור שיש ציפיות נקודתיות, אבל באופן כללי הצפיות כרגע לא מהפכניות. אני מדבר על לאן הולך התחום הזה בעתיד. אם להגיד את האמת, אני חושב שישראל צריכה במקום לשים 300 מיליארד שקל על המטרו, לקנות מניות של חברות הטכנולוגיה. מטרו זה טכנולוגיה של פעם, המניות האלו הן של חברות שמייצגות את העתיד.

לגבי התמחור, תמיד יש ספקנים, וכנראה יבוא זעזוע מתישהו. אבל קשה לדעת מתי ובכמה. אמזון נפלה בבועת הדוט.קום, זה אומר שהנפילה הייתה מוצדקת? היום אנחנו יודעים שלא, הנפילות היו הטעות והזינוקים שלה מאז היו מוצדקים".

מה לגבי תחום הקוונטים?

"הרבה אנשים שפספסו את הביטקוין למשל מחפשים את המטבע הבא בכל מיני מטבעות אחרים. אנשים שפספסו את ה-AI מחפשים את הדבר הבא וחושבים שזה הקוונטים. חוץ מגוגל שהוציאו את השבב שלהם, אין עדיין כלום שם. זה הכל רעיונות וחלומות, שאולי יתממשו ואולי לא, אבל עכשיו קשה להעריך אם ההייפ מוצדק. מנכ"ל אנבידיה למשל אמר לאחרונה שהוא צופה שיש עוד כמה עשרות שנים עד שהתחום הזה יבשיל. אפשר לומר שיש לו אינטרס אבל הוא גם יכל לדבר על הפוטנציאל של שילוב היכולות של אנבידיה עם יכולות קוונטיות, הוא לא עשה את זה ולכן ייתכן שהוא מדבר בכנות".

איך היית ממליץ למשקיע סולידי להרכיב תיק היום?

"אני הייתי נותן למנהל השקעות לבנות מסלול כללי בדמי ניהול נמוכים. הוא יבנה תיק יעיל שיעשה תשואה גבוהה יותר מה-S&P 500 עם תנודתיות נמוכה. בדרך כלל זה יהיה 40% מניות 60% חוב. השיקול של חו"ל-ישראל הוא בעיקר שיקול ענפי ופחות גיאוגרפי. בגלל שהבורסה בישראל יחסית דלה ולא מספיק סחירה, צריך להעביר לפחות 70%-80% מהחלק המנייתי לארה"ב. בחלק של החוב נוטים לשים את הרוב בישראל, מעט מאוד בחו"ל בעיקר בגלל הנושא של המטבע. לא רוצים לחשוף למט"ח יותר מדי, רוב ההוצאות של החוסכים הן בשקלים אז לא רוצים להכניס את המשקיע למטבע שהוא עלול להיפגע ממנו".