מדוע סוגיית "תקרת החוב" צפויה להיות אירוע גדול בספטמבר הקרוב?

למרות הדרמה בשוקי האג"ח בחודש האחרון עם הצניחה בתשואה על אגרות החוב האמריקניות, הסיפור המרכזי בשוק צפוי להתרחש לקראת ספטמבר הקרוב, כאשר הממשל האמריקני יאלץ להחליט בנוגע ל"תקרת החוב". תקרת החוב של ארה"ב תעלה בסופו של דבר, כפי שהתרחש בעשור האחרון מספר פעמים, אך לא בטוח כי סקטור הבנקאות יוכל לעמוד כעת בהיצע כה רב של אגרות חוב שישתחרר לשוק מיד לאחר מכן. 

בחודשים האחרונים פרסמנו באתר על העלייה החדה בפוזיציות של ה- Primary Dealers על אגרות החוב האמריקניות הקצרות של ארה"ב. ה-Primary Dealers הם אותם בנקים גדולים שרוכשים ישירות את אגרות החוב האמריקני בהנפקות, ומשווקים אותם בשוק המשני לשאר המשקיעים. לעלייה החדה בפוזיציות היו 2 הסברים אפשריים: ההסבר הראשון היה כי הבנקים הגדולים מעריכים כי הפד' יצטרך להוריד ריבית, ואז הם יוכלו לגזור קופון יפה על ההשקעה. ההסבר האפשרי השני היה כי האוצר האמריקני מתקשה לבצע הנפקות אג"ח ברקע לירידה בביקושים מצד הזרים, דבר שמחייב את הדילרים לקחת חלק פעיל במטרה למנוע כישלון של ההנפקות. ההסבר השני הוא בעייתי הרבה יותר.

פוזיציות ה- Primary Dealers מתוך אתר הפד'

היום טוען זולטן פוזאר, דירקטור בקבוצת המחקר בקרדיט סוויס ומי שהיה בעבר יועץ למשרד האוצר האמריקני, כי ההסבר השני הוא האחראי לעלייה בפוזיציות. "ייתכן שהפד' הגזים קצת והוא צריך להתכונן להשיק "מיני תוכנית רכישות" אם הוא רוצה להימנע מבעיות גדולות", טען היום פוזאר. 

• האינפלציה מתחממת - המדד המועדף על הפד' עלה מעל לצפי
• לקראת פתיחת שבוע המסחר בוול סטריט - האנליסטים מנתחים

פוזאר טוען כי הירידה החדה ברזרבות הבנקים, שנגרמה מצמצום מאזן הפד' (בקרוב ל-600 מיליארד דולר), גרמה לעלייה בעלויות הרכישה של אגרות חוב אמריקניות לטווח ארוך. "מצד משקיעים מאירופה ויפן, התשואה שמספקת אגרת החוב של ארה"ב לתקופה של 10 שנים נמוכה משמעותית מהרף המינימלי להשקעה מאז הסתיו האחרון". כתוצאה מכך טען פוזאר, כי הדילרים נאלצו לקחת חלק גדול יותר בהנפקות, כאשר הם מממנים את הרכישות ע"י הלוואות קצרות מועד. המהלך של הדילרים אחראי לקפיצה החדה בריבית האפקטיבית (EFFR) בחודשים האחרונים, שחייבה את הפד' להוריד את ריבית ה-IOER בפגישה האחרונה.  

איך כל זה מתחבר לסוגיית תקרת החוב? ארה"ב לא הגדילה את החוב שלה בכל החודשים האחרונים, אך ברגע שתעשה זאת (אם היא לא רוצה להגיע לדיפולט), השוק יוצף באג"ח אמריקני. בהעלאת תקרת החוב ב-2013 זינק החוב של הממשל האמריקני ב-464 מיליארד דולר תוך 5 חודשים בלבד. ב-2015 זינק החוב האמריקני ב-650 מיליארד דולר, וב-2017 זינק החוב ב-723 מיליארד דולר בתוך זמן דומה. אם אכן התיאור של פוזאר נכון, הבנקים בארה"ב יצטרכו לממן סכום עצום מההיצע ברבעון האחרון של השנה, דבר שיוריד עוד יותר את רזרבות הבנקים. 

נזכיר כי בספטמבר צפוי הפד' לעבור להיות קונה נטו של אג"ח ממשלתי, דבר שעשוי לעזור במעט לממן את ההיצע הרב, אך קשה לראות כיצד פעולה זו בלבד מונעת את הבעיות לבנקים. 

אם נוסיף את העובדה כי הדו"חות של הבנקים הגדולים בארה"ב צפויים להיפגע משמעותית במידה והפד' אכן יוריד את הריבית כפי שהשוק מעריך עד סוף 2019, נוכל להבין כי הסיטואציה של הבנקים בארה"ב בעייתית הרבה יותר מכל אירוע של "תקרת חוב" בשנים האחרונות.

ניתוח הרגישות של בנק אוף אמריקה לשינוי בריבית מהדו"חות הגדולים: בבעיה גדולה אם הצפי יתרחש בפועל

נכון לתחזית היום, הפד' צפוי לצמצם עוד 120 מיליארד דולר בערך ממאזנו עד סוף ספטמבר הקרוב, דבר שיחריף עוד יותר את הבעיה של הבנקים. הדרך היחידה של הפד' למנוע בעיות גדולות במיוחד ברבעון האחרון של 2019 היא להודיע על סיום מוקדם יותר של תהליך צמצום המאזן, והתחלה של הגדלת המאזן. חלק מהתשובות לגבי המהלכים הבאים של הפד' נקבל כבר ביום רביעי הקרוב.