מרק שרוגרדסקי
צילום: מרק שרוגרדסקי
רעיון השקעה

איטלקיה מאתגרת, ושמה פיאט

יצרנית כלי הרכב פיאט נמצאת בנקודת מפנה מעניינת שיכולה להוביל להצפת ערך ולעליה במחיר המניה בשנים הקרובות

לכתוב מחקר על חברה שעלתה כבר פי 4 מאז שהשקעת בה לראשונה זו משימה לא פשוטה. יותר מזה, לכתוב על חברה שהמנכ"ל האגדי שלה, שהציל את החברה מפשיטת רגל והביא אותה להישגים מדהימים, נפטר ביום פרסום הדו"חות והורדת תחזית ראשונה זה הרבה שנים, עושה את העבודה למאתגרת הרבה יותר.

למרות זאת, אנו חושבים שחברת פיאט (Fiat Chrysler Automobiles) נמצאת בנקודת מפנה מעניינת מאוד שיכולה להוביל להצפת ערך משמעותית ולעליה במחיר המניה בשנים הקרובות. למעשה הפרופיל הפיננסי הנוכחי שבו פיאט נמצאת טוב יותר מזה שהשקענו בו לראשונה בחברה.

נכון לכתיבת שורות אלו שווי השוק של פיאט (22 מיליארד אירו) צפוי להיות שווה ערך למזומנים בקופת החברה בעוד חמש שנים, וזה ללא התחשבות בחלוקת דיבידנדים לאורך הדרך וספין אוף של חברת החלפים מגנטי מורלי, לכן קשה שלא להתלהב מהשקעה זו. הנה הצפי שלנו לשנים הקרובות:

מאלפא ועד ג'יפ

חברת פיאט נוסדה בשנת 1899 על ידי ג'ובני אגנילי. לאורך 120 שנות פעילותה, הדרך של פיאט הייתה רצופה עליות ומורדות כאשר החברה אספה לחיקה חברות רכב כמו פרארי, מזראטי ואלפא רומיאו ובנתה קונצרן אירופי. עד היום משפחת אגנילי היא בעלת שליטה בחברה והיא מחזיקה 30 אחוז מהחברה דרך חברת האחזקות EXOR.

בתחילת שנות ה-2000 החברה נקלעה לקשיים לאחר ששני בעלי משפחת אגנילי שהיו מעורבים בחברה נפטרו, וחמישה מנכ"לים התחלפו בין השנים 2002-2004. סרג'יו מרקיונה מונה על ידי משפחת אגנילי למנכ"ל החברה באמצע 2004 והוא אחד האחראי לניצוח על המהפך שעברה החברה מחברה לא מתפקדת על סף פשיטת רגל לקונצרן רכב מוביל בעולם. ב-2008 כאשר קרייזלר הייתה על סף פשיטת רגל, סרג'יו זיהה את ההזדמנות ופיאט השתלטה על חברת קרייזלר שכוללת בתוכה מותגים כמו JEEP, RAM וקרייזלר.

תוכנית חומש ראשונה

במאי 2014, ביום המשקיעים של פיאט הציג מרקיונה את תוכנית החומש של החברה. המספרים היו כל כך שאפתניים שמספר אנליסטים הגדירו את סרג'יו בתור לוליין.

אלה היו חלק מתגובות האנליסטים לתכנית החומש של החברה: "היעדים הללו היו שוריים ללא סיבה והציבו אתגרי ביצוע רבים - גם אם לא ייבחנו במשך מספר שנים" ; "ההבטחה לחתוך את החוב לביליון אירו משיא של 11 ביליון הצפוי בשנה הבאה היה סכום שאנו מאמיניים שגם השוורים יתקשו להצדיק".

מניות החברה נחתכו בחדות ביום הצגת התכנית כאשר בשיא יום המסחר מניות החברה נפלו ביותר מ-15%. אלו עיקרי התכנית שהוצגו ב2014 והעמידה בתחזית:

מהטבלה אפשר לראות שפיאט עמדה בכל התחזיות לשנת 2016 וקרוב לוודאי תעמוד בחלק הארי של התחזיות לשנת 2018. מה שיותר מדהים הוא שכל התחזיות שניתנו ב-2014 כללו בתוכן את חברת פרארי אבל התוצאות בפועל לא כללו אותה כיוון שחברת פרארי הופרדה מפיאט בספינאוף בתחילת 2016 ולכן העמידה בתחזיות ללא החלק של פרארי, הוא ציון דרך מרשים.

גם כאשר משווים את מניות פיאט למתחרות שלה כמו פורד ו-GM הפער בתשואת המניה מדהים.

תכנית חומש חדשה

בתחילת יוני 2018, באחת ההופעות האחרונות של סרג'יו מרקיונה, הציגה פיאט את התכנית החדשה. התכנית ללא ספק הייתה שוב שאפתנית אבל אפשרית לביצוע, לפי דעתנו. ואלו עיקריה:

אין לנו ספק שבמידה והחברה תתקרב ליעדים שלה נראה תשואה משביעת רצון מהמניה. בשנים הקרובות פיאט מתכננת לבצע טרנספורמציה עסקית לחברת פרימיום. 80% מהמכירות הצפויות בשנת 2022 יהיו של מותגי פרימיום בהשוואה ל-65% בשנת 2018. כמובן ששולי הרווח ברכבי הפרימיום גבוהים יותר, מה שיעלה את המרווח התפעולי של החברה. לצד זאת, חברות אחרות בתחום גם זוכות למכפילים גבוהים יותר.

חילופי הנהלה ופספוס התחזית ברבעון שני של 2018

כמה סימבולית יכולה להיות הסיטואציה שביום פטירת המנכ"ל האגדי שהציל את החברה מפשיטת רגל החברה מודיעה על פספוס תחזית ראשונה זה הרבה שנים. אין ספק שמרקיונה היה מנכ"ל שהוביל שינוי דרמטי אבל דווקא הרעיון שלו אי שם משנת 2008 הוא שנותן לנו את הבטחון להמשך.

סרג'יו ציין שפיאט הייתה חברה שנוהלה בצורה ריכוזית ביותר עד הגעתו. הוא שינה את התפיסה מהקצה אל הקצה ונתן לאנשים לקחת אחריות וגם תגמל אותם על כך. דור ביניים של מנהלים הכולל את מרק מיינלי המנכ"ל החדש, שהוביל את מותג הג'יפ לשגשוג וריציארד פאלמר סמנכ"ל הכספים, שעבדו בסמוך לסרגיו מעל עשור צפויים להוביל את החברה בשנים הקרובות. זאת כאשר הם גם יעזרו בגיון אלקן מאקסור מכל נושא המיזוגים והספינאוף. לפי שיחת הוועידה האחרונה, ההנהלה מחויבת להוציא את לפועל את תכנית החומש עליה הכריזו.

עם כל חוסר הנעימות בסיטואציה שבה המניה יורדת בחדות לאחר אזהרת רווח והורדת תחזית, הדבר היה די צפוי. כבר בשיחת האנליסטים האחרונה שלו, סרג'יו מרקיונה הזהיר שהרבעון השני של שנת 2018 יהיה קשה.

כמה שווה פיאט?

בשנת 2022 פיאט שתעבור טרנספורמציה עסקית תייצר בעיקר רכבי פרימיום. יצרניות רכבי הפרימיום זוכות למכפילים גבוהים יותר בשוק ולכן בהערכת שווי שלנו נניח מכפיל יציאה של 6.

התעלמנו מ-20 מיליארד דולר מזומן שצפוי להיות בקופת החברה. למתחרות של פיאט (פורד וגינרל מוטורס) יש חברות פיננסות שתורמות יפה מאוד לרווחיות שלהם. אנו מניחים כי במידה ותקום כזאת חברה, תהיה תוספת רווח של מיליארד אירו בשנה שתתורגם לתוספת של לפחות 10 מיליארד אירו במחיר החברה.

סיכונים למימוש התזה

כמובן שאין השקעה טובה ככל שתהיה, ללא סיכונים. במקרה של חברת פיאט הסיכון הראשון הוא משבר כלכלי בעולם. במקרה כזה חברות הרכב סובלות מאוד בגלל שהן צריכות להמשיך להשקיע סכומים גדולים בפיתוחים חדשים בזמן שהמכירות יורדות. לפי הנהלת החברה, פיאט תהיה רווחית גם במקרה של ירידה במכירות ל-10 מיליון בשנה בארה''ב. רק נזכיר שבמשבר הכי קשה שפקד את ארה"ב מזה 100 שנה נמכרו בשנת 2009 סביב 10 מיליון מכוניות.

פיאט בונה על התרחבות חזקה של סגמנט הג'יפ בסין. אין ספק שמשבר בסין יכול לפגוע בתכניות החברה. מדברים על משבר נדל"ן בסין כבר משנת 2014 אך בינתיים הכלכלה הסינית לא נכנסה למיתון אבל זה בהחלט סיכון שצריך לקחת בחשבון. גם התחרות מול יצרניות מקומיות בסין יכולות במידה מסוימת להקשות על יעדי החברה.

לגבי הסיכון בחילופי הנהלה, נסיים עם דבריו של סרג'יו מרקיונה לאנליסטים בשיחת המשקיעים האחרונה שלו: "There is no script or instructions. Instructions are institutional and temporary. FCA is a culture of leaders and employees that were born out of adversity and who operate without sheet music".

 ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל  

 

תגובות לכתבה(13):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 8.
    סימול המניה בארצות הברית FCAU (ל"ת)
    FCAU 02/08/2018 10:14
    הגב לתגובה זו
  • 7.
    עמי 01/08/2018 22:25
    הגב לתגובה זו
    מהפורטפוליו שלו המניה. כל הכתבה פה בכלל נראית כעותק של כתבות של מוניש פאברי עצמו.
  • דני 08/08/2018 12:53
    הגב לתגובה זו
    גם אני חושב ככה , חבל שהם לא כמו מוניש הוא לפחות נותן קרדיט ולא גונב ואומר שזה שייך לו , אני חושב שקיים סיכוי סביר שהם לקחו את ההשקעה ממוניש .
  • 6.
    מישהו יכול לתת לינק לבלוג של הקרן הזאת (ל"ת)
    מנשה 31/07/2018 14:41
    הגב לתגובה זו
  • חיים 08/08/2018 12:53
    הגב לתגובה זו
    follow-value . com
  • 5.
    באמת בלוג מדהים יש לקרן הזאת (ל"ת)
    יעקוב 31/07/2018 12:41
    הגב לתגובה זו
  • 4.
    אוהד 31/07/2018 12:22
    הגב לתגובה זו
    תודה רבה, מרתק וכייף לקרוא ממתין לכתבה הבאה
  • לרון 03/08/2018 10:56
    הגב לתגובה זו
    פג'ו ug למרות שגם היא עלתה לא מעט
  • 3.
    מסכים עם מספר 2 אחד הבלוגים הטובים (ל"ת)
    יעקוב 31/07/2018 12:08
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    טל 31/07/2018 11:29
    הגב לתגובה זו
    למה לא להיות שותף של משפחת אניילי ישירות.?
  • 1.
    משה 31/07/2018 11:28
    הגב לתגובה זו
    עוקב אחרי הכותב כבר כמה שנים יש לו בלוג השקעות אחד הטובים
  • הבלוג 02/08/2018 10:20
    הגב לתגובה זו
    צוות הניהול מרק שרוגרודסקי שם מופיע שם הבלוג.
  • טמיר 02/08/2018 13:51
    ומכתבים
ניר חצבניר חצב
הצפת ערך

89bio יצאה מחברת טבע ושווה כבר יותר מ-600 מיליון דולר. האם זאת רק ההתחלה?

החברה מפתחת תרופה בעלת ייתרון מובהק ביחס לתרופות של חברות מתחרות למחלה ממנה סובלים כיום כ-16.5 מיליון אמריקאים, מספר שגדל בקצב גבוה וצפוי להגיע ל-27 מיליון איש עד 2030
ניר חצב |
חברת 89bio (סימול: ETNB) היא חברת ביוטכנולוגיה אמריקאית העוסקת בפיתוח תרופות ל-Unmet Needs, כלומר לאינדיקציות שהטיפול הנוכחי עבורן אינו אפקטיבי מספיק. הנכס המוביל של החברה הוא התרופה BIO89-100, שמיועדת לטיפול ב-NASH - non-alcoholic steatohepatitis, שמכונה גם מחלת הכבד השומני, וכן לטיפול ב- SHTG - hypertriglyceridemia, שהיא רמת טריגליצרידים גבוהה בדם. האינדיקציה המובילה היא ל-NASH, כשהתרופה נמצאת כעת בניסוי 2a/1b, בעוד האינדיקציה ל-SHTG נמצאת לאחר ניסויים פרה-קליניים ולפני ניסוי ראשון בבני אדם. למרות היותה חברה אמריקאית, ל-89bio יש הקשר ישראלי מובהק, והיא מנהלת את חטיבת המחקר והפיתוח שלה מישראל. בנוסף, שניים ממייסדיה הם בכירים לשעבר בטבע - סמנכ"ל התפעול שלה הוא ד"ר רם וייסבורד, לשעבר סגן נשיא לענייני אסטרטגיה בטבע, ואחד מחברי הדירקטוריון שלה הוא ד"ר מייקל היידן, שכיהן כמדען הראשי של טבע בשנים 2012-2017. כמו כן, ואולי חשוב מכל, המולקולה המרכזית של 89bio הייתה שייכת בעבר לטבע, והיא נרכשה על ידי 89bio באפריל 2018. בתמורה למולקולה זו שילמה 89bio לטבע סכום של 6 מיליון דולר, עם אפשרות לשלם 135 מיליון דולר נוספים, ביחד עם תשלום תמלוגים, אם וכאשר תגיע התרופה לשוק. הקשר ישראלי נוסף הוא דרך קרן פונטיפקס הישראלית, שהשקיעה ב-89bio בשלביה הראשוניים וגם כיום מחזיקה בכ-7% ממניות החברה. מחלת הכבד השומני – אינדיקציית ענק שרק הולכת וגדלה ה-NASH, או מחלת הכבד השומני, היא אחת מהאינדיקציות ה"חמות" ביותר בעולם הביוטכנולוגיה כיום. לפי הערכות, כ-30% מאוכלוסיית העולם סובלים מבעיה שנקראת NAFLD - Non Alcoholic Fatty Liver Disease, שמוגדרת כמצב בו בכבד יש 6% שומן או יותר. ה-NASH הוא השלב המתקדם יותר של ה-NAFLD, בו הכבד מתחיל לפתח דלקת – משם סכנת ההידרדרות לצלקת, שחמת ואפילו סרטן גדלה. חולי NASH סובלים בדרך כלל ממספר בעיות בריאותיות נוספות, כמו רמת טריגלצרידים גבוהה בדם (hypertriglyceridemia, שהיא כאמור אינדיקציה נוספת ל-BIO89-100), משקל יתר וסכרת. כמו הבעיות הבריאותיות ה"מודרניות" הללו, שתפוצתן הולכת וגדלה בשל אורח החיים בעולם המערבי, כך גם מספר החולים ב-NASH גדל משמעותית בשנים האחרונות, וצפוי להמשיך לגדול גם בעתיד – לפי ההערכות הנוכחיות, כ-16.5 מיליון אמריקאים סובלים כיום מ-NASH, ומספר זה צפוי לגדול לכ-27 מיליון איש עד לשנת 2030. אין כיום טיפול תרופתי ייעודי ל-NASH, כאשר הטיפול הנפוץ הנוכחי מבוסס על ניסיון לשנות את אורח החיים של החולים, דרך הגברת כושר גופני ושיפור תזונה. המון חברות פרמצבטיקה וביוטכנולוגיה עומלות על פיתוח טיפולים למחלת ה-NASH, ביניהן חברות ענק כמו Novartis ו-Bristol Myers Squibb וגם חברות קטנות יותר, כמו חברת Galmed הישראלית (GLMD) שנסחרת בשווי של כ-100 מיליון דולר. לא מעט חברות נכשלו בפיתוח תרופה אפקטיבית למחלה לאורך השנים, כולל Gilead, שהודיעה באפריל 2019 כי ניסוי שלב 3 בתרופה לטיפול ב-NASH לא עמד ביעדיו. הכישלון האחרון היה של חברת Intercept Pharmaceuticals - ICPT שהודיעה בחודש יוני כי בקשתה לאישור התרופה לשיווק נדחתה על ידי ה-FDA בשלב זה, כשהסוכנות ביקשה מידע פוסט קליני נוסף שיוכיח כי התועלת שבתרופה עולה על הסיכונים שבה. התרופה של 89 מציעה יתרון אחד משמעותי מאוד מנגנון הפעולה של ה-BIO89-100 מבוסס על ההורמון FCF21, שהוא הורמון מטבולי שהגוף מייצר באופן טבעי, ושמטרתו היא לווסת את המטבוליזם של גלוקוז וליפידים בגוף ודרך כך, גם להפחית את רמת השומניות בכבד. זהו מנגנון פעולה אחד מני רבים שנבחן כעת על ידי חברות התרופות כטיפול אפשרי ל-NASH. בניסוי שלב 1 בתרופה השתתפו 58 מטופלים בריאים, שקיבלו מנה אחת של התרופה ונבדקו 8 ו-15 ימים לאחר מכן. בניסוי נמצא כי התרופה לא גרמה לתופעות לוואי משמעותיות, וכי נרשמה ירידה במספר היבטים של מחלת ה-NASH, דוגמת רמת הטריגלצרידים בדם, כולסטרול LDL וכולסטרול HDL. חשוב לציין כי קיימות חברות אחרות שמפתחות תרופות ל-NASH בהתבסס על אותו הורמון FCF21, דוגמת Bristol Myers Squibb ו-Akero Therapeutics - AKRO. עם זאת, 89bio טוענת של- BIO89-100 יש יתרון מרכזי על תרופות אלו והוא זמן מחצית החיים שלה (Half Life) שעומד על 55-100 שעות, לעומת מתחת לשעתיים ב-FCF21 "סטנדרטי". יתרון זה מאפשר לתרופה להיות זמן רב יותר בגוף, מה שמציע יתרונות פרקטיים וקליניים משמעותיים לחולים. התרופה BIO89-100 נמצאת כעת בעיצומו של ניסוי שלב 2a/1b באינדיקציית ה-NASH, שכולל 81 חולים שטופלו ב-6 מינונים שונים של התרופה למשך 12 שבועות. החברה צפויה לפרסם תוצאות ראשוניות מהניסוי בסוף הרבעון הנוכחי או בתחילת הרבעון הרביעי של 2020, עם צפי להתחלת השלב הקליני הבא, שהוא ניסוי 2b/3, במחצית הראשונה של 2021. מעבר לאינדיקציה ל-NASH, גם האינדיקציה לטיפול ב-hypertriglyceridemia - SHTG היא משמעותית מאוד, עם כ-4 מיליון חולים בארה"ב בלבד, שכ-50% מהם אינם מגיבים היטב לסטנדרט הטיפולי הנוכחי. אינדיקציה זו נמצאת כאמור לקראת ניסויים ראשונים בבני אדם, עם ניסוי שלב 2 שצפוי להתחיל בחציון הנוכחי, ותוצאות ראשוניות בעוד כשנה. החברה מציינת כי בניגוד למקרה ב-NASH, בו לוח הזמנים הקליני הוא ארוך ויקר יחסית, פרוטוקול ה-FDA גורם ללוח הזמנים ב-SHTG להיות קצר וזול יותר, מה שגורם גם לתרופה זו להיות פוטנציאל משמעותי להצפת ערך עבור החברה. תמחור החברה מלמד על הפוטנציאל הגדול שהשוק רואה מניית 89bio נסחרת כעת בשווי שוק של כ-630 מיליון דולר. נכון לסוף הרבעון השני 2020, לחברה כ-74 מיליון דולר במזומן ובנוסף, בחודש יולי האחרון היא גייסה כ-78 מיליון דולרים נוספים. כלומר, השווי מנוטרל המזומנים של החברה הוא כ-480 מיליון דולר. שווי השוק שבו נסחרת 89bio הוא מכובד לחברה שנמצאת בסך הכל לקראת ניסוי קליני שלב 2, כלומר מרחק כמה שנים טובות מהשוק. השווי הגבוה יחסית שמעניק השוק ל-89bio מלמד לדעתי על 2 דברים מרכזיים. תחילה, הוא מלמד על הערכת השוק בנוגע לפוטנציאל האדיר שטמון בטיפול אפקטיבי ל-NASH, בהתחשב בגודל העצום של שוק זה ולטיפולים הלא מספיק אפקטיביים כעת. שנית, השווי מלמד על הערכה שהמשקיעים נותנים לפלטפורמה הטכנולוגית של 89bio, כמו גם לאיכות ולמוניטין שמביאים ההנהלה והדירקטוריון שלה. הסיפור של 89bio ממחיש שוב שניתוח "יבש" של חברת ביוטכנולוגיה, לפי המרחק שלה מהשוק, לא מספר את הסיפור המלא. משקיעי הביוטכנולוגיה בעולם נותנים משקל גם לגורמים כמו הצורך בשוק לתרופות חדשניות, לגודל השוק כיום ולתחזיות בנוגע לגודלו בעתיד, לפלטפורמה הטכנולוגית (והאפשרות למנף אותה לתחומי טיפול אחרים), יתרונות תחרותיים פוטנציאלים, מוניטין ההנהלה ועוד. לכן, למרות ש-89bio נמצאת עדיין רחוק יחסית מהשוק, היא מקבלת שווי שלא מעט חברות עם מוצרים מאושרים יכולות רק לחלום עליו. הכותב הוא מייסד ושותף מנהל בקרן הגידור Tree Garden Capital. המידע המוצג בסקירה זו מהווה מידע כללי והינו חומר מסייע בלבד ואין לראות בו כמידע עובדתי או שלם וממצה של כל ההיבטים הכרוכים בהשקעה בני"ע, וכן אין לראות במידע האמור כהמלצה או כתחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא או לרכישת נייר הערך. האמור לעיל אינו מהווה ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס בידי מי שמוסמך לכך, המתחשבים בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.    פרסום מידע זה אינו מהווה הצעה לציבור להשקעה בשותפות. ההשקעה בשותפות הינה על בסיס הצעה פרטית בלבד, בכפוף למגבלות כמפורט בהוראות הדין החל, ולפי שיקול דעתו המוחלט והבלעדי של השותף הכללי.