לכתוב מחקר על חברה שעלתה כבר פי 4 מאז שהשקעת בה לראשונה זו משימה לא פשוטה. יותר מזה, לכתוב על חברה שהמנכ"ל האגדי שלה, שהציל את החברה מפשיטת רגל והביא אותה להישגים מדהימים, נפטר ביום פרסום הדו"חות והורדת תחזית ראשונה זה הרבה שנים, עושה את העבודה למאתגרת הרבה יותר.

למרות זאת, אנו חושבים שחברת פיאט (Fiat Chrysler Automobiles) נמצאת בנקודת מפנה מעניינת מאוד שיכולה להוביל להצפת ערך משמעותית ולעליה במחיר המניה בשנים הקרובות. למעשה הפרופיל הפיננסי הנוכחי שבו פיאט נמצאת טוב יותר מזה שהשקענו בו לראשונה בחברה.

נכון לכתיבת שורות אלו שווי השוק של פיאט (22 מיליארד אירו) צפוי להיות שווה ערך למזומנים בקופת החברה בעוד חמש שנים, וזה ללא התחשבות בחלוקת דיבידנדים לאורך הדרך וספין אוף של חברת החלפים מגנטי מורלי, לכן קשה שלא להתלהב מהשקעה זו. הנה הצפי שלנו לשנים הקרובות:

מאלפא ועד ג'יפ

חברת פיאט נוסדה בשנת 1899 על ידי ג'ובני אגנילי. לאורך 120 שנות פעילותה, הדרך של פיאט הייתה רצופה עליות ומורדות כאשר החברה אספה לחיקה חברות רכב כמו פרארי, מזראטי ואלפא רומיאו ובנתה קונצרן אירופי. עד היום משפחת אגנילי היא בעלת שליטה בחברה והיא מחזיקה 30 אחוז מהחברה דרך חברת האחזקות EXOR.

בתחילת שנות ה-2000 החברה נקלעה לקשיים לאחר ששני בעלי משפחת אגנילי שהיו מעורבים בחברה נפטרו, וחמישה מנכ"לים התחלפו בין השנים 2002-2004. סרג'יו מרקיונה מונה על ידי משפחת אגנילי למנכ"ל החברה באמצע 2004 והוא אחד האחראי לניצוח על המהפך שעברה החברה מחברה לא מתפקדת על סף פשיטת רגל לקונצרן רכב מוביל בעולם. ב-2008 כאשר קרייזלר הייתה על סף פשיטת רגל, סרג'יו זיהה את ההזדמנות ופיאט השתלטה על חברת קרייזלר שכוללת בתוכה מותגים כמו JEEP, RAM וקרייזלר.

תוכנית חומש ראשונה

במאי 2014, ביום המשקיעים של פיאט הציג מרקיונה את תוכנית החומש של החברה. המספרים היו כל כך שאפתניים שמספר אנליסטים הגדירו את סרג'יו בתור לוליין.

אלה היו חלק מתגובות האנליסטים לתכנית החומש של החברה: "היעדים הללו היו שוריים ללא סיבה והציבו אתגרי ביצוע רבים - גם אם לא ייבחנו במשך מספר שנים" ; "ההבטחה לחתוך את החוב לביליון אירו משיא של 11 ביליון הצפוי בשנה הבאה היה סכום שאנו מאמיניים שגם השוורים יתקשו להצדיק".

מניות החברה נחתכו בחדות ביום הצגת התכנית כאשר בשיא יום המסחר מניות החברה נפלו ביותר מ-15%. אלו עיקרי התכנית שהוצגו ב2014 והעמידה בתחזית:

מהטבלה אפשר לראות שפיאט עמדה בכל התחזיות לשנת 2016 וקרוב לוודאי תעמוד בחלק הארי של התחזיות לשנת 2018. מה שיותר מדהים הוא שכל התחזיות שניתנו ב-2014 כללו בתוכן את חברת פרארי אבל התוצאות בפועל לא כללו אותה כיוון שחברת פרארי הופרדה מפיאט בספינאוף בתחילת 2016 ולכן העמידה בתחזיות ללא החלק של פרארי, הוא ציון דרך מרשים.

גם כאשר משווים את מניות פיאט למתחרות שלה כמו פורד ו-GM הפער בתשואת המניה מדהים.

תכנית חומש חדשה

בתחילת יוני 2018, באחת ההופעות האחרונות של סרג'יו מרקיונה, הציגה פיאט את התכנית החדשה. התכנית ללא ספק הייתה שוב שאפתנית אבל אפשרית לביצוע, לפי דעתנו. ואלו עיקריה:

אין לנו ספק שבמידה והחברה תתקרב ליעדים שלה נראה תשואה משביעת רצון מהמניה. בשנים הקרובות פיאט מתכננת לבצע טרנספורמציה עסקית לחברת פרימיום. 80% מהמכירות הצפויות בשנת 2022 יהיו של מותגי פרימיום בהשוואה ל-65% בשנת 2018. כמובן ששולי הרווח ברכבי הפרימיום גבוהים יותר, מה שיעלה את המרווח התפעולי של החברה. לצד זאת, חברות אחרות בתחום גם זוכות למכפילים גבוהים יותר.

חילופי הנהלה ופספוס התחזית ברבעון שני של 2018

כמה סימבולית יכולה להיות הסיטואציה שביום פטירת המנכ"ל האגדי שהציל את החברה מפשיטת רגל החברה מודיעה על פספוס תחזית ראשונה זה הרבה שנים. אין ספק שמרקיונה היה מנכ"ל שהוביל שינוי דרמטי אבל דווקא הרעיון שלו אי שם משנת 2008 הוא שנותן לנו את הבטחון להמשך.

סרג'יו ציין שפיאט הייתה חברה שנוהלה בצורה ריכוזית ביותר עד הגעתו. הוא שינה את התפיסה מהקצה אל הקצה ונתן לאנשים לקחת אחריות וגם תגמל אותם על כך. דור ביניים של מנהלים הכולל את מרק מיינלי המנכ"ל החדש, שהוביל את מותג הג'יפ לשגשוג וריציארד פאלמר סמנכ"ל הכספים, שעבדו בסמוך לסרגיו מעל עשור צפויים להוביל את החברה בשנים הקרובות. זאת כאשר הם גם יעזרו בגיון אלקן מאקסור מכל נושא המיזוגים והספינאוף. לפי שיחת הוועידה האחרונה, ההנהלה מחויבת להוציא את לפועל את תכנית החומש עליה הכריזו.

עם כל חוסר הנעימות בסיטואציה שבה המניה יורדת בחדות לאחר אזהרת רווח והורדת תחזית, הדבר היה די צפוי. כבר בשיחת האנליסטים האחרונה שלו, סרג'יו מרקיונה הזהיר שהרבעון השני של שנת 2018 יהיה קשה.

כמה שווה פיאט?

בשנת 2022 פיאט שתעבור טרנספורמציה עסקית תייצר בעיקר רכבי פרימיום. יצרניות רכבי הפרימיום זוכות למכפילים גבוהים יותר בשוק ולכן בהערכת שווי שלנו נניח מכפיל יציאה של 6.

התעלמנו מ-20 מיליארד דולר מזומן שצפוי להיות בקופת החברה. למתחרות של פיאט (פורד וגינרל מוטורס) יש חברות פיננסות שתורמות יפה מאוד לרווחיות שלהם. אנו מניחים כי במידה ותקום כזאת חברה, תהיה תוספת רווח של מיליארד אירו בשנה שתתורגם לתוספת של לפחות 10 מיליארד אירו במחיר החברה.

סיכונים למימוש התזה

כמובן שאין השקעה טובה ככל שתהיה, ללא סיכונים. במקרה של חברת פיאט הסיכון הראשון הוא משבר כלכלי בעולם. במקרה כזה חברות הרכב סובלות מאוד בגלל שהן צריכות להמשיך להשקיע סכומים גדולים בפיתוחים חדשים בזמן שהמכירות יורדות. לפי הנהלת החברה, פיאט תהיה רווחית גם במקרה של ירידה במכירות ל-10 מיליון בשנה בארה''ב. רק נזכיר שבמשבר הכי קשה שפקד את ארה"ב מזה 100 שנה נמכרו בשנת 2009 סביב 10 מיליון מכוניות.

פיאט בונה על התרחבות חזקה של סגמנט הג'יפ בסין. אין ספק שמשבר בסין יכול לפגוע בתכניות החברה. מדברים על משבר נדל"ן בסין כבר משנת 2014 אך בינתיים הכלכלה הסינית לא נכנסה למיתון אבל זה בהחלט סיכון שצריך לקחת בחשבון. גם התחרות מול יצרניות מקומיות בסין יכולות במידה מסוימת להקשות על יעדי החברה.

לגבי הסיכון בחילופי הנהלה, נסיים עם דבריו של סרג'יו מרקיונה לאנליסטים בשיחת המשקיעים האחרונה שלו: "There is no script or instructions. Instructions are institutional and temporary. FCA is a culture of leaders and employees that were born out of adversity and who operate without sheet music".

 ** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל