"אם אתה מאוד בטוח בעצמך אתה תהיה מסוגל לספוג הפסדים״   סטן דרקנמילר גדל בדיוקנסה פיטסבורג פנסילבניה. מבחינת מראה וסגנון  דיבור הוא ייצג נאמנה את המיד-ווסט  האמריקני.  סטן הגשים חלק ניכר מהסטראוטיפים הקלאסיים מלבד תיאבון לסיכונים, חשיבה מקורית והטלת ספק ב״אמיתות״ שגובשו על ידי כלכלנים בלי בסיס מספק. דרקנמילר התוודע לגורג' סורוס ב-1987 - בתקופה שבה כיהן כמנהל קרנות נאמנות מצליח שהיה ידוע בחשיבה בלתי קונבנציונלית עם תיאבון לסיכונים. הוא עבד אז עבור משפחת דרייפוס, והיה בין הבודדים שצמצם פוזיציות לפני קריסת שוק המניות ב-1987. היתרון הגדול של דרקנמילר על רוב מנהלי הקרנות היה היכולת להשתמש במידע שהופיע באופן חסר מבנה וקשה לעיכול, ולהשליך ממנו בצורה מהימנה סטטיסטית על תחומים אחרים. כך למשל השליך מנתוני חברות על צמיחה, משרות וריביות עתידיות. בנוסף, נהג להסתכל על ארביטראז׳ים סטטיסטיים שנוצרו כתוצאה משינויים מקרו כלכליים כגון חברות תעשייה מוטות ייצוא שהערך האבסולוטי שלהן נפגע כתוצאה מהיחלשות המטבע ועוד. למרות שסורוס היה ידוע בגחמותיו לפטר בן לילה סוחרים, ובמקרים מסוימים אף להמר נגד סוחרים שעבדו תחתיו, דרקנמילר נענה בחיוב להצעה. הוא אמנם העריך ורחש כבוד רב  לגורג' סורוס שהציע לו לעבוד תחתיו, אבל הוא גם חשש לקבל את ההצעה. לדבריו הוא התייחס אל ההצעה כשכר לימוד כשהוא מאמין שתוך זמן קצר הזיווג לא יצליח. דרקנמילר קיבל אישוש לכך כאשר לאחר שנה הוא גילה במהלך חופשה משפחתית שסורוס סגר את הפוזיציות שלו בתיק האג״ח.  לפי העדויות של שניהם דרקנמילר הודיע שהוא מתפטר, על רקע צעקות הדדיות. אלא שלהפתעת כולם (מלבד סורוס) הדרמה הסתיימה דווקא במעבר של סורוס ללונדון והפיכת דרקנמילר למנהל של הפעילות בארה״ב.   "לעולם אל תשקיע בהווה" בשנת 1990 חומת ברלין נפלה ואיחוד גרמניה התרחש. במערב אירופה שורר מיתון, בין היתר כתוצר לוואי של משבר אג״ח המשכנתאות בארה״ב. על רקע האיחוד, הצורך במימון בגרמניה עולה בד בבד עם עלייה באינפלציה, מה שמוביל להעלאות ריבית במדינה  שעדיין סובלת (בדומה לאירופה כולה) מהטראומה של האינפלציה של שנות ה-20. כתוצאה מהפרשי הריביות סוחרי המטבעות נהגו לבצע עסקאות על פערי ריבית (carry trade). מדובר באסטרטגיה בה לוקחים הלוואה במטבע של מדינה שבה הריבית נמוכה וקונים מטבע במדינה שבה הריבית גבוהה. העיקרון הוא שמנסים ליהנות מהפרשי הריביות (לרוב מדובר במסחר ממונף) ומעלייה יחסית של שער המטבע. כך למשל כיום הריבית בארה״ב היא 2% ובאיחוד האירופי 0% , אז תיאורטית כשמישהו לוקח הלוואה של 100,000 אירו (ה-eurobor הנוכחי שלילי ועומד בחישוב שנתי על כ-0.45%- ) ונניח לענייננו שהריבית באירו היא 0% והריבית בדולר היא 2%, אז אם הוא קונה דולרים ב-100,000 אירו והיחס בין המטבעות לא ישתנה במהלך השנה, יש כאן רווח משמעותי של הפרשי הריביות.   ובחזרה לאיחוד הגרמני - הפרשי הריביות גרמו לכך שהמארק הגרמני התחזק מול מטבעות רבים, וביניהם הליש"ט, בכ-6% במהלך החודשים שבין אוגוסט 1991 לספטמבר 1992. וכאן הסיפור מתחיל להיות מעניין - בשביל לצאת מהמיתון הבנק המרכזי בבריטניה הוריד את הריבית באופן מדורג בפעימות של חצי אחוז מ-11.38% במאי 1991 עד 9.88% במאי 1992, בעוד בגרמניה התבצע מהלך בכיוון ההפוך של העלאת ריבית עד 9.75%. כלומר עסקאות הפרשי הריבית פעלו לטובת המארק הגרמני.    איך מניות הדיור בבריטניה השפיעו על הריבית?  העניין של דרקנמילר בנעשה בבריטניה החל לאחר עלייה בתנודתיות של מניות הדיור . העלייה הזו נבעה מכך שרוב המשכנתאות בבריטניה היו עם חלק משמעותי צמוד ריבית. הצירוף של מיתון, לצד צמיחה שלילית של ארבעה רבעונים רצופים ועלייה באבטלה יצר מצב נפיץ לפיו העלאת ריבית תפגע בלווי המשכנתאות ובצמיחה (בין היתר כתוצאה מכך שללווים יישאר פחות כסף פנוי). הדבר פגע ביכולת התמרון של הבנק של אנגליה לפעול נגד פיחות של הליש"ט. וכאן בדיוק נכנסה לפעולה היכולת של דרקנמילר להשתמש בנתונים בתחום אחד על מנת להסיק מסקנות על תחום אחר לחלוטין. קצת היסטוריה:  מנגנון שערי החליפין במערב אירופה שייקרא מעתה ואילך ERM הונהג בתחילה ב-1979 עם יצירת הגוש האירופי הרעיון היה ליצור מנגנון ייתן לחברות בו ודאות בקשר לשערי החליפין וכך ניתן יהיה לחזות ביתר קלות את סכומי הכסף היוצאים והנכנסים בין מדינות החברות במנגנון. הצורה בה זה נעשה היא על ידי יצירת מטבע מלאכותי כלל אירופאי שנקרא לו ה-ECU שכל חברה בהסכם מיוצגת במטבע לפי היצוא שלה מחוץ לגוש האירו. כאשר במקרה של סטייה משער החליפין ביותר מ-2.25% (עלה ל-6% עם הצטרפות ספרד ופורטוגל) הבנק המרכזי של אותה מדינה יתערב ויקנה ויאזן את שער החליפין בין המטבעות (כאשר יש גם הלוואות ייעודיות למקרה שיתרות המט״ח באותה מדינה נמוכות).  כך נוצר "שריג המאזן" (בלעז parity grid) שמבטא למעשה את שילוב כל המדינות שחתמו על המנגנון, וכך יוצא שאם מדינה נמצאת קרוב לרף העליון או התחתון של המאזן הבנק המרכזי שלה צריך לאזן על ידי קנייה או מכירה. מנגנון ההתערבות של הבנק המרכזי מנסה להיות אקראי ככל האפשר, אך עדיין סוחרי מטבע שסומכים על המנגנון ניצלו אותו עבור אסטרטגיית revert to the mean. דע עקא אם מטבעות מסוימים קרובים לקצוות הם מהמרים שהמטבע ילך לכיוון הנגדי. לדוגמא נניח שהסל מורכב  מפרנק צרפתי ממרק גרמני ולירה איטלקית ולצורך ההדגמה נניח שהמשקל של כל אחת מהמדינות במטבע המשותף הוא שווה. טווח הרצועה הוא 2.5% ופרוטוקול ההתערבות של הבנק המרכזי האיטלקי הוא להתערב כשהמטבע יורד ב-2.3% מול הסל. נניח שהמטבע ירד ב-2.2% לעומת הסל ואין שינוי ביחסים הפנימיים בין הפרנק הצרפתי למרק הגרמני. אזי אסטרטגיה אפשרית של סוחר היא להתחיל לקנות בפרופורציות שוות (ולמנף) את הזוגות לירה איטלקית מול מרק גרמני ולירה איטלקית מול פרנק שוויצרי (ברור שיש שיקולים נוספים כמו ריבית ההשאלה ביטחונות המטבע בו מממנים את העסקה, מי מבצע את הסילוקין ועוד). אך לצורך ההדגמה אם ב-2.3% ההתערבות של הבנק המרכזי מקפיצה את הערך ב-1% מול הסל אז הרווח בקירוב יהיה 0.9% על המסחר. (אגב, בית השקעות מרכזי אחד בארצנו וקרן גידור מקומית גדולה קמו על ניצול פרצות דומות במנגנון של בנק ישראל והבנקים המקומיים במסחר על השקל בשנות ה-80'). בבריטניה הייתה הערכה רבה לניהול הכלכלה בגרמניה ובשלהי שנות ה-80 האפשרות להצטרף ל-ERM נשקלה ברצינות. ניג׳ל לאוסון, שר האוצר בממשלת תאצ׳ר דחף להצטרפות בריטניה מה שגרם להתנגשות שלו עם היועץ הכלכלי הראשי של תאצ׳ר, אלן וולטרס שטען שהמנגנון חצי אפוי ובעקבות סירובה של תאצ׳ר התפטר לאוסון ונכנס במקומו ג׳ון מייג׳ור שביחד עם שר החוץ הנכנס דאגלס הרד הצליחו לשכנע את חברי הקבינט לתמוך בהצטרפות בריטניה ל-ERM תוך כדי הרחבת הרצועה ל6%. ב-8 באוקטובר כשבריטניה נכנסה היה שער ליש"ט ביחס למארק הגרמני 2.95 (כלומר פאונד אחד שווה 2.95 מרק גרמני) כך שלמעשה אם היחס בין הליש"ט למארק יגיע ל-2.773 מרק לליש"ט (0.94*2.95 ) ממשלת אנגליה תהיה חייבת להתערב. לאחר הדחייה של אמנת מאסטריכט בדנמרק החל לחץ על המטבעות היותר חלשים שלקחו חלק במנגנון ה-ERM כמו הפרנק הצרפתי והלירה האיטלקית.   ״שים את כל הביצים בסל אחד ותשגיח עליו היטב ... רעיון פיזור הסיכונים בבתי הספר למינהל עסקים הוא מוטעה״  כך אמר סטן דרקנמילר בהרצאה, וחייבים להודות שיש בזה הרבה. כאשר סטן דרקנמילר התחיל לבצע שורט על הליש"ט כנגד הדולר האמריקני והמרק הגרמני הוא עשה את זה בעיקר בגלל הצפי להורדת ריבית של הבנק המרכזי באנגליה ובשל ההיצמדות של הבנק המרכזי בגרמניה לשמור בכל האמצעים על אינפלציה נמוכה גם במחיר העלאות ריבית.  בתאריך 4 ו-5 לספטמבר 1992 התקיימה ישיבה של נגידי הבנקים המרכזיים של אירופה. לאור המיתון ששרר בצרפת, איטליה ואנגליה ביקשו הנגידים שהמטבעות שלהם נכללו ב-ERM שהבנק המרכזי של גרמניה יוריד את הריבית ויאפשר להם לבצע הורדת ריבית מתואמת בלי לזעזע את שווי המטבע היחסי שלהם.  נורמן למונט שר האוצר של בריטניה (ג׳ון מייג׳ור הדיח את תאצ'ר) צעק על שלזינגר: "12 שרי אוצר יושבים כאן ודורשים שתוריד את הריבית, מדוע אתה לא מבצע את זה?" הלם השתרר באולם ולאחר מבוכה שנמשכה זמן ארוך שלזינגר אמר שהוא לא מתכנן להוריד ריבית. אבל גם לא מוצא סיבה להעלות אותה. למונט הציג זאת בתור פשרה שהושגה בזכות לחץ שהוא הפעיל, וחזר על זה כעבור יומיים. הדבר גרם לשלזינגר לצאת בהודעה חריגה בפגישת נגידי הבנקים של אירופה בבאזל שהתקיימה ב-8 בספטמבר. שלזינגר אמר שהוא לא נתן שום התחייבות בקשר לקביעת ריביות עתידיות, והתייחס בעקיפין לכך שהנתונים הכלכליים של איטליה לא מדויקים ותומכים בהמשך היחלשות הלירה האיטלקית. באותו מפגש בבאזל הצטופף ביחד עם העיתונאים מיודענו סורוס שניגש בסיום השאלות והתשובות, אישית אל שלזינגר ושאל אותו לדעתו על ה-ERM. שלזינגר ענה שדעתו על המנגנון חיובית אך במקום סל מטבעות שמשקלותיו התבססו על נתוני הייצוא היחסיים צריך להתבסס על  המארק הגרמני... ומה הכוונה? הבנק המרכזי של גרמניה מבכר את רעיון האיחוד המוניטרי אך לא בכל מחיר: העדיפות הראשונה היא כלכלת גרמניה ולשמור על האינפלציה נמוכה בגרמניה, ואם מדינות אחרות לא יכולות לעמוד בהפרשי הריביות הנמוכים (שאם יפתחו ייתנו לגרמנים יתרון משמעותי מבחינת סחר החוץ) הם ייאלצו לנקוט בצעדי צנע ולבצע הפחתת ערך מתבקשת. כאשר סורוס חזר לניו יורק הוא הרים טלפון לסוחר מטבעות בשם רוברט ג׳ונסון שהיה ב״תהליך מעבר״ לקוואנטום (קרן הגידור של סורוס שדרקנמילר ניהל את הסניף הניו יורקי שלה). בשחזור השיחה ע״פ ג׳ונסון, סורוס שאל מה דעתו על הליש"ט? וג׳ונסון השיב שמדובר במטבע נזיל ביותר אפשר להיכנס ולצאת מפוזיציות בקלות. סורוס: מה עמדתך בקשר  להפסד אפשרי בשורט על הליש"ט לעומת המארק הגרמני? ג׳ונסון: אתה תפסיד כחצי אחוז במקרה הרע. ואז נכנס לשיחה דרקנמילר ששאל מה הרווח האפשרי? ג׳ונסון: תוכל להרוויח 15%-20% אם הוא יפרוץ את טווח רצועת ה-6% (כלומר היחס ביניהם יירד מתחת לשער 2.773) דרקנמילר: מה הסבירות שזה יקרה להערכתך? ג׳ונסון: 90% בחלון הזמן של שלושת החודשים הקרובים. בשלב הזה לטענת ג׳ונסון דרקנמילר וסורוס הסתכלו אחד על השני ואז שאל סורוס: כמה מהכסף של הקרן שלך השקעת בטרייד הזה? ג׳ונסון: מינפתי לפי יחס של 1:3 והוסיף כי ינסה למנף ביחס של 1:5 את הכסף שברשותו. ג'ונסון הוסיף כי לבנק המרכזי של אנגליה נותרו רזרבות מט״ח בשווי של כ-22 מיליארד ליש"ט בלבד ולשאלה נוספת של סורוס אמר אלו יספיקו למספר חודשים לכל היותר.   לאור דבריו של שלזינגר היו מעט שחקנים פרטיים שהיו מוכנים לקנות ליש"ט, הקונים האחרים היו הבנק המרכזי של אנגליה ובנקים מרכזיים אחרים שרצו לתמוך בליש"ט. דרקנמילר הציע להשקיע בפוזיציה 22 מיליארד ליש"ט, סדר גודל של 44 מיליארד דולר.   באותו הזמן בעקבות דבריו של שלזינגר החל מגדל הקלפים באירופה ליפול - המרקה הפינית נפלה ב15% ואילצה את הבנק המרכזי של פינלנד שלא היתה חלק ממנגנון ה-ERM להפסיק את הקיבוע לסל המטבעות האירופי, לאחר מכן נעשה ניסיון דומה מול הקורונה השבדית שם הבנק המרכזי העלה את הריבית בתוך לילה ל-75%! ולאחר מכן התבצעה התקפה על הלירטה האיטלקית כאשר ביום שישי ה-11 לספטמבר 1992 הלירה האיטלקית פרצה את הרף התחתון ברצועת ה6% של מנגנון ה-ERM בה היתה חברה (בניגוד לשבדיה ופינלנד). לאור זאת בסוף אותו שבוע דנו נציגי ממשלת איטליה בהורדת ערך המטבע בהתאמה למנגנון. המקרה באיטליה היה משמעותי מאחר שחברותה במנגנון אפשרה לה לקבל הזרמת כספים בשווי כולל של 15.4 מיליארד דולר (ההזרמה היתה במארק גרמני) לפני חציית הרף התחתון, אך מנגד כמות השורט למכירת הלירה האיטלקית שלחה את הלירטה לתהום. בסיטואציה שנוצרה הבנק המרכזי הגרמני הפתיע והודיע על הורדת ריבית ב-0.25%,  וזה לא היה האירוע היחיד באותו סופ"ש. בעיתונים כלכליים התפרסמו השוואות בין איטליה לבריטניה בהם שובחה ההתנהלות הכלכלית של בריטניה אל מול הברדק הפוליטי והכלכלי בבריטניה. התפרסם שהבנק המרכזי של אנגליה לווה מט״ח בשווי של 14 מיליארד דולר, לפי סל המטבעות של מנגנון ה-ERM. ביום שני ה-14 בספטמבר התרחשה בשוק המט"ח תופעה מוזרה כאשר הליש"ט עלה בכאחוז (עלה מ-2.788 ל-2.813) בלבד למרות התערבות מסיבית של הבנק של אנגליה במסחר, מה שגרם לסורוס ודרקנמילר להבין שיש עוד כמה שחקנים גדולים שמוכרים ליש"ט לצורך שורט או סגירת פוזיציות. באותו הערב בזמן שמתקיימת ישיבה של בכירי הבנק האנגלי המרכזי התפרסמה הדלפה מראיון של נגיד הבנק הגרמני המרכזי בו הוא הביע את אמונתו בצורך לבצע שינוי ב-ERM כך שהמנגנון ייתן יותר משקל למארק הגרמני ושזה עדיף לדעתו על פני תמיכות מקומיות כמו שהתבצע במקרה של הלירטה האיטלקית.   ״אתה יכול להיות הרבה יותר אגרסיבי כאשר אתה עושה רווחים יפים״ סטן דרקנמילר שמע על ההדלפה הגיב במהירות לאחר שכבר עיבד את המידע זמן רב וחיכה לשעת כושר, המשמעות של דברי שר האוצר הגרמני שלזינגר הייתה ברורה   לגרמניה אין כוונה להזרים סכומים אדירים של כסף לתמוך בליש"ט כמו במקרה האיטלקי.  בהתחשב במיתון באנגליה וביתרות המט״ח של הבנק המרכזי של אנגליה הסבירות של יציאה של הליש"ט מהרצועה עלתה משמעותית. דרקנמילר הודיע לסורוס שהוא הולך להגדיל את הפוזיציה באופן מדוד, סורוס טען שאם זה המצב הוא כמו שהם חושבים אז צריך ללכת על הגרון. במשך יום שלישי ה-15 בספטמבר, סורוס ודרקנמילר הצטרפו באופן אקטיבי לחדר המסחר והרימו טלפונים לכל מי שאפשר על מנת למכור להם ליש"ט. לרוב אלו היו בנקים אנגלים, כאשר קצה הרצועה (ה-ERM) היה - מתחת 2.778 הבנק המרכזי האנגלי היה חייב לקנות את הליש"ט, או ליתר דיוק לבצע את פעולות הקנייה של הבנקים האנגלים.  העוקץ האמיתי של התוכנית של דרקנמילר וסורוס הגיע אחרי סוף יום המסחר באנגליה כשערך הליש"ט הגיע לקצה התחתון של הרצועה. בשביל להימנע מהפסדים הבנקים האנגלים והאמריקנים (מדובר ב-11 בבוקר שעון ארה״ב) התחילו לנסות לדלל את האחזקות שלהם בפאונדים שרכשו מסוחרים כמו סורוס ועוד. למחרת בבוקר בפתיחת המסחר הבנק המרכזי של אנגליה נאלץ לרכוש כ-300 מיליון ליש"ט כנגד מט״ח מהבנקים, אבל זה ממש לא השפיע על השער וכך גם ניסיון נוסף בשווי מאות מליוני ליש"ט נוספים. בשעה 11 בבוקר שעון לונדון הודיע הבנק המרכזי של אנגליה על העלאת ריבית באחוז לנסות להשפיע על המטבע אך גם זה לא העלה את ערכו של הליש"ט והתפשטה השמועה בשווקים שיתרות המט״ח של הבנק המרכזי של אנגליה מדולדלות ולא יספיקו לתמוך בשער. לנציגים הרשמיים של אנגליה לא הייתה אפשרות לפתוח במו״מ על עדכון מנגנון ה -ERM מאחר שעדכון כזה דרש את הסכמת שאר המדינות ולא היה להם את הזמן אל מול ההיצעים ההולכים וגוברים במטבע. יש לציין כי לא ניתן לעצור את המסחר במט"ח. לאור המצב ולאחר שלא נותרו רזרבות מספיקות בבנק המרכזי האנגלי כבר באותו הערב בשעה 19:30 בערב שעון גריניץ' (14:30 שעון ניו יורק) נאלץ בלית ברירה להודיע שר האוצר של בריטניה כי הם עוזבים את מנגנון ה-ERM. הליש"ט צנח למחרת במסחר מול המרק בלמעלה מ-10%. בתחקיר שאחרי התברר שהבנק המרכזי של בריטניה השקיע כ-27 מיליארד הליש"ט בבלימת הידרדרות המטבע מתוכם 3.8 מיליארד אבדו לבלי שוב. גופים רבים שביצעו פוזיציות שורט על הליש"ט רשמו רווחים עצומים בינם ברוס קובנר ופאול ג׳ונס. בנוסף דסקים של מטבעות בבנקים הגדולים בארה״ב שניצלו את הפרשי השעות ביום שבין שלישי לרביעי גרפו רווחים, מעל כולם התעלו סורוס ודרקנמילר עם רווח של מעל למיליארד דולר.   אבל כאן הסיפור לא הסתיים זיהוי כשל מבני דומה אפשר למיודענו למעלה (ג׳ונסון, סורוס ודרקנמילר) להרוויח כמיליארד דולר בהימור כנגד הקרונה השבדית בנובמבר באותה שנה ... נשאיר את זה לפעם אחרת.   קצת על המשתתפים: גורג׳ סורוס ממנהלי קרנות הגידור המובילים בעולם. יהודי הונגרי שהיגר לבריטניה, התחיל מתחתית הסולם של עולם המסחר בניירות ערך וטיפס למעלה. נורמן למונט פוליטיקאי בריטי ממפלגת השמרנים, שר האוצר בשנים 1990-1993 המשבר המתואר למעלה חיסל את הקריירה הפוליטית שלו הלמוט שלזינגר נשיא הבנק המרכזי בגרמניה בשנים 1991-1993 עבד בבנק המרכזי כמעט מיד לאחר סיום הדוקטורט בכלכלה באוניברסיטת מינכן ב-1951   10 הדברות של וורן באפט - ככה תשקיעו נכון המשקיע הנבון - כללי ההשקעה של בנג'ימן גראהם כותב המאמר: איתי בן דן, מתמטיקאי, מומחה בשווקים הפיננסיים, עוסק בפיתוח של אלגוריתמים מתקדמים למסחר בבורסות שונות ופיתוח של כלים מתקדמים להשקעה (ותודה לאבי שריר על העזרה)